公司首次覆盖报告：坐拥贵州优质医院资产，业绩拐点显现

中心思想

战略转型与治理优化

信邦制药（002390.SZ）在经历管理层和业务结构的调整后，正迎来业绩拐点。公司通过剥离非核心资产（中肽生化）并优化治理结构，实现了所有权与经营权的统一，董事长安怀略先生及其一致行动人有望成为公司实际控制人，这为公司聚焦核心医疗服务主业、提升运营效率奠定了坚实基础。公司战略重心明确，将资源集中于具有显著竞争优势的医疗服务板块，并协同发展医药流通和中药饮片制造业务，以实现可持续增长。

贵州肿瘤医疗市场机遇与公司核心优势

贵州省肿瘤医疗服务市场呈现快速增长且供不应求的局面，同时受益于国家和地方政府对社会办医及肿瘤医疗发展的积极政策支持。信邦制药凭借其在贵州省内优质的医院资产，特别是作为省内唯一一家三甲肿瘤专科医院——贵州省肿瘤医院，在床位数、先进设备、优质医生团队和丰富医疗服务项目方面具备显著优势。公司通过一体化管理、医联体模式和学科建设，有效提升了单床产出潜力，有望在贵州省肿瘤医疗服务市场中占据主导地位并实现快速扩张。

主要内容

1、全国肿瘤医疗服务资源下沉，贵州市场受益于政策推动更利于民营医院发展

• 全国肿瘤医疗服务行业现状与趋势：
  • 市场规模与增长驱动： 中国癌症发病数持续上升，预计2025年将达511万人，恶性肿瘤死亡率维持高位。国内肿瘤医疗服务市场规模从2015年的2,314亿元增长至2019年的3,710亿元，年复合增长率（CAGR）为12.53%，预计2025年将超7,000亿元。市场增长主要由诊疗人次增长贡献（2019年人次增长11.13%），而非人均价格增长（仅6.47%），这反映了医保控费背景下诊疗需求的快速增长与支付增长的趋缓。
  • 治疗手段分布： 手术（41%）和化疗（35%）是主要治疗选择，放疗占比11.5%，但随着放疗设备普及和政策支持（如《2018-2020年全国大型医用设备配置规划》中伽玛刀规划数量大幅增加），放疗市场份额有望提升。
  • 资源供需矛盾与分布不均： 2019年肿瘤医疗机构病床使用率高达106.07%，显示资源供不应求。医疗资源主要集中在一二线城市，而三线及以下城市（占全国癌症发病数的75%）在放疗设备和肿瘤科室床位数方面严重短缺，供需矛盾突出，为社会资本进入基层市场提供了机遇。
• 政策推动与民营医院发展优势：
  • 社会办医与分级诊疗： 国家政策持续支持社会办医，鼓励企业、慈善机构等投资医疗服务业，并放宽民营医院大型放疗设备配置要求。分级诊疗制度的推行也有利于优质医疗资源下沉，缓解基层供需矛盾。
  • 民营专科医院崛起： 2017年起，民营肿瘤专科医院数量已超过公立医院，2019年占比达50.7%。民营肿瘤医疗服务收入增速（2015-2019年CAGR 23.7%）高于公立医院（11.7%），预计2025年民营收入占比将提升至14.6%。
  • 民营医院竞争优势： 民营医院在经营上更灵活自主，能快速引进高端设备（如伽玛刀、直线加速器等千万级设备），弥补公立医院在资金和体制上的限制。同时，民营医院通过完善的人才吸引机制，逐渐吸引优质医生资源，并获得地方政府的税收优惠等支持。
• 贵州省肿瘤服务市场特点：
  • 快速增长与供给紧缺： 贵州省肿瘤医院床位数、门急诊人次和出院人次增速普遍高于全国平均水平，显示市场需求旺盛。民营医院在贵州省数量、诊疗人次和出院人次占比均呈上升趋势，2019年民营医院数量占比达78.88%。
  • 头部集中与运营效率挑战： 贵州省肿瘤医疗服务主要集中于贵阳市，省内唯一一家三甲肿瘤专科医院即贵州省肿瘤医院。贵州肿瘤医院病床周转次数低于全国平均，但床位利用率持续高于100%，表明床位满负荷运营，提升运营效率和床位周转率是当前首要任务。
  • 政府支持与医保保障： 贵州省政府积极推动肿瘤医疗服务发展，包括建立肿瘤防治中心、增加大型医用设备配置，并严格控制公立医院扩张。贵州省医保资金相对充足，职工和城乡居民人均医保资金余额均高于全国平均水平（分别为全国的2倍和3倍），且大病保险制度完善，异地就医结算快速推行，多项肿瘤治疗项目纳入医保报销范围，为肿瘤治疗提供了有力保障。

