收入回归稳健增长轨道，海外高速增长-摩熵咨询

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报告摘要

　　鱼跃医疗(002223)

　　投资要点：

　　事件：鱼跃医疗公布2024年全年及2025年一季度业绩。2024年全年实现收入75.7亿元，同比-5.1%，实现归母净利润18.1亿元，同比-24.6%；24Q4实现收入15.4亿元，同比+17.5%，实现归母净利润2.7亿元，同比+33.6%；25Q1实现收入24.4亿元，同比+9.2%，实现归母净利润6.2亿元，同比-5.3%。

　　部分业务受到23年疫情导致的高基数影响下滑，海外保持高增。2024年，呼吸治疗收入26亿元，同比-22.4%，制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等受到23年同期高基数影响有所下滑，家用呼吸机、雾化器同比增长。血糖管理及POCT收入10.3亿元，同比+40.2%，其中CGM实现翻倍以上增长，CT4、CT5在近期相继推出，产品线持续丰富。家用健康检测收入15.6亿元，同比-0.4%，其中电子血压计同比双位数增长，红外测温仪等因23年高基数同比下滑。临床器械及康复收入20.9亿元，同比+0.2%，针灸针、轮椅、手术器械增长趋势良好，感控因23年高基数同比下滑。急救及其他收入2.4亿元，同比+34.1%，Y|YA系列产品获欧盟认证，海外布局持续推进。海外收入9.5亿元，同比+30.4%，占比由9.1%提升至12.5%。

　　产品结构变化导致毛利率有所下滑，销售投入增加。2024年毛利率为50.1%，同比-1.2pct，主要是由于产品结构变化所致；销售/管理/研发费用率分别为18%、5.7%、7.2%，同比+4.3、+0.5、+0.9pct。2025Q1毛利率为50.3%，同比+0.4pct，销售/管理/研发费用率分别为14.9%、4.2%、6.4%，同比+2.6、-0.2、+0.8pct。截止25Q1末，公司货币资金为70.8亿元，无短期及长期贷款，财务状况稳健，资产实力雄厚。

　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.1/23.1/26.6亿

　　元，同比增长11.3%、15.1%、15.0%，对应PE分别为17X、15X、13X。公司为国内平台型家用器械龙头，具备较强品牌力，出海布局持续推进，增长潜力大，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：产品销售不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。

中心思想

业绩承压下的稳健增长与海外扩张

鱼跃医疗在2024年受2023年疫情高基数影响，导致部分业务收入和归母净利润短期承压，全年收入同比下降5.1%，归母净利润同比下降24.6%。然而，公司在2024年第四季度和2025年第一季度已展现出强劲的复苏态势，收入分别同比增长17.5%和9.2%，回归稳健增长轨道。尤其值得关注的是，海外市场实现高速增长，2024年海外收入同比增长30.4%，占比提升至12.5%，成为公司业绩的重要驱动力。

平台型龙头企业的长期投资价值

作为国内平台型家用医疗器械龙头，鱼跃医疗通过持续丰富产品线（如血糖管理CGM实现翻倍增长并推出新产品CT4、CT5）、优化产品结构、加强研发投入和积极推进海外布局，展现出强大的品牌影响力和持续的增长潜力。公司财务状况稳健，货币资金充裕且无短期及长期贷款，为未来的战略发展提供了坚实保障。分析师维持“买入”评级，看好其在医疗器械领域的长期投资价值和盈利增长前景。

主要内容

2024年及2025年一季度业绩回顾

2024年全年业绩：收入与净利润受高基数影响下滑，但Q4已显复苏

鱼跃医疗公布的2024年全年业绩显示，公司实现收入75.7亿元，同比下降5.1%；实现归母净利润18.1亿元，同比下降24.6%。业绩下滑主要受到2023年同期因疫情带来的高基数影响。然而，从季度表现来看，公司在2024年第四季度实现收入15.4亿元，同比增长17.5%；归母净利润2.7亿元，同比增长33.6%，表明公司业绩已开始显著回暖，摆脱了高基数带来的负面影响，进入稳健增长通道。

