博瑞医药2021年一季报点评：Q1利润创历史新高，看好长期成长空间-摩熵咨询

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报告摘要

　　博瑞医药(688166)

　　事件：

　　2021年4月27日，公司发布2021年一季报：实现营收为1.89亿元，同比增长45.42%；实现归母净利润为0.49亿元，同比增长42.84%；实现扣非归母净利润为0.48亿元，同比增长45.61%。

　　国元观点：

　　业绩维持高增长，Q1净利润创单季度新高

　　公司在疫情期间业绩表现亮眼，自2020Q1以来收入端和利润端始终保持较高增速，Q1-Q4营收增速分别为45.16%/43.56%/100.82%/44.91%，利润增速分别为111.07%/57.32%/114.17%/1.77%。2021Q1继续保持高增长态势，营收和归母净利润为1.89亿元（+45.42%）和0.49亿元（+42.84%），其中净利润创造了单季度的新高，考虑到一季度为公司历年收入淡季，预计2021年有望维持高增长趋势。盈利能力方面，公司21Q1毛利率为54.23%，基本和2020年持平，预计主要系公司产品结构变化所致。公司费用控制良好，21Q1销售费用率和管理费用率分别为3.02%（+0.30pct）和10.95%（+1.37pct），其中管理费用率略有增长，预计主要系公司管理咨询费、股权激励确认费用、人工费用等增加所致；研发费用率为11.71%（-11.46pct）。应收账款为1.75亿元，较2020年年末略有下降，在营收高增长的情况下体现了公司对营运资本的高效管理。经营活动现金流净额为346万元，较去年同期相比由负转正，显著改善。

　　国内外多产品研发注册稳步推进，产能持续扩充打开快速成长空间

　　产品国内外研发申报稳步推进，持续打造稀缺性产品管线，不断拓宽护城河。2020年，公司国内多个原料药和制剂申报进展顺利：卡泊芬净原料药和制剂获批上市；米卡芬净制剂获批上市且一致性评价申请获得受理；恩替卡韦等4个制剂、泊沙康唑等3个原料药处于申报注册中；创新药BGC0228准备申报IND。国际注册方面，公司恩替卡韦和米卡芬净钠原料药分别获得欧洲CEP证书和FDA批准，艾日布林等多个原料药产品已向欧美日韩监管机构提交注册申请。同时，公司积极布局补铁剂、吸入制剂、ADC创新药物等前景广阔、壁垒极高的管线，持续构筑核心竞争力。此外，公司多个原料药和高端制剂生产基地在建设中，建成达产后有望保障公司核心品种的稳定放量，前瞻性满足在研品种未来增厚业绩的产能需求。

　　投资建议与盈利预测

　　公司原料药聚焦于高技术壁垒产品，竞争环境较为宽松，拥有原料药制剂一体化优势，议价能力强，多种盈利模式并行，全球多市场、产业链多环节均是利润贡献点，储备产品丰富，包括艾日布林、补铁剂、吸入制剂等高壁垒品种，随着后续产品逐渐实现商业化销售，我们预计公司21-23年营收为11.36/16.42/23.90亿元，增速为44.60%/44.59%/45.58%，归母净利润为2.59/3.97/6.02亿元，增速为52.28%/53.64%/51.46%，EPS为0.63/0.97/1.47元/股，PE为62/40/27倍，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　研发不及预期；疫情恢复不及预期；行业政策风险；产能建设不及预期。

中心思想

业绩延续高增长态势，Q1净利润创单季度历史峰值，展现强劲盈利韧性

博瑞医药2021年一季度实现营收1.89亿元（+45.42%），归母净利润0.49亿元（+42.84%），净利润绝对值刷新单季度历史记录。在2020年连续四个季度高增长的基础上（2020Q1-Q4营收增速45.16%/43.56%/100.82%/44.91%，利润增速111.07%/57.32%/114.17%/1.77%），公司2021Q1延续强劲增长动能，且一季度通常为行业收入淡季，进一步凸显业绩的持续性。盈利能力保持稳定，毛利率54.23%，与2020年基本持平；费用管控良好，销售费用率仅3.02%（+0.30pct），尽管管理费用率因股权激励和咨询费增加至10.95%（+1.37pct），但研发费用率降至11.71%（-11.46pct），反映经营效率优化。同时，应收账款较2020年末下降，经营活动现金流由负转正，营运资本管理高效，财务健康度提升。

