巴坦、培南齐发展，深耕高端抗生素产业链优势尽显-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

深耕高端抗生素产业链，业绩快速增长

富祥股份作为高端抗生素产业链的深耕者，尤其在β-内酰胺酶抑制剂和培南类产品领域占据重要地位。公司近年来业绩快速增长，主要得益于：

市场需求增长： 全球新冠疫情推动了对高端抗生素的需求，尤其是巴坦类和培南类中间体和原料药。
技术改造提升： 公司通过技术改造提升了产品能级，符合欧美高标准，增强了全球竞争力。
成本控制有效： 关键原料6-APA价格下降，降低了公司成本，提升了盈利能力。

延伸制剂领域，未来发展可期

公司积极延伸制剂领域，拓展产业链，为未来贡献增量并提升估值。

主要内容

1. 高端抗生素类产业链深耕者，实现持续快速发展

富祥股份专业从事原料药、医药中间体及相关产品研发、生产与销售，尤其在舒巴坦系列酶抑制剂原料药、中间体及相关产品，他唑巴坦系列酶抑制剂原料药、中间体及相关产品，碳青霉烯类（即培南类）原料药的中间体领域具有优势。
公司实际控制人为包建华先生，直接控制公司 26.45%的股份。
公司近几年业绩持续快速增长，2014-2018年营收CAGR达到22.85%。2019 年营收 13.57 亿元，同比增长 16.62%；归母净利润 3.04 亿元，同比增长 56.02%。
中间体和原料药占据收入的大部分比例，2019年上半年占比分别为59.2%、39.95%。
受产品价格提升和成本下降的推动，公司毛利率2019年以来明显提升，从2018年的37.25%提升至42.50%。

2. 巴坦类和培南类细分领域领军者

抗菌药物依据其化学结构及抑菌机理的不同，主要可分为β-内酰胺类抗菌药物、大环内酯类抗菌药物、氨基糖苷类抗菌药物、喹诺酮类抗菌药物等大类。
β-内酰胺类抗菌药物与β-内酰胺酶抑制剂联合组成复方制剂是解决耐药性的有效方法和重要途径。
新冠肺炎疫情的全球发展，推动了终端对于高端抗生素的需求，这将带动巴坦类和培南类中间体和原料药的需求增长。
技改促进能级提升，巴坦类等产品符合欧美高标准。公司他唑巴坦、舒巴坦、哌拉西林产品以零缺陷通过了现场GMP检查，公司符合美国药品cGMP规范要求。

2.1. 他唑巴坦类——受益于成本下降，持续开拓欧美大药企

公司和齐鲁天和惠世制药有限公司占据他唑巴坦核心供应商，公司年产能约100吨，19年销量预计超过90吨，产能利用率高。
他唑巴坦系列、舒巴坦系列产品均以6-APA作为核心原料。6-APA单价自 2019年以来呈下降趋势，有利于巴坦系列盈利能力的提升。
公司他唑巴坦主要销售欧美和国内。公司重点着眼于规范市场的开拓，公司积极和原研厂家辉瑞洽谈他唑巴坦相关业务；积极与默克沟通，未来将有希望进入默克体系。
根据PDB样本医院销售数据，他唑巴坦复方制剂 2018 年销售额为 26 亿，同比增长 4%，2019 年前三季度销售额为21亿，呈现出稳健增长的态势。

2.2. 舒巴坦类——全球领导者，价格有望保持强势

公司为舒巴坦最大的供应商，处于市场主导性地位。
公司舒巴坦现有产能500吨，另外200吨可以由新扩产的DP3（他唑巴坦关键中间体）切换。
2019年因为江苏321安全事故，导致其他厂商供给有所减少，后续对舒巴坦的未来价格有望保持强势。
根据PDB样本医院销售数据，舒巴坦复方制剂2018年销售额为28亿，同比增长5%，2019年前三季度销售额为24亿。

2.3. 培南类抗菌药物——全产业链布局，4-AA等有望量价齐升

公司是国内为数不多的从起始原料到下游原料药全产业链布局的碳青霉烯类培南系列产品生产商。
主要生产的培南系列产品为制备培南类原料药所必需的粗品、母核、侧链及培南类核心起始物料4-AA等。
核心起始物料4-AA价格持续上涨，公司4-AA 产能约200 吨。
全球制剂市场每年保持两位数的快速增长，目前市场能供应的各类培南中间体的总体产量无法完全满足市场需求，市场供货较紧张。

2.4. 原料药梯队持续完善

截至 2018 年年底，公司有多个品种处于小试或中试阶段，广谱喹诺酮类抗菌药原料药西他沙星已完成中试，准备进行质量研究和注册申报。

3. 延伸制剂领域，深度拓展产业链

2017 年 7 月 12 日，公司收购富祥（大连）70%股份并向其增资，标志着公司正式试水制剂领域。
目前富祥（大连）注射剂车间已经投产，在产在销的产品为盐酸多西环素分散片。
新产品方面，阿加曲班已完成发补，车间已经改造完毕，预计 2020 年中新产品开始生产上市。

4. 盈利预测及估值评级

4.1. 主要假设&盈利预测：

预计公司中间体、原料药等保持良好的增长态势，制剂业务由于基数原因加上新产品陆续上市销售，预计收入增长较快。
核心原料如6-APA的价格下行或相对低位，加上部分产品价格有望提升，将有望带动公司盈利能力提升。
预计公司2019-2021年收入分别为13.56、16.98及21.01亿元，归母净利润分别为3.04、4.03及5.28亿元，EPS分别为1.11、1.47及1.93元。

4.2. 估值评级：给予“买入评级”，2020 年目标价 33.81 元

给予公司 2020 年合理估值区间 23 倍，对应目标价 33.81 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

5. 风险提示

市场竞争激烈，公司产品销量及价格表现低于预期。
环保事故风险。
人民币升值汇率风险。

总结

富祥股份作为高端抗生素产业链的领军企业，凭借其在巴坦类和培南类产品领域的优势地位、持续的技术创新和有效的成本控制，实现了业绩的快速增长。公司积极延伸制剂领域，为未来的发展注入了新的动力。考虑到新冠疫情带来的市场机遇、技术改造带来的能级提升以及核心原料价格下降带来的盈利能力提升，天风证券首次覆盖给予“买入”评级，并给出2020年目标价33.81元。但同时也需关注市场竞争、环保风险和汇率波动等潜在风险。

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