深度报告：进入高速成长期的肠外营养用药先行者

中心思想

肠外营养市场潜力巨大，卫信康占据先发优势

卫信康（603676）作为肠外营养用药领域的先行者，凭借其完善的产品布局和在研管线，在我国庞大且未被充分满足的临床营养不良市场中占据了显著的先发优势。报告指出，国内住院病人营养不良发生率高达30%~55%，重症病人中甚至可达80%，但营养治疗渗透率低，仅31%的营养不良患者得到治疗，重度营养不良患者中超过50%未得到有效治疗，这揭示了肠外营养支持领域广阔的市场空间。卫信康的核心产品，如注射用多种维生素（12）、多种微量元素注射液（40mL）和小儿多种维生素注射液（13），均具备国产独家或国内独家的竞争格局，有效规避了国家集采风险，并符合临床刚需。

核心产品竞争格局优异，医保与渠道双轮驱动增长

公司核心产品凭借其独家或首家通过一致性评价的地位，形成了优异的竞争格局。例如，注射用多种维生素（12）是国产独家且已进入国家医保目录（乙类），其市场份额稳步提升，2021年上半年在公立医疗机构的销售额市占率高达83.4%。多种微量元素注射液（40mL）亦为国产独家医保品种，正加速实现进口替代。小儿多种维生素注射液（13）则填补了儿童肠外营养维生素静脉用药的市场空白，并获得多个指南推荐。这些核心产品在医保政策的加持下，通过公司持续的医疗机构渠道拓展，正迎来快速放量期。报告预计，公司2022-2024年营业收入将分别达到14.2亿、18.9亿和24.7亿，归母净利润将分别达到1.46亿、2.03亿和2.81亿，展现出高速增长的潜力，首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

卫信康：肠外营养全领域布局与核心产品市场表现

• 品类布局完善、产品渐丰富的肠外营养专家 卫信康成立于2006年，并于2017年在上交所主板上市，已发展成为集研发、生产、销售为一体的综合性高科技医药产业集团。公司专注于肠外营养用药领域，以临床需求为导向，坚持仿创结合。其产品矩阵涵盖维生素、微量元素、电解质、氨基酸，包括国产独家、国家医保目录（乙类）品种注射用多种维生素（12），以及国内首仿、国产独家生产品种的多种微量元素注射液、小儿多种维生素注射液（13）、复方电解质注射液（V）。公司实际控制人张勇直接和间接控制61.5%的股权，核心高管团队拥有二十余年的医药行业经验和深厚的技术背景。

• 注射用多种维生素（12）加速渗透，重磅新品快速放量 公司业绩在经历2018年“两票制”和辅助用药政策规范的影响后，随着注射用多种维生素（12）进入国家医保并快速放量、多种微量元素注射液（40ml）获批并进医保、小儿多种维生素注射液（13）获批等重磅产品利好，迎来高速增长期。2021年，公司服务性收入（主要由注射用多种维生素（12）贡献）占总收入的70.24%，电解质类占18.49%。毛利结构中，服务性收入占比49%，电解质类33%，微量元素类10%。公司整体盈利水平呈提升趋势，主要得益于高毛利率新产品的快速放量和规模化效应。销售费用率因收入增长和规模化效应而下降，管理费用则因公司规模扩大和股权激励有所增加。

临床营养不良现状与肠外营养支持的广阔前景

• 临床营养不良高企，肠外营养支持空间广阔 我国人口老龄化、城镇化进程加快以及不良生活方式导致慢病患者基数不断增长，高龄、急慢性疾病易引发不同程度的营养不良。国内住院病人营养不良发生率为30%~55%，在重症病人中可高达80%。肿瘤患者中重度营养不良发生率为58%，总发生率达80%。然而，我国营养不良患者的治疗率较低，仅31%的患者得到营养治疗，重度营养不良患者中超过50%未得到治疗。三奇生物数据显示，71%的患者在住院期间未得到应有的营养治疗，其中一半以上的治疗不规范。营养不良会增加患者感染、肺功能障碍、伤口愈合不良等并发症风险，延长住院时间并提高死亡率（高达20%）。肠外营养作为临床最常用的营养支持途径，能够高效、便捷地提供必需营养素，是疾病引起营养不良、围手术期、危重患者及器官移植患者的首选营养支持方式。基于2020年住院患者数据，假设营养不良率为40%，治疗渗透率在10%至50%之间，预计住院患者营养不良治疗人数可达490.1万至4493.0万人，市场需求巨大。