高技术壁垒产品管线全球布局，产能扩充为长期放量奠定基础

公司聚焦于高难度仿制药原料药及制剂，竞争格局相对宽松，国内外注册进展密集推进：国内卡泊芬净原料药及制剂已获批上市，米卡芬净制剂获批且一致性评价获受理，恩替卡韦等4个制剂、泊沙康唑等3个原料药处于注册申报中，创新药BGC0228准备申报IND；国际方面，恩替卡韦、米卡芬净钠原料药分别获欧洲CEP证书和FDA批准，艾日布林等多个产品已向欧美日韩提交注册。同时，公司前瞻性布局补铁剂、吸入制剂、ADC等壁垒极高的领域，并同步推进多个原料药和高端制剂生产基地建设，产能储备充分。随着研发品种逐步商业化，公司有望实现“原料药+制剂”全球多市场、全产业链覆盖的盈利模式，驱动未来3年归母净利润复合增速超50%（2021-2023年预测增速52.28%/53.64%/51.46%）。

主要内容

事件

2021年4月27日，博瑞医药发布2021年一季报：实现营收1.89亿元（同比+45.42%），归母净利润0.49亿元（同比+42.84%），扣非归母净利润0.48亿元（同比+45.61%）。这一数据延续了2020年各季度的高增长趋势，且Q1净利润创单季度新高，显示出公司在行业景气周期下的强劲盈利能力。

业绩维持高增长，Q1净利润创单季度新高

收入与利润表现：2021Q1营收1.89亿元（+45.42%），归母净利润0.49亿元（+42.84%），净利润绝对值创公司单季度历史新高。考虑到一季度通常为行业收入低谷，高基数下依然实现增长，表明2021年全年有望维持高增长。
盈利能力分析：毛利率54.23%，与2020年全年基本持平，主要系产品结构变动所致。销售费用率3.02%（+0.30pct），管理费用率10.95%（+1.37pct，因管理咨询费、股权激励费用增加），研发费用率11.71%（-11.46pct）。整体费用控制良好，研发投入虽在比例上有所下降但绝对值保持合理水平。
营运资本与现金流：应收账款1.75亿元，较2020年末下降，体现高效的回款管理；经营活动现金流净额346万元，由负转正，现金循环改善。

国内外多产品研发注册稳步推进，产能持续扩充打开快速成长空间

国内申报进展：2020年卡泊芬净原料药及制剂获批上市；米卡芬净制剂获批并受理一致性评价；恩替卡韦等4个制剂、泊沙康唑等3个原料药处于注册申报状态；创新药BGC0228准备申报IND。
国际注册进展：恩替卡韦原料药获欧洲CEP证书，米卡芬净钠原料药获FDA批准；艾日布林等多款高壁垒原料药已向欧美日韩提交注册申请。
新管线布局：积极布局补铁剂、吸入制剂、ADC创新药物等前沿领域，持续拓宽护城河。
产能建设：多个原料药及高端制剂生产基地在建，建成达产将保障核心品种稳定放量，满足未来3年多品种商业化需求。

投资建议与盈利预测

基于公司原料药聚焦高技术壁垒产品、原料药制剂一体化优势、全球多市场利润贡献能力，以及艾日布林、补铁剂、吸入制剂等高壁垒品种后续商业化前景，预计2021-2023年营收分别为11.36/16.42/23.90亿元（同比+44.60%/44.59%/45.58%），归母净利润分别为2.59/3.97/6.02亿元（同比+52.28%/53.64%/51.46%），对应EPS 0.63/0.97/1.47元/股，PE 62/40/27倍。维持“增持”评级。

风险提示

研发进度不及预期；疫情恢复不及预期；行业政策变动风险；产能建设进度不及预期。

总结

博瑞医药2021年一季报超预期兑现高增长，净利润创单季度新高，凸显公司在高壁垒特色原料药及制剂领域的技术优势与商业化能力。报告期内，国内多个原料药和制剂获批或处于注册阶段，国际注册同时推进艾日布林等重磅品种，管线储备丰富且壁垒极高。产能扩张同步进行，为公司中长期放量提供充足支撑。财务层面，毛利率稳定、费用可控、现金流转正，经营质量良好。结合盈利预测，公司未来三年归母净利润复合增速超过50%，成长路径清晰，建议关注研发注册进展与产能释放节奏。风险点在于研发不确定性及行业政策变化，但中长期竞争力突出，具备持续增长的逻辑基础。

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