康龙化成(300759) 　　维持“买入”评级；维持港股目标价20港元、A股目标价人民币32元。 　　1Q25收入略好于预期，经调整Non-IFRS归母净利润略低于预期：公司1Q25实现收入人民币30.99亿元（+16%YoY,-10.4%QoQ），略好于我们预期和VA(Visible Alpha)一致预期，主要由于实验室服务收入、临床研究服务收入好于预期；Non-IFRS经调整归母净利润为3.49亿元（+3.1%YoY,-30%QoQ），略低于我们预期和VA一致预期，主要由于非经营性项目亏损略高于预期（包括公允价值变动损失、信用减值损失同比增加明显）。 　　实验室服务和临床研究收入同比增速好于预期，带动两个板块毛利率小幅提升。具体而言，（1）实验室服务收入+15.7%YoY/+1.6%QoQ，同比增速显著主要得益于实验室化学和生物科学服务收入均实现双位数同比增幅。得益于收入规模扩大，毛利率亦实现小幅同比环比提升（+1.4ppts YoY,+0.2ppts QoQ）。（2）CMC服务收入+19.1%YoY/-31.5%QoQ，考虑到高历史基数（1Q24板块新签订单同比增长40%+YoY），我们认为CMC板块实现19%YoY增长显示出不错的板块收入增速。此外CMC板块毛利率同比小幅提升（+2.5ppts YoY）。（3）临床研究服务收入+14.2%YoY/-14%QoQ，好于我们预期，主要由于中国临床服务同比实现快速增长、海外临床服务收入同比实现稳健增长，毛利率亦同比有所提升（+2.5ppts YoY）。（4）CGT收入+7.9%YoY/+2.2%QoQ，主要得益于大分子药物发现和CDMO服务的增长，而毛利率同比下降明显（-30.3ppts YoY）主要由于宁波大分子CDMO产能于2Q24投产，1Q25爬坡导致运营及折旧同比有所提高。 　　在高历史基数水平上，1Q25整体新签订单实现10%+YoY增速；CMC在手订单实现20%+YoY增速：管理层维持此前提及的2025年全年收入指引（10%-15%同比增速）。尽管1Q25新签订单10%+YoY增速较2024年底（20%+YoY）及1Q24（20%+YoY）新签订单增速有所放缓，考虑到高历史基数，我们认为此新签订单增速在合理范围内。按板块来看，实验室服务新签订单增速为10%+YoY(vs.2024年底:15%+YoY)，CMC服务板块新签订单增速为10%+YoY(vs.2024年底：35%+YoY)。管理层表示，由于CMC服务订单周期较长，相较新签订单，在手订单增速及覆盖率可更好模拟收入增速趋势，目前CMC在手订单增速为20%+YoY，可覆盖全年业绩指引目标的80%。 　　关税影响极为有限，海外生物医药融资仍处于缓慢温和复苏中：一方面，目前公司供应链上游采购中的美国采购量占比较为有限，仅有小部分原材料、实验室服务中生物科学某些生物反应制剂从美国进口，当下库存准备充足。此外，我国正在准备药品相关白名单，或许有助于帮助药品上下游供应链用品豁免进口关税。此外，考虑到美国关税主要针对实物交付，管理层认为临床阶段项目交付基本不太受关税影响。另一方面，管理层表示公司业绩更多受到宏观环境如海外生物医药融资影响，而海外生物医药融资复苏仍较为缓慢。从1Q25趋势看，仅有VC融资温和复苏迹象明确，二级市场融资目前仍是下降状态。 　　维持“买入”评级；维持港股目标价20港元、A股目标价人民币32元：基于更新的财务数据，我们将公司2025E/2026E/2027E经调整non-IFRS净利润轻微调整-0.7%/+0.2%/-0.5%。给予港股14x2026E PE（较过去3年均值低0.3个标准差），维持港股目标价20港元，维持公司港股“买入”评级；给予A股目标价较港股目标价80%的溢价（较过去3年平均溢价高0.2个标准差），维持A股目标价人民币32元，维持A股“买入”评级。 　　投资风险：收入增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。