独家品种竞争优势显著，医保政策助力市场放量

• 注射用多种维生素（12）：国产独家、医保品种焕发新生机 注射用多种维生素（12）（商品名“卫美佳”）是《维生素制剂临床应用专家共识》推荐产品，适用于口服营养禁忌、不能或不足的患者。该产品成分、含量合理，符合国际肠外营养指南要求，且临床配制一步到位，克服了传统水维+脂维混合配制复杂、比例差异的痛点，是传统产品的优质升级替代品种。2021年，成人静脉复合维生素终端销售额达42.89亿元，同比增长13%，其中多种维生素（12）注射剂市场终端销售额15.23亿元，同比增长26.27%，市占率稳步提升至近36%。公司产品在2021年上半年我国城市、县级、社区及乡镇三大终端公立医疗机构的销售额市场占有率高达83.4%，龙头地位稳固。该产品为国产独家、国家医保目录（乙类）品种，目前国内仅卫信康和美国百特两家生产。其技术壁垒高，由12种维生素组成，对氧、温度、光敏感，抗氧剂和增溶剂选择、原料药开发、生产制备工艺及质控标准均有较高要求，国内仅公司掌握大批量生产技术。截至2021年末，该产品已完成29个省级行政区域的中标/挂网，覆盖医院超过1600家，目标医院覆盖率36%，未来医疗机构覆盖空间巨大。根据测算，其市场空间在49.1亿至245.3亿元之间。

• 微量元素补充剂领域：国产独家、医保品种构建公司第二增长曲线 多种微量元素注射液（40mL）（商品名“卫衡素”）是微量元素补充剂，含10种微量元素，适用于需肠外营养的成人患者。该产品获得《多种微量元素注射液临床应用中国专家共识（2021）》背书，随着诊疗观念的提升，市场增长空间广阔。2021年多种微量元素注射剂市场销售额14.03亿元，近三年复合增速达21%。公司产品配方更优化，含10种微量元素，优于同类产品（含9种），具有更大的替代空间。该产品为国内首仿、国产独家生产、国家医保目录（乙类）品种，目前仅法国进口原研药和卫信康两款。2021年半年度，公司多种微量元素注射液收入同比增长1596%，在公立医疗机构的销售额市场占有率为6.6%。截至2021年底，已完成23个省级行政区域的中标/挂网，覆盖医院超过100家，2022年第一季度覆盖医院数量增加近50%，有望加速放量。

• 小儿多种维生素注射液（13），填补儿童肠外营养维生素静脉用药空缺 国家近年来出台多项政策鼓励儿童用药发展，如“三胎”政策、优先审评审批、市场独占期等，为儿童药市场带来前所未有的发展机遇。小儿多种维生素注射液（13）（商品名“卫优佳”）是国内独家的高标准小儿静脉注射维生素，用于接受肠外营养的11周岁以下患者。该产品符合CDE和FDA中美双标准处方推荐，并获得国内外多个指南推荐，有效填补了国内市场空白。其剂量和临床应用优势显著，是儿童静脉维生素的标准选择。该产品已完成26个省级行政区域的中标/挂网，覆盖医院近百家。2021年销售收入2,965.10万元，同比增长158%。根据测算，其市场空间在8.8亿至44.0亿元之间。

