股权划转终止靴子落地，公司治理确定性提升

中心思想

治理结构明朗化，消除不确定性

本报告的核心观点在于，山东药玻（600529.SH）通过终止与凯盛集团的股权无偿划转协议，成功消除了长期存在的公司治理不确定性，为企业未来的稳定发展奠定了坚实基础。这一事件的明确化，无论结果是整合还是终止，都为公司运营带来了更高的确定性，有助于管理层更专注于核心业务发展。

核心业务驱动，业绩持续增长

在公司治理结构明确的同时，山东药玻凭借其在药玻行业的龙头地位，正充分受益于国内注射剂一致性评价所推动的药玻产品升级趋势。公司在中硼硅模制瓶领域持续提升高毛利产品占比，并积极研发“轻量薄壁”新品；同时，在中硼硅管制瓶的拉管技术和良品率方面也取得了快速突破。这些核心业务的强劲表现，结合稳健的财务预测，预示着公司营收和归母净利润将持续实现双位数增长，展现出良好的盈利能力和发展前景。

主要内容

公司治理优化与核心业务发展分析

股权划转终止，公司治理确定性提升

2022年7月19日，山东药玻发布公告，沂源县人民政府与凯盛集团签署的《战略合作框架协议》终止，涉及公司股权无偿划转的相关事宜不再实施。此事件的背景是，2021年8月，沂源县人民政府曾计划将下属国有投资公司山东鲁中投资所持有的山东药玻6545万股股份（占总股本11%）无偿划转给凯盛集团，并计划后续将剩余股份表决权委托给凯盛集团，若划转完成，凯盛集团将成为公司第一大股东乃至实际控制人。

此次战略合作旨在促进沂源县域经济发展，吸引中央企业投资，并推动凯盛集团与山东药玻之间的业务协同。凯盛集团作为玻璃材料领域的中央企业，业务涵盖显示材料、新能源材料、特种玻璃等，并在中硼硅药玻拉管方面取得突破。山东药玻作为全国药玻行业龙头企业，也已成功攻克中硼硅玻璃管自产技术，两者同属玻璃材料行业，具备潜在的协同效应。然而，自协议公告以来，划转事宜一直未有进展，给公司治理结构带来了不确定性。此次无偿划转的终止，彻底解决了这一不确定性，使得公司治理结构更加明朗，管理层可以更专注于公司的经营发展。

药玻行业升级趋势与公司核心竞争力

国内正在进行的注射剂一致性评价政策，是推动药玻行业从传统的钠钙、低硼硅玻璃向更高性能的中硼硅玻璃升级的关键驱动力。山东药玻作为行业龙头企业，将充分受益于这一产业升级趋势。

在模制瓶领域，公司高毛利的中硼硅产品占比正逐步提升，这直接贡献了更高的盈利能力。同时，公司积极研制“轻量薄壁”模制瓶，体现了其在产品创新和成本优化方面的努力。在中硼硅管制瓶方面，公司在玻璃拉管的质量控制和管制瓶的良品率方面均取得了显著提升，显示出其在高端药玻生产技术上的快速突破和领先优势。这些技术和产品上的进步，巩固了公司在药玻市场的领导地位，并为其未来的增长提供了坚实的基础。

财务表现、未来展望及风险评估

盈利预测与估值分析

根据国金证券研究所的盈利预测，山东药玻预计在未来三年将保持稳健的增长态势。

• 营业收入： 预计2022年、2023年和2024年将分别实现营收44.56亿元、51.25亿元和58.93亿元。同比增长率分别为14.99%、15.00%和15.00%，显示出持续的增长动力。回顾历史数据，2020年和2021年营收分别为34.27亿元和38.75亿元，同比增长率分别为14.53%和13.08%，预测期内的增长率与历史表现保持一致或略有提升。
• 归母净利润： 预计2022年、2023年和2024年将分别实现归母净利润6.80亿元、8.05亿元和9.39亿元。同比增长率分别为15.02%、18.40%和16.60%。历史数据显示，2020年和2021年归母净利润分别为5.64亿元和5.91亿元，同比增长率分别为23.06%和4.72%。预测期内的净利润增长率显著高于2021年，表明公司盈利能力有望加速提升。
• 每股收益（EPS）： 预计2022年至2024年摊薄每股收益分别为1.143元、1.353元和1.578元，反映了公司盈利对股东的回报能力持续增强。
• 每股经营性现金流净额： 预计2022年至2024年分别为1.53元、1.73元和1.98元，显示公司经营活动产生的现金流充裕且持续增长。
• 净资产收益率（ROE）： 预计2022年至2024年归属母公司（摊薄）ROE分别为12.71%、13.08%和13.23%，保持在健康水平，并呈现小幅上升趋势，表明公司资本利用效率稳定。
• 估值： 公司当前股价对应2022年、2023年和2024年的预测市盈率（P/E）分别为24倍、20倍和17倍。与历史P/E（2020年52.86倍，2021年44.19倍）相比，估值水平显著回落，更具吸引力。市净率（P/B）也从2020年的7.01倍和2021年的5.59倍下降至2022E的3.03倍、2023E的2.63倍和2024E的2.28倍。基于上述盈利预测和估值分析，国金证券维持对山东药玻的“增持”评级。