2025年一季度业绩：收入稳健增长，净利润短期承压

进入2025年，公司第一季度业绩继续保持稳健增长态势，实现收入24.4亿元，同比增长9.2%。尽管归母净利润为6.2亿元，同比下降5.3%，可能受到产品结构调整、市场投入增加或部分业务季节性波动等因素的短期影响，但整体收入的持续增长为全年业绩奠定了良好基础。

各业务板块表现与海外市场亮点

业务板块分化表现：血糖管理高速增长，呼吸治疗受高基数影响

2024年，公司各业务板块表现呈现分化。

呼吸治疗收入26亿元，同比下降22.4%，主要系制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等产品受到2023年同期疫情高基数影响。但值得注意的是，家用呼吸机和雾化器等产品仍实现了同比增长。
血糖管理及POCT业务表现亮眼，收入达到10.3亿元，同比增长40.2%。其中，连续血糖监测（CGM）产品实现翻倍以上增长，且公司近期相继推出了CT4、CT5等新产品，持续丰富产品线，展现出强大的市场竞争力。
家用健康检测收入15.6亿元，同比微降0.4%。其中，电子血压计实现双位数增长，但红外测温仪等产品同样因2023年高基数而同比下滑。
临床器械及康复收入20.9亿元，同比增长0.2%。针灸针、轮椅、手术器械等产品增长趋势良好，而感控产品则受高基数影响有所下滑。
急救及其他收入2.4亿元，同比增长34.1%，Y|YA系列产品获得欧盟认证，持续推进海外布局。

海外市场：收入占比提升，成为重要增长引擎

海外市场是鱼跃医疗2024年的一大亮点。公司海外收入达到9.5亿元，同比增长30.4%，远高于整体收入增速。海外收入在总收入中的占比也从2023年的9.1%提升至2024年的12.5%，显示出公司海外拓展战略的显著成效。随着Y|YA系列产品获得欧盟认证等，公司在国际市场的竞争力持续增强，海外业务有望成为未来业绩增长的重要驱动力。

财务状况与盈利能力分析

毛利率与费用率：产品结构变化致毛利率波动，销售投入增加

2024年，公司毛利率为50.1%，同比下降1.2个百分点，主要原因在于产品结构的变化。同期，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为18%、5.7%和7.2%，同比分别增加4.3、0.5和0.9个百分点，反映了公司在市场推广、运营管理和研发创新方面的持续投入。进入2025年第一季度，毛利率回升至50.3%，同比增加0.4个百分点，销售费用率14.9%，管理费用率4.2%，研发费用率6.4%，显示出盈利能力的企稳回升。

稳健的财务实力：现金充裕，无短期及长期贷款

截至2025年第一季度末，鱼跃医疗的财务状况极其稳健。公司货币资金高达70.8亿元，且无任何短期及长期贷款，资产实力雄厚。充裕的现金储备为公司未来的研发投入、市场扩张以及应对潜在风险提供了坚实的资金保障，也体现了公司良好的风险管理能力。

盈利预测与投资评级

未来业绩展望：预计归母净利润持续增长

华源证券研究所对鱼跃医疗未来的盈利能力持乐观态度。预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到20.1亿元、23.1亿元和26.6亿元，同比增长率分别为11.3%、15.1%和15.0%。对应的市盈率（PE）分别为17X、15X和13X，显示出公司估值具备吸引力。

维持“买入”评级：看好平台型龙头企业的增长潜力

鉴于鱼跃医疗作为国内平台型家用医疗器械龙头企业的市场地位、强大的品牌影响力、持续丰富的产品线以及积极推进的海外布局，分析师维持公司“买入”的投资评级。报告同时提示了产品销售不及预期、海外拓展不及预期以及竞争格局恶化等潜在风险，建议投资者关注。

总结

鱼跃医疗在经历2024年部分业务受疫情高基数影响的短期承压后，其收入已回归稳健增长轨道，特别是2024年第四季度和2025年第一季度展现出良好的复苏态势。公司在血糖管理及POCT等新兴业务领域实现高速增长，同时海外市场拓展成效显著，海外收入占比持续提升，成为重要的增长引擎。尽管毛利率受产品结构变化影响有所波动，但公司财务状况稳健，现金流充裕，为未来的研发投入和市场扩张提供了坚实基础。分析师基于公司作为平台型家用器械龙头的市场地位、强大的品牌力以及持续推进的海外战略，维持“买入”评级，看好其未来的盈利增长潜力。

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