中心思想
业绩触底反弹与创新驱动
浙江医药作为国内维生素行业的领军企业，在经历2023年第一季度业绩触底后，正迎来多重增长拐点。公司短期业绩承压主要受维生素原料价格波动和下游需求下降影响，但预计将通过创新药ARX788的快速上市、维生素市场供给侧改革带来的价格回升，以及抗生素产品万古霉素的国际化布局，实现业绩的显著反弹。
ADC药物引领未来增长
公司控股子公司新码生物研发的抗体偶联药物（ADC）ARX788，在乳腺癌临床试验中展现出积极数据，具备不逊于同类重磅药物DS-8201的疗效且安全性更优，有望率先切入DS-8201耐药后市场。ARX788已获得国家突破性疗法认定，预计2023年提交上市申请，2024年获批，将成为公司未来业绩增长的核心驱动力，预计2024-2026年贡献收入1.01亿元至8.41亿元。
主要内容
维生素龙头地位稳固，制剂出口+ADC 创新药贡献弹性
维生素原料老牌供应商，底部回升在望
浙江医药作为国内维生素龙头之一，2023年第一季度营收20亿元，归母净利润1亿元，同比分别下降8%和56%，业绩触底。公司主营业务涵盖生命营养品（维生素A、E等）、医药制造（抗生素原料与制剂）和医药商业。2022年受维生素A价格走低、维生素E销量下滑及抗生素集采降价影响，公司全年收入81.2亿元，同比减少11.1%，归母净利润5.4亿元，同比减少48.38%。预计随着全球维生素巨头限产及“超抗”万古霉素出海，公司业绩将出现拐点。
研发加码，ADC 药物突破前夕
公司持续重视原创性研究和技术创新，研发投入自2021年起维持在每年约8亿元。公司聚焦抗感染、维生素、糖尿病和抗肿瘤药物领域。其中，控股子公司新码生物专注于抗体偶联药物（ADC）研发，其核心候选产品ARX788针对HER2阳性晚期乳腺癌的II/III期临床试验已达到期中分析界值，预计将提交上市申请，展现出重磅肿瘤创新药的潜力。
ADC 热度不减，乳腺癌创新药ARX788 临床数据积极，注入新活力
DS-8201 乳腺癌突破，ADC 药物重回创新药焦点
抗体偶联药物（ADC）结合了抗体的靶向性和细胞毒性药物的杀伤力。第一三共/阿斯利康的DS-8201在HER2低表达乳腺癌中取得突破，重新定义了HER2乳腺癌分型，使ADC赛道重回创新药焦点。DS-8201在乳腺癌、肺癌、胃癌等适应症上表现出显著疗效，但伴有间质性肺炎等不良反应，并被FDA施加黑框警告。DS-8201在2022财年销售额达12.35亿美元，同比增长205%，激发了全球药企在ADC领域的研发热情，中国在ADC领域的投融资和临床后期药物数量均位居世界前列。
Ambrx 独有技术，ARX788 在T-DM1 耐药后患者中仍有57.1% ORR
ARX788是新码生物与Ambrx合作研发的HER2 ADC药物，采用全人源化HER2单抗曲妥珠单抗与毒素小分子AS269通过不可剪切连接子和非天然氨基酸定点偶联技术结合，DAR值约为2。ARX788的临床数据显示出三大看点：
- 有效性与安全性优势： 临床数据显示其有效性不输于DS-8201，且不良反应率更低。
- 耐药后市场潜力： 在Kadcyla经治人群中，ARX788的总缓解率（ORR）达57.1%，疾病控制率（DCR）达100%。针对DS-8201耐药后的患者，ARX788有望率先切入这一目前尚属空白的市场，预计市场规模超过10亿美元。
- 早线推进潜力： 更好的安全性有助于ARX788在适应症扩展中向早线治疗推进。
新码生物提前终止ARX788 Ⅱ/Ⅲ期临床，中国ADC 市场或再添重磅药
2023年3月1日，公司公告ARX788治疗HER2阳性局部晚期或转移性乳腺癌的II/III期临床研究已达到期中分析界值，新码生物拟提前终止研究并提交上市申请。公司已规划投资6.2亿元建设年产60万瓶ARX788产业化项目，预计2026年完成GMP认证。根据DCF估值，ARX788在HER2阳性乳腺癌末线治疗适应症上的估值约为35亿元。预计ARX788将于2024年获批上市，2025年参与医保谈判，2026年进入医保目录，预计2024/25/26年将为公司带来收入1.01/4.15/8.41亿元。