风险提示

尽管公司前景乐观，但仍存在以下风险：

• 一致性评价及国内市场需求增长低于预期： 注射剂一致性评价的推进速度或国内市场对中硼硅药玻的需求增长不及预期，可能影响公司高端产品的销售和整体业绩。
• 海运费等成本上升的风险： 原材料价格波动、海运费等运营成本的持续上涨，可能侵蚀公司利润空间。

综合财务分析：资产负债与现金流状况

根据附录中的财务报表预测摘要，山东药玻的财务状况整体稳健，并呈现出良好的发展趋势。

• 资产结构： 截至2021年末，公司总资产为64.10亿元，预计到2024年末将增长至94.27亿元。流动资产占比从2021年末的52.0%预计提升至2024年末的67.6%，显示公司资产流动性增强。货币资金预计从2021年末的8.85亿元大幅增长至2024年末的30.68亿元，现金储备充足。固定资产在总资产中的占比预计从2021年末的39.9%下降至2024年末的27.3%，表明公司资产结构趋于优化，对固定资产的依赖度降低。
• 负债结构： 公司的负债水平保持在合理区间。资产负债率预计从2021年末的27.14%下降至2024年末的24.75%，显示公司偿债能力持续增强。短期借款和长期贷款均为0，表明公司无有息负债压力，财务结构健康。应付款项预计从2021年末的15.17亿元增长至2024年末的19.95亿元，与业务规模扩张相匹配。
• 现金流量： 经营活动现金净流量持续强劲，预计从2021年的7.50亿元增长至2024年的11.76亿元，为公司投资和发展提供充足的内部资金。投资活动现金净流量在2021年为-8.67亿元，主要用于资本开支，预计未来几年资本开支将保持在合理水平（2022E为-1.23亿元，2023E/2024E为-4.10亿元），但整体投资活动现金净流出减少，显示公司投资策略趋于稳健。筹资活动现金净流量在预测期内均为0，进一步印证了公司无外部融资压力。现金净流量预计从2021年的-3.02亿元转为2022年的7.90亿元，并持续增长至2024年的7.70亿元，表明公司整体现金流状况显著改善。
• 比率分析：
  • 成长能力： 主营业务收入增长率和净利润增长率在预测期内均保持双位数增长，显示公司强劲的成长性。
  • 资产管理能力： 应收账款周转天数和存货周转天数预计保持稳定，分别为66.2天和108.9天，表明公司营运效率良好。
  • 偿债能力： 净负债/股东权益比率预计持续为负值（-25.53%至-47.58%），表明公司拥有净现金头寸，财务安全性极高。EBIT利息保障倍数虽然为负，但这是由于公司无利息支出，EBIT为正，分母为负（财务费用为负，即利息收入），实际反映了公司无偿债压力。

总结

综上所述，山东药玻在2022年7月通过终止股权划转，成功消除了公司治理层面的不确定性，为未来的稳定发展奠定了坚实基础。公司作为药玻行业龙头，正积极把握国内注射剂一致性评价带来的产业升级机遇，在中硼硅模制瓶和管制瓶领域均展现出强大的技术实力和市场竞争力。

财务数据显示，公司预计在未来三年内将实现营收和归母净利润的持续双位数增长，盈利能力和现金流状况均表现出色，且估值水平趋于合理。尽管面临市场需求和成本上升的潜在风险，但公司稳健的财务结构、充裕的现金储备以及在高端药玻市场的领先地位，使其具备较强的抗风险能力和持续增长潜力。因此，维持“增持”评级，建议投资者关注其长期发展价值。