2、公司管理结构、业务结构皆理顺，管理层专业医学背景、丰富投资管理经验赋能下促进公司新发展

• 公司治理结构演变与优化：
  • 早期发展与多元化布局： 信邦制药成立于1995年，2010年上市。2013年通过收购贵州科开医药股份有限公司（拥有医药流通网络和4家医院），从单一制药企业转型为多元化医药医疗企业，形成了中药种植、医药工业、医药商业、医疗服务一体化的产业链。此后，公司持续扩大医疗服务、医药流通和医药工业布局。
  • 所有权与经营权分离及调整： 2017年，原实际控制人张观福退出，西藏誉曦成为第一大股东，导致公司所有权与经营权暂时分离。2018年中肽生化业绩下滑导致公司巨额商誉减值，2020年公司出售中肽生化及其子公司康永生物的全部股权，剥离非核心资产，战略聚焦医疗服务和医药流通两大优势板块。
  • 管理架构理顺与新发展： 22020年9月，公司发布定增预案，现任董事长安怀略先生及其一致行动人安吉有望通过认购金域实业股份成为公司实际控制人（持股比例25.05%），定增已于2021年2月1日过会。此次定增将实现公司经营权与所有权统一，优化治理结构，缓解资金压力，促进主营业务可持续发展。
• 管理层专业背景与经验：
  • 董事长安怀略： 医生出身，拥有贵阳医学院医学学士学位和副主任医师职称，曾任贵阳医学院附属医院急门诊主任，并具备丰富的企业管理和投资经验（曾任贵州科开医药有限公司董事长等职）。其专业医学背景和管理经验为公司医疗服务板块的稳健发展提供了有力支撑。
  • 核心管理团队： 公司董事、总经理孔令忠女士拥有工商管理硕士学位，并担任多家子公司董事长，具备丰富的管理经验。其他管理层也普遍具备相关医学或管理背景，为公司的可持续发展奠定了坚实基础。

3、公司业务：医疗服务具备床位数、优质医生、先进设备优势，医药流通为省内龙头发展稳健、医药制造中药饮片增长迅速

• 业务结构与战略聚焦：
  • 公司业务主要分为医药制造、医药流通和医疗服务三大板块。在剥离中肽生化后，公司战略重心明确聚焦于医疗服务，同时稳健发展医药流通和中药饮片制造业务，形成协同效应。
• 医疗服务：核心优势与单床产出潜力：
  • 规模优势： 公司旗下拥有贵州省肿瘤医院、白云医院、乌当医院等7家医院，合计床位超过5000张。贵州省肿瘤医院作为省内唯一三甲肿瘤专科医院，拥有约1500张肿瘤相关科室床位，远超当地知名公立医院肿瘤科室（约200张），具备显著规模优势。公司持续推进现有医院扩建，如肿瘤医院第三住院大楼和白云医院二期工程，进一步提升产能。
  • 提升人均收费：
    • 先进设备： 贵州省肿瘤医院在设备先进性上处于省内领先地位，引进了全国首台Edge四维影像放疗系统、多功能双能能谱CT、六维放射治疗床，并于2020年引入PET-CT（全省仅10台）。在《贵州省2019-2020年乙类大型医用设备配置》中，贵州省肿瘤医院拥有5台直线加速器和5台伽玛射线立体定向放射治疗系统，设备配置优势明显。肿瘤专科医院对设备要求高，资金壁垒高，公司凭借资本优势优于当地公立医院。
    • 优质医生资源： 贵州省肿瘤医院拥有较公立医院更全面、完善的肿瘤学科体系，配备约80名医师和100名护士，医疗团队人员充足。各肿瘤专科科室学科带头人均为其治疗领域专家。公司坚持医教研发展理论，实行首席专家负责制，整合三家省会医院医生和设备资源，专家骨干轮动执业，提升整体医疗水平。白云医院转型为贵州医科大学第二临床教学点，并建设教学中心，为人才储备提供保障。肿瘤医院和白云医院的GCP基地平台也大幅提升了科研能力。
    • 丰富医疗服务项目： 肿瘤医院提供贯穿肿瘤诊疗全周期的服务，包括癌症筛查诊断、手术、放疗、化疗、介入性治疗以及中医康复理疗，并率先开展多项先进精确放疗技术和多学科综合治疗（MDT），吸引重症患者，优化患者结构。
  • 提升床位使用率：
    • 丰富学科建设： 公司旗下医院拥有丰富的学科建设，如肿瘤医院的肿瘤、外科、内科、介入、急救体系，白云医院的外科、内科、妇产儿、脑血管中心等，扩大了可诊疗范围。
    • 多学科协作与特色专科： 各医疗机构拥有各自特色学科（如白云医院的脑卒中联盟、乌当医院的妇产科），通过一体化建设实现优势互补，提升诊疗水平，增强患者吸引力。白云医院临床教学中心交付后，预计将腾出床位增加开放床位数量，提升整体床位使用率。
  • 提升床位周转率：
    • 医联体模式： 公司利用肿瘤医院的优质医疗技术，通过医联体模式加强与旗下基层医院及省内其他医院肿瘤科室的深度合作，实现重症患者向上引流，非重症患者向下导流，提升床位周转率。
    • 线上平台与异地结算： 建立“贵医云”、“遵医云医院”等互联网医院平台，促进各级医院上下联动。贵州省快速推行异地就医结算，解决了参保人员报销问题，为医联体模式运作创造了有利条件。
    • 一体化管理： 医技学科实行中心化管理，人员统筹调配，设备集约化管理，减少多头投入，提高工作效率。共同性事务由集团管控，提升整体运营效率。
• 医药流通业务：省内龙头与盈利能力：
  • 市场地位： 2014年收购科开医药后，信邦制药医药流通业务在贵州省内迅速扩张，2017年市场份额高达15%，成为省内龙头企业。
  • 网络与资质： 形成了以科开系列商业公司、信邦药业、卓大医药为主的三大配送体系和中康泽爱、信达利两个专业化公司的良好格局，覆盖药品、器械、耗材、试剂的配送资质，配送网络不断扩大。
  • 议价能力与毛利率： 公司依托旗下医院和药房作为终端，凭借强大的配送能力，在上游采购和全省总代理资格谈判中具备较强议价能力，使得医药流通业务毛利率远高于同类企业（2020H1高达17.94%，而同行普遍低于10%）。
  • 客户结构与现金流： 主要客户为二级以上公立医院及国家各级医保部门，坏账风险低。2019年公司通过加大应收款项催收力度，显著改善了营运资金使用效率，经营性现金流量净额大幅提升。
  • 未来发展： 面对“两票制”和疫情影响，公司将重点打造专业医药服务商，加强与供应商和客户的深度合作，提升整体盈利能力，保持省内龙头地位。
• 医药制造业务：聚焦主业与中药饮片增长：
  • 中成药与中药饮片： 公司以医药制造起家，拥有17个国家基药目录品种和24个国家医保目录品种（包括独家品种关节克痹丸），毛利率稳定在60%以上。
  • 剥离中肽生化： 2020年公司出售中肽生化及其子公司康永生物的全部股权，剥离了受中美贸易摩擦和疫情影响、业绩波动较大的非核心资产，有利于公司集中资源聚焦主业。
  • 中药饮片快速增长： 2013年与江苏省中医院合资成立的贵州同德药业有限公司，在贵州铜仁建设了中药饮片生产基地，实现了产地基地化和药材可追溯。同德药业业绩保持高速增长，2017-2019年营业收入和净利润的CAGR分别达到44.93%和88.49%。与知名中医院的合作也提升了品牌影响力，中药饮片业务有望迎来快速增长。