抗生素集大成者，万古霉素制剂成功出海美国，苹果酸奈诺沙星持续放量
万古霉素海外启航，原料制剂一体化展现成本优势
公司子公司浙江创新生物的注射用盐酸万古霉素已获得美国FDA新药申请（NDA），采用505(b)(2)模式提交，生产方式具有工艺流程全封闭、高产量等特点。盐酸万古霉素适用于革兰氏阳性菌引起的感染，2022年美国市场销售规模达6.28亿美元。公司在左氧氟沙星、盐酸万古霉素和替考拉宁等抗生素原料药产量位居世界前列，具备原料药和制剂垂直一体化优势。
苹果酸奈诺沙星安全性提高，进医保后放量提速
苹果酸奈诺沙星是广谱喹诺酮类抗菌药，对革兰阳性球菌具有更高抗菌活性，且耐药性更少。该产品已于2021年底纳入国家医保目录，销售额迅速放量，2022年销售额达1.74亿元，同比增长57.36%。目前，苹果酸奈诺沙星胶囊治疗单纯性尿路感染的III期临床研究正在开展中，预计随着院内诊疗秩序恢复，其放量趋势将持续。
抗耐药抗生素重要参与者，多品种市占领先
公司目前布局的抗感染药物包括盐酸万古霉素系列、左氧氟沙星系列和替考拉宁系列，这些产品持续为公司贡献营收和毛利，并在样本医院销售数据中市占率排名靠前。公司还积极布局仿制药研发，多项产品通过一致性评价或获批上市。
维生素寡头垄断，疫后主营业务有望恢复
供给端：巨头企业限产，供给收缩有望拉动价格上行
公司生命营养品主要包括维生素A、E等。维生素行业技术壁垒高，全球供给格局稳定，集中度高。2022年受国际形势和下游需求影响，维生素A、E价格回落至历史低位。安迪苏、帝斯曼等全球巨头已宣布限产，预计将收紧供给，带动维生素价格回升。公司间甲酚项目已实现维生素E起始原料的自主生产，有望降低成本，扩大市场份额。
需求端：饲料用量呈上升趋势，维生素或从中受益
维生素市场需求主要来自饲料、食品、化妆品、保健品和医药等领域，其中饲料行业需求占比超过三分之二。2023年2-5月，全国工业饲料产量逐月环比持续上升，5月产量达到2664万吨的年内最高值。饲料用量的上升趋势预计将带动维生素需求，支撑市场价格。
盈利预测与投资建议
盈利预测
预计公司2023/24/25年营收分别为85.31/94.47/107.50亿元，同比分别增长5.12%/10.74%/13.79%。归母净利润预计分别为6.31/9.08/12.22亿元，同比分别增长16.96%/43.96%/34.47%。
- 生命营养品： 预计2023/24/25年收入39.56/41.54/44.86亿元，毛利率38%/39%/42%。
- 医药制造（含ADC）： 预计2023/24/25年收入21.37/24.58/29亿元，毛利率65%/65%/67%。其中，ARX788预计2024/25年上市收入分别为1.01/4.15亿元。
- 医药商业： 预计2023/24/25年收入22.43/24.68/28.38亿元，毛利率5%/6%/6%。
投资建议及估值
采用PE法估值，参考可比公司2023年平均PE 21X，并考虑公司创新药ARX788的重磅潜力，给予25X的估值溢价。对应市值158亿元，目标股价16.35元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
主要风险包括：创新药ARX788上市进程不及预期、ADC药物市场竞争加剧、维生素等产品价格波动、原料及生产成本波动、限售股解禁以及汇率波动等。
总结
浙江医药正处于业绩触底反弹的关键时期，其核心增长动力来源于创新药ARX788的快速商业化、维生素业务在行业限产背景下的价格回升，以及抗生素产品万古霉素的国际市场拓展。ARX788作为具有差异化竞争优势的ADC药物，临床数据积极，有望在2024年获批上市，并切入DS-8201耐药后市场，为公司带来显著的收入增长。同时，公司在抗生素领域的原料制剂一体化优势和苹果酸奈诺沙星的放量，以及维生素市场的寡头垄断格局和供给收缩，都将共同支撑公司业绩的修复和增长。尽管面临新药上市、市场竞争和价格波动等风险，但公司凭借其多元化的产品组合和创新研发能力，具备实现长期增长的潜力。
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