深度报告：基因疗法新秀，拳头产品剑指超百亿市场

中心思想

双平台驱动创新，核心产品潜力巨大

诺思兰德（430047）作为一家生物工程创新型企业，凭借其在基因治疗和重组蛋白两大核心研发平台上的深厚积累，构建了丰富且成熟度高的在研产品管线。公司拥有7个基因治疗药物和6个重组蛋白质类药物，覆盖下肢缺血性疾病、急性心肌梗死所致缺血再灌注损伤、化疗导致血小板减少症等多个重要治疗领域。其中，基因治疗药物NL003和重组蛋白药物NL002均已进入临床III期，预计2022年提交新药上市申请（NDA），重组人胸腺素β4（NL005）处于II期临床，预计2025年上市。这些核心产品在全球研发进展中处于前列，展现出强大的创新能力和市场竞争力。

聚焦百亿市场，未来增长可期

报告深入分析了诺思兰德核心产品所瞄准的巨大市场潜力。NL003重组人肝细胞生长因子裸质粒注射液，针对目前尚无有效治疗药物的严重肢体缺血（CLI）市场，国内保守估计待治疗人群超百万，有望实现革命性治疗突破，剑指超百亿市场。NL005重组人胸腺素β4，用于治疗急性心肌缺血再灌注损伤（MIRI），该适应症同样缺乏有效治疗药物，市场规模预计将达数十亿元。NL002新型重组人白介素-11，用于治疗化疗所致血小板减少症（CIT），其安全性突出、起效剂量低，有望在45.2亿元的市场中占据重要份额。尽管公司目前因巨额研发投入而处于亏损状态，但随着这些重磅产品陆续上市，其有望成为一家先进成熟的基因治疗公司，实现显著的投资价值增厚，预计合理市值为113.73亿元。

主要内容

1. 诺思兰德：基因治疗与重组蛋白双平台支撑丰富管线

创新研发双平台，产品管线全球领先

北京诺思兰德成立于2004年6月，专注于基因治疗药物、重组蛋白质类药物和眼科用药物的研发、生产及销售。公司发展历程中，重组蛋白药物NL002于2006年启动二期临床，基因治疗药物NL003于2009年获得FDA I/II期临床批件，并于2017年获批国内三期临床。公司于2020年5月进入新三板精选层，2021年11月转至北交所上市。

诺思兰德目前拥有基因治疗和重组蛋白两大优势研发平台，研发管线包括7个基因治疗药物和6个重组蛋白质类药物。这些药物主要覆盖下肢缺血性疾病、急性心肌梗死所致缺血再灌注损伤、急性肺损伤和急性呼吸窘迫综合征、化疗导致血小板减少症、甲型血友病、干眼症等多个治疗领域。公司多款药物研发进展均处于全球前列，其中基因治疗药物NL003和重组蛋白药物NL002均处于临床III期，预计2022年提交NDA；重组人胸腺素β4（NL005）处于II期临床，预计2025年上市。此外，公司还有地夸磷索钠滴眼液、利他司特滴眼液等多个眼科药物在开发中。

眼药水贡献营收，管理层经验丰富

诺思兰德作为创新型公司，核心在研产品尚未上市，当前营收主要来源于已上市的滴眼液产品，包括酒石酸溴莫尼定滴眼液、玻璃酸钠滴眼液和盐酸奥洛他定滴眼液。近年来，公司因持续的研发投入而处于亏损状态。2021年前三季度，公司收入为3536万元，其中2021年上半年药品销售额为2197万元，代加工费用为85万元。公司通过与欧康维视和青松医药集团合作，签订滴眼液产品销售总代理合同，药品销售收入较去年同期增长明显。

公司管理层拥有丰富的药物研发经验。董事长许松山先生负责公司实际管理运营，聂李亚博士全面负责研发和管理工作，韩成权博士主要负责临床医学事务。核心管理人员在生物药物的研发、生产、申报等方面经验丰富。公司实际控制人许松山个人持股16.99%，与兄弟许日山共同直接持股30.75%，创始人团队持股比例较高。

2. 基因疗法热度持续攀升，公司裸质粒药物NL003剑指百亿市场

基因疗法前景广阔，裸质粒优势凸显

基因疗法通过导入外源正常基因以纠正或补偿基因缺陷，被誉为“分子水平的手术”，在癌症、遗传病、罕见病等治疗领域具有独特优势。基因治疗可分为DNA治疗（离体/体内，裸质粒/病毒载体）和RNA治疗（siRNA/ASO）。裸质粒基因治疗以裸质粒作为目的基因载体，具有免疫原性和毒性更低、不存在基因整合风险、给药途径方便、生产运输便捷等优势，有利于大规模生产。

