公司首次覆盖报告：引领产业变革，彰显制造强国风采

中心思想

全球防护手套龙头地位确立与产业变革引领

英科医疗凭借其在一次性医疗防护手套领域的全产业链布局，正加速成为全球最具竞争力的行业领导者。公司通过持续的技术创新、高效的产能扩张以及前瞻性的上游整合，不仅巩固了其在国内市场的龙头地位，更在全球范围内引领了防护手套产业的变革，彰显了中国制造的强大实力。

疫情驱动下的高速增长与核心竞争力强化

新冠疫情极大地刺激了全球对一次性防护手套的需求，为英科医疗提供了历史性的发展机遇。公司抓住这一机遇，通过快速扩建高质量产能、强化成本控制（如上游原材料布局和热电联产）、拓展全球营销渠道并提升自有品牌影响力，实现了业绩的爆发式增长和核心竞争力的显著提升，有望在未来几年内超越国际同行，确立其在全球市场的绝对领先地位。

主要内容

致力成为全球一次性医疗防护手套领导者

英科医疗成立于2009年，已发展成为国内一次性医疗防护手套的龙头企业。公司通过资本优势持续扩产和扩建销售团队，业务已覆盖全球120多个国家和地区。2019年底，公司产能为190亿只（丁腈50亿只，PVC140亿只），预计2020年底将突破350亿只，并有望在2年内成为全球最大的丁腈手套供应商。受新冠疫情影响，公司2020年前三季度业绩实现量价齐升，第三季度收入达44.95亿元，净利润24.51亿元，盈利能力大幅提升。公司还通过多期股权激励，有效绑定了核心员工和管理层。

全球丁腈手套行业高景气，疫情影响有望超预期

全球一次性手套需求稳健增长，发展中国家潜力巨大

不考虑新冠疫情，全球一次性手套市场稳健增长，2020年预计销量将超过5300亿只，2009-2017年复合增长率约7.7%，预计未来3年复合增速将达8.39%。其中，医疗级手套需求预计2020年达3310亿只。欧美、日本等发达国家是主要消费市场，而中国和印度等发展中国家人均用量（分别为6只和10只）远低于全球平均水平（33只），市场潜力巨大。

新冠疫情驱动丁腈手套需求激增，形成永久性增量

新冠疫情导致一次性防护手套需求激增。2020年3-7月，美国丁腈手套平均单月需求量约90亿只，是疫情前的3倍。全球丁腈手套缺口预计高达3400亿只。根据贺特佳预测，新冠疫情将带来约1200亿只丁腈手套的永久性增量需求。疫情发生后，中国医用检查手套出口量和价格均大幅提升，2020年4-9月出口量达150亿只，同比增长116%，价格从疫情前的0.22元/只升至0.6元/只。

马来西亚头部企业引领，中国企业加速追赶

全球乳胶手套产能主要集中在马来西亚，顶级手套和贺特佳等头部企业市值已突破千亿元。顶级手套作为全球产能最大的手套企业，2020年10月产能达900亿只，并计划在2022年扩产至1242亿只。贺特佳是全球最大的丁腈手套生产企业，拥有高效生产线，但其扩产进度受劳动力、土地和环保等因素限制，预计将低于预期。国内英科医疗等企业正凭借工业配套、生产成本等优势加速发展，有望成为丁腈手套的主要生产基地之一。

英科医疗加速成为全球丁腈手套龙头

生产线技术全球领先，工艺控制优势显著

英科医疗在生产线研发和工艺控制方面已达到全球领先水平，熟练掌握双手模丁腈手套生产线技术。公司通过与知名设备供应商合作研发，推动设备升级换代，使得其生产线在高效、稳定、低能耗运转方面具备显著优势，并确保了产品的高品质。

营销渠道覆盖全球，品牌影响力持续提升

公司拥有全球领先的营销渠道，国际和国内营销人员超过200名，产品销售覆盖全球120多个国家和地区。董事长刘方毅先生近30年的行业经验，为公司积累了丰富的客户资源和对市场趋势的精准把握。新冠疫情期间，公司自有品牌销量占比大幅提升至40%-50%，并已开始直接进入欧美医院终端，商业模式正从ODM逐步向OBM延伸，预计将大幅提升盈利能力。

上游布局强化成本优势，提升核心竞争力

为进一步提高竞争力，英科医疗积极向上游延伸。公司投资热电联产项目（安徽怀宁、湖南临湘），预计可显著降低占手套生产成本13%-15%的能源费用。同时，公司与山东浩德乳胶科技合资设立控股子公司，布局丁腈胶乳生产，预计可降低占丁腈手套成本45%-48%的原材料费用10%-15%，并使中长期成本更加平稳。综合这些因素，预计未来英科医疗丁腈手套的千只成本将降至89.29元左右，大幅领先竞争对手（贺特佳113-120元/千只，中红医疗107-120元/千只）。

产能加速扩建，剑指全球手套领导者

英科医疗正加速扩建产能，未来将形成“山东-安徽-江西-湖南-越南”五大生产基地，规划总产能达1800亿只（其中1400亿只丁腈手套，400亿只PVC手套）。相比2019年底的190亿只产能，总产能将增加8.5倍。公司预计2021年一季度有望成为全球最大的非天然橡胶手套生产商，并在2年内成为全球最大的丁腈手套供应商。凭借强大的成本优势和迅速扩建的产能，英科医疗仅丁腈手套业务的稳态毛利润有望超过60亿元。

盈利预测与估值

关键假设

基于对产能利用率100%、产销率100%的保守假设，以及对未来三年丁腈手套和PVC手套价格（丁腈手套2020-2022年分别为600、480、200元/千只；PVC手套300、200、100元/千只）和毛利率的预测，并考虑销售费用率、管理费用率和财务费用率的变动。

盈利预测与估值分析

英科医疗凭借其全产业链布局、成本控制、规模优势和全球渠道，有望成为全球最具竞争力的防护手套龙头。公司扩建的优势产能完全可以被新冠疫情带来的增量市场消化，并有望替代马来西亚的落后产能。预计2020-2022年，公司归母净利润将分别达到75.3亿、120.4亿和72.9亿元，对应EPS分别为22.57/36.09/21.86元。当前股价对应的PE分别为4.8倍、3.0倍和5.0倍，估值较医疗器械和耗材行业平均水平具备较大优势。公司抓住历史机遇，有望在未来2年内超越马来西亚头部企业，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

主要风险包括产能扩张进度不及预期、中美贸易摩擦影响出口、原材料价格波动、美元/人民币汇率大幅波动以及销售不及预期或降价风险。

总结

英科医疗作为国内一次性医疗防护手套的领军企业，在新冠疫情引发的全球需求激增背景下，展现出强大的市场洞察力、生产执行力和战略前瞻性。公司通过全球领先的生产技术、广泛的营销网络、前瞻性的上游垂直整合（如热电联产和丁腈胶乳自供），显著提升了成本竞争力，并实现了产能的爆发式增长。预计英科医疗将加速成为全球最大的丁腈手套供应商，并凭借其强大的成本优势和日益提升的品牌影响力，引领全球防护手套产业的变革，最终确立其在全球市场的领导地位。