• 儿童肠外营养再添氨基酸产品，品类扩充加速 小儿复方氨基酸注射液（19AA-I）是公司于2022年5月获批的产品，是首家通过一致性评价的企业，享受优先挂网政策利好，并已纳入2021年国家医保目录（乙类）。2021年儿童复方氨基酸市场销售金额达6.8亿元，其中19AA-I占比40%（2.7亿元）。公司产品作为小儿复方氨基酸注射液（18AA-I）的升级替代品种，已被临床认可，发展前景广阔。公司还已布局小儿复方氨基酸注射液（20AA），有望进一步丰富产品线，放大竞争优势。

丰富在研管线保障未来增长，盈利预测与风险分析

• 在研产品储备丰富，成人+儿童肠外营养用药全领域布局 公司将继续专注围手术期用药，深化静脉维生素、静脉微量元素、静脉电解质、静脉氨基酸、静脉补铁剂等领域的市场地位。同时，深耕儿童用药，助力早产儿、低体重患儿、危重病患儿补充生命必需营养。公司积极探索与国内外科研机构的合作模式，加速研发进程，增强产品竞争力。在研产品储备丰富，已逐渐进入收获期，未来将形成维生素、微量元素、电解质、氨基酸的肠外营养赛道成人+小儿系列产品全覆盖。截至2022年3月底，公司自主研发累计取得14项发明专利，2015年以来取得17项新药证书、9个药品12个注册批件。

• 盈利预测 基于对公司各项业务板块的增长假设：服务性收入（注射用多种维生素（12））预计2022-2024年增速分别为35%、30%、27%；电解质类板块预计平稳发展；微量元素类板块（多种微量元素注射液（40ML））预计2022-2024年增速分别为200%、85%、55%；其他板块（小儿多种维生素注射液（13）、小儿复方氨基酸注射液（19AA-I））预计2022-2024年增速分别为40%、40%、55%。综合预测，公司2022-2024年营业收入将分别达到14.2亿、18.9亿、24.7亿，增速分别为37.5%、32.9%、30.6%；归母净利润将分别达到1.46亿、2.03亿、2.81亿，增速分别为51.8%、39.8%、38.3%。对应EPS为0.33/0.47/0.65元/股，PE为31.7/22.7/16.5。首次覆盖，给予“买入”评级。

• 可比公司估值比较 选取海思科、灵康药业、西藏药业等以仿制药为主且部分产品与公司构成直接竞争的公司作为可比对象。卫信康2022-2024年PE估值与可比公司平均估值（31.35/19.69）相比无显著差异。鉴于公司产品优质的竞争格局、核心品种医保的加持以及可待拓展的渠道空间，公司具备高速成长的基础，当前估值具备配置价值。

• 风险提示 主要风险包括新产品研发失败的不确定性；核心医保产品（如注射用多种维生素（12））降价对业绩产生不利影响；行业竞争加剧；以及处方药依赖医院渠道销售，渠道拓展存在不确定性。

总结

卫信康作为中国肠外营养用药领域的先行者，凭借其在维生素、微量元素、电解质和氨基酸等多个品类的完善布局，以及国产独家或国内独家的核心产品优势，在巨大的临床营养不良市场中占据了有利地位。我国住院患者营养不良发生率高但治疗率低，为肠外营养支持提供了广阔的市场空间。公司核心产品如注射用多种维生素（12）、多种微量元素注射液（40mL）和小儿多种维生素注射液（13）等，不仅拥有显著的竞争格局优势，且受益于国家医保政策的加持和持续的渠道拓展，正处于高速放量期。

公司在研产品储备丰富，覆盖成人及儿童肠外营养全领域，为未来的持续增长提供了坚实保障。尽管面临研发不确定性、核心医保产品降价、行业竞争加剧和渠道拓展等风险，但基于其优质的产品管线、独特的市场地位和强劲的业绩增长预期，卫信康具备高速成长的基础和配置价值。报告预计公司未来三年营收和归母净利润将保持高速增长，首次覆盖给予“买入”评级。