近年来，基因治疗技术发展迅速，以CRISPR/Cas9为代表的基因编辑技术和腺病毒、AAV等基因递送系统取得重大进展。2012年欧洲首个载体类基因治疗药物Glybera获批，标志着基因治疗迈入技术成果转化阶段。根据弗若斯特沙利文报告，全球CGT市场规模从2016年的0.5亿美元增长至2020年的20.8亿美元，复合年增长率高达153%。预计到2025年，全球CGT市场规模将达到305.4亿美元，2020年至2025年复合年增长率为71%。诺思兰德的裸质粒研发平台现有3个临床在研品种，其中重组人肝细胞生长因子裸质粒NL003处于临床III期，进展速度位于全球前列。

NL003疗效显著，抢占下肢缺血蓝海

NL003为重组人肝细胞生长因子裸质粒，主要用于治疗严重下肢缺血性疾病（CLI），包括缺血性溃疡、静息痛、间歇性跛行等。下肢缺血性疾病（PAD）是由于下肢动脉狭窄或闭塞导致血流灌注不足。CLI是PAD最严重的阶段，常导致截肢。现有治疗方法包括药物治疗、血管腔内介入和外科手术，但药物治疗无法根本解决血管狭窄问题，且10%-50%的CLI患者不适用血运重建。

NL003通过在缺血部位的横纹肌细胞中表达两种HGF蛋白亚型（HGF723和HGF728），促进新生血管形成新的血管网络，改善缺血部位血流供应。研究表明，两种HGF亚型的共表达比单一亚型能更有效地诱导血管生成和抗纤维化。NL003的II期临床结果显示，对疼痛缓解效果显著，高剂量组溃疡完全愈合率达66.67%，且安全性良好，未发生严重不良反应。该药物首次在同类型产品中达到静息痛完全消失率和溃疡完全愈合率双重良好效果。NL003目前在中国处于临床III期，预计2022年申报上市。

市场潜力方面，据弗若斯特沙利文数据，2017年我国PAD患病人数达4711.3万，预计2021年将达到8827万人，年增长率达13.6%。CLI患者约占PAD患者的10%-20%，推测2021年我国CLI患者人数可达883万人。由于国内尚无针对CLI的有效治愈药物，参考日本Collategene®定价（600360日元/瓶，约7.44万元人民币/疗程），假设30%的CLI患者选择药物保守治疗，我国CLI药物理论市场可达数百亿元。NL003有望在2023年进军这一百亿大市场，主要竞品为人福医药的重组质粒-肝细胞生长因子注射液，目前与NL003同处于III期临床。

3. 重组蛋白药物刚需地位不改，公司多款产品处于临床后期

NL005攻克心肌损伤，多适应症拓展

重组蛋白药物通过基因重组技术表达特定重组蛋白，弥补机体内相应功能蛋白缺失，具有特异性强、毒性低、副作用小等优点，对某些疾病具有不可替代的治疗作用。

NL005（注射用重组人胸腺素β4）主要用于治疗急性心肌梗死所致缺血再灌注损伤（MIRI）。急性心肌梗死（AMI）后经皮冠状动脉介入（PCI）是有效治疗方法，但可能导致MIRI，加重组织损伤和炎症反应。据国家心血管疾病医疗质量控制中心数据，2009-2018年冠心病患者PCI手术例数年复合增长率为16.68%，预计2025年我国将有243万例PCI手术。目前尚无有效治疗MIRI的药物获批上市，MIRI药物治疗市场广阔。

NL005通过静脉注射参与血液循环，到达心脏再灌注损伤部位，通过调控炎症、阻止心肌细胞凋亡、促进缺血部位新生血管生成及组织修复来治疗疾病。临床前研究表明，NL005可显著减少大鼠心肌梗死面积，治疗作用明显，且用量低于化学合成Tβ4。NL005已进入II期临床，预计2025年上市。除MIRI外，Tβ4还可用于干眼症、角膜损伤、肺损伤等多种疾病治疗，NL005治疗干眼症和急性肺损伤及急性呼吸窘迫综合征的I期临床试验正在进行中。目前MIRI领域竞争对手较少，国内处于临床阶段的项目仅有北京泰德的磷脂化重组人铜锌超氧化物歧化酶。

NL002安全性优异，CIT市场潜力大

NL002（注射用重组人改构白介素-11）主要用于治疗化疗所致血小板减少症（CIT）。CIT是抗肿瘤化疗药物对骨髓巨核细胞产生抑制作用，导致血小板生成减少，增加患者出血风险，并可能导致化疗剂量降低，影响抗肿瘤疗效。目前临床治疗主要措施包括输注血小板和给予促血小板生长因子。输注血小板存在储存时间短、供应不足及免疫反应等问题。

重组人白介素-11（rhIL-11）作为促血小板生成药物，能刺激造血干细胞和巨核祖细胞增殖、诱导巨核细胞分化成熟、促进高倍性巨核细胞生成，从而降低CIT严重程度并减少血小板输注需求。诺思兰德开发的NL002是天然人白介素11的改构体，在分子结构和生产工艺上进行创新性改造，N末端缺失9个氨基酸，第10位和第134位分别突变为丙氨酸和天冬酰胺，氨基酸组成由178个变为169个。