4、信邦制药模型拆分、盈利预测与估值

• 收入利润模型拆分及预测：
  • 医疗服务业务： 假设各医院收入由实际使用床位和单床产出决定，并预计开放床位入住率和单床产出逐年提升。肿瘤医院和白云医院因其知名度和病种特点，单床产出高于其他医院。
  • 医药流通与制造业务： 预计2020年受疫情影响业绩下滑，2021-2022年将逐步恢复增长。
  • 利润预测： 考虑规模效应，预计经营成本及费用占收入比将逐年小幅下降。财务费用率因新增银行贷款利率下降和贷款贴息增加而相应下降。所得税率和少数股东损益占比保持稳定。
• 盈利预测、估值与投资建议：
  • 业绩预测： 预计公司2020-2022年营业收入分别为60.24亿元、67.90亿元和76.03亿元，归母净利润分别为1.77亿元、2.80亿元和3.51亿元。对应每股收益（EPS）分别为0.11元、0.17元和0.21元。
  • 估值分析： 当前股价（9.47元，截至2021/2/2）对应2020-2022年市盈率（P/E）分别为89.0倍、56.3倍和44.9倍。与同类医疗服务公司相比，信邦制药具备估值性价比。
  • 投资评级： 首次覆盖，给予“买入”评级。

5、风险提示

• 医保控费趋严： 医疗保险支付政策的进一步收紧可能对公司的医疗服务和医药流通业务的盈利能力产生不利影响。
• 医院单床产出提升进度不及预期： 若公司旗下医院在提升人均收费、床位使用率和床位周转率方面的各项举措未能达到预期效果，可能导致单床产出增长放缓，进而影响整体业绩。

总结

信邦制药在完成管理结构和业务结构的理顺后，正步入新的发展阶段。公司通过剥离非核心资产、统一实际控制人与董事长，明确了聚焦医疗服务主业的战略方向。在贵州省肿瘤医疗服务市场快速增长且供不应求的背景下，公司凭借旗下贵州省肿瘤医院等7家优质医院资产，在床位数、先进设备、优质医生团队和丰富医疗服务项目方面建立了显著竞争优势。通过一体化管理、医联体模式和学科建设，公司具备巨大的单