NL002的III期临床试验（IIIa期）结果显示，最佳使用剂量为7.5μg/kg，未发生与试验药物相关的非预期严重不良事件，临床有效剂量仅为同类产品的1/3-1/5，且不良反应明显减少，具有明显优越性。IIIb期临床入组已完成，预计2023年上市。随着我国恶性肿瘤患者数量增多，CIT患者数量也将增加。据药渡咨询预测，2025年中国每年新发2级以上CIT患者人群将达37.6万人，市场规模将达到45.2亿元。目前国内已有6个厂家的rhIL-11产品上市，但普遍存在不良反应较多、用药剂量较大（25-50μg/kg）等问题。NL002以其较低的使用剂量、更好的安全性和更少的不良反应，有望开发成为新一代治疗血小板减少症的白介素11药物，并具有改良为长效制剂的潜力，提升临床使用的方便性。

4. 多款临床后期产品显著增厚公司投资价值

核心产品销售预测，百亿市场前景可期

报告通过对诺思兰德三款核心产品NL003、NL005和NL002进行峰值销售额预测，以评估公司投资价值。

• NL003（严重下肢缺血）： 预计2021年中国PAD患者数量为8827万人，按每年3%增长。CLI患者占比初始为10%，随着治疗产品出现有望逐步降低，诊断率和治疗率逐年提高。NL003初始定价为每个患者5万元/年，预计2023年上市后逐年降价。通过测算，NL003有望在2029年达到峰值销售额40.12亿元。
• NL005（急性心肌缺血再灌注损伤）： 预计2025年我国PCI手术将增长至243万例，AMI患者占比36%。药渡咨询预测2025年国内AMI患者MIRI治疗药物理论市场规模为63.4亿元，假设80%MIRI患者接受药物治疗，市场规模为50.3亿元。鉴于目前缺乏有效药物，假设NL005峰值市占率为20%，预计峰值销售额可达10.1亿元。
• NL002（化疗所致血小板减少症）： 根据PDB样本医院数据，重组人白介素-11销售额约3亿元，全国市场规模约15亿元。考虑到NL002的长效性和临床给药优势，但竞争厂家较多，假设最终市占率为25%，预计峰值销售额有望达到3亿元。

风险调整估值，公司价值凸显

综合考虑各产品临床阶段，报告给予NL003、NL005和NL002的LOA（Likelihood of Approval，获批可能性）率分别为75%、50%和75%。经过风险调整后，各产品的销售额分别为30.1亿元、5亿元和2.81亿元。考虑到公司产品创新性较强，给予PS（市销率）中位估值为3（区间2.8-3.2）。基于当前管线进度预测，公司2021年估值区间为105.6-120.7亿元，中性估值为113.73亿元。

5. 盈利预测与评级

财务表现与未来展望

诺思兰德作为生物工程创新型企业，拥有两个重磅基因治疗平台，在研产品丰富且成熟度高，重点产品进度居世界前列，且后续仍有在研产品持续推向临床。公司未来有望成为一家先进成熟的基因治疗公司。由于重磅产品仍在研发之中，每年需投入巨额研发费用，公司未来几年仍将保持亏损状态。

报告假设单剂量和多剂量滴眼液销售额稳定增长，且NL003于2023年上市并达到亿元以上销售额。预计公司2021-2023年收入分别为0.65亿元、0.70亿元和1.90亿元。同期净利润预计分别为-0.72亿元、-0.68亿元和-0.59亿元。

投资建议与估值分析

通过上述核心产品估值法，报告给予公司合理估值为113.73亿元。鉴于公司在研产品线的创新性和巨大的市场潜力，首次覆盖，予以“推荐”评级。

6. 风险提示

市场销售不及预期风险

公司管线相对丰富，但如遇到不可抗力因素（如新冠疫情）影响公司药品销售，可能导致无法达到预期销售额，从而对公司营业收入和利润产生较大影响。

研发进度与失败风险

公司现有产品管线的临床开发可能无法成功完成或受到重大推迟，这将对公司产品管线的研发业务与新药产业化实施产生较大影响。此外，公司在研药品均处于临床试验阶段或临床前研究阶段，现有产品管线中产品的开发成功及其他候选新药的研究均存在不确定性，存在产品研发失败的风险。

总结

诺思兰德作为一家专注于基因治疗和重组蛋白领域的创新型生物工程企业，凭借其双平台技术优势，构建了涵盖多个重大疾病领域的丰富且成熟的在研产品管线。核心产品NL003（严重下肢缺血）、NL005（急性心肌缺血再灌注损伤）和NL002（化疗所致血小板减少症）均处于临床后期，并瞄准了百亿级甚至数十亿级的巨大未满足医疗需求市场。尽管公司目前因高额研发投入而持续亏损，但其产品在全球研发进展中处于领先地位，且临床数据表现优异，预示着巨大的市场潜力和未来增长空间。通过对核心产品的风险调整估值，公司合理市值预计为113.73亿元。报告首次覆盖并给予“推荐”评级，但同时提示了药品销售不及预期、研发进度不及预期以及产品研发失败等潜在风险。