从技术领先迈向全球领先的化学发光领导者

中心思想

技术创新驱动，迈向全球领先的化学发光巨头

新产业公司凭借近三十年对化学发光领域的深耕，已成功打造出国内领先的化学发光品牌，并正积极向全球市场领导者迈进。公司通过持续的技术创新，包括推出高速化学发光系统和开发小分子夹心法等先进试剂技术，不断引领行业发展趋势。其产品矩阵涵盖10款不同通量仪器及199项试剂项目，已获得FDA、CE list A等国际高标准认证，并成功进入全球152个国家和地区，成为中国体外诊断企业“出海”的典范。

精细化海外布局，业绩增长潜力巨大

公司在海外市场采取精细化管理策略，从早期的代理制逐步过渡到区域网格化管理，并通过设立10家境外子公司深入耕耘重点市场。这种策略显著优化了海外装机结构，中大型仪器占比持续提升，从而有效释放了试剂业务的增长潜力。2023年，公司海外收入达到13.19亿元，同比增长36.16%，其中试剂收入增长高达54.56%，显示出卓越的海外市场拓展能力和强劲的业绩增长势头。基于其完善的化学发光行业布局和试剂业务的放量，预计未来几年公司营收和归母净利润将保持25%以上的复合增长，具备显著的投资价值。

主要内容

专注化学发光的领先企业

稳健增长的营收与利润结构

新产业公司自1995年成立以来，专注于体外诊断（IVD）免疫检测领域，特别是化学发光产品。公司于2008年成功研发出国内首台全自动化学发光免疫分析仪，并经过近30年的发展，实现了化学发光设备与试剂的自主研发、生产、销售及售后服务全流程闭环，确立了其在国内外的领先地位。

从财务数据来看，公司展现出强劲的增长势头。2023年，公司总收入达到39.30亿元，同比增长28.97%，这主要得益于国内外存量装机数量的稳步提升以及中高通量设备占比的增加，使得业务进入稳定兑现阶段。同期，归母净利润为16.54亿元，同比增长24.53%，利润保持稳定增长，尽管受股权激励费用变动、薪酬及差旅费增长影响，增速略低于收入增速。

在主营业务构成方面，2023年化学发光试剂和仪器收入分别为28.6亿元和10.6亿元，产线整体营收位居国产发光企业前列。2013年至2023年间，试剂年复合增速高达28.55%，高于同期仪器22.81%的增长，这体现了公司“设备+耗材”业务模式的持续稳定产出。试剂收入占比在2018年达到峰值78.9%，随后因公司主动推广性能更优的X系列中高通量仪器，占比有所调整，但试剂业务仍是公司收入的核心驱动力。

国内外市场双轮驱动与盈利能力分析

在市场分布上，新产业公司实现了国内外市场的双轮驱动。2023年，国内收入规模为26.01亿元，同比增长25.53%。随着大型发光仪器和流水线产品的销售增长，国内仪器收入同比增长33.53%，试剂收入增长23.73%。预计大型仪器在终端磨合爬坡期后，试剂增长将进一步加速。

同期，海外市场表现尤为亮眼，收入达到13.19亿元，同比增长36.16%。其中，海外仪器收入增长16.91%，而海外试剂收入则大幅增长54.56%。这主要归因于公司前期市场耕耘成果的逐步兑现，以及学术活动提升了“Snibe”品牌在全球的影响力，使得存量装机试剂产出稳定提升。2013年至2023年，公司海外收入复合增速高达33.94%，连续十年以上保持高速增长，彰显了其卓越的国际化运营能力。

从盈利能力来看，2013年至2023年，公司整体毛利率始终保持在70%以上，其中试剂毛利率基本维持在89-90%的高水平。2018年，高毛利率的试剂收入占比达到峰值78.9%，推动整体毛利率突破80%。尽管随后因推广X系列中高通量仪器导致设备及整体毛利率有所调整，但随着中高通量设备试剂的放量，公司毛利率有望进一步提升。

在费用控制方面，公司表现相对合理。2017年至2023年，研发费用占收入比重持续提升，显示公司在发光品类迭代和布局其他体外诊断产品方面的持续投入。除员工股权激励导致2020年至2023年管理费用有所波动外，公司管理费率整体控制在3%以内。2017年至2023年，公司净利率基本维持在40%以上，主要随整体毛利率变化而调整，体现了良好的成本控制和盈利能力。

持续打磨技术引领行业

创新仪器迭代与研发投入

新产业公司自2010年推出首台全自动化学发光分析仪以来，持续进行仪器创新，先后推出了M2000、M2000 Plus、M800、M4000、X8、X3等累计10款不同通量化学发光系统，以满足不同样本量和层级医疗机构的需求。公司的系统设计兼顾高速化与小型化，高速仪器旨在提高单机检测速度，缩短与高速生化检测周转时间（TAT）的差距，提升实验室整体检测效率；小型化则满足临床端日益增长的检测需求，减少样本院内运输环节，提高诊疗闭环时间。

在研发方面，公司拥有专业的研发团队。董事长饶微博士发明了第三代纳米复合磁性微珠新材料，并创新性地将纳米微球、ABEI发光物合成、免疫分析技术相结合，建立了磁分离直接化学发光免疫分析系统。他主导了国内第一台全自动化学发光分析仪的研发，带领团队持续攻克仪器、试剂、原材料端难关。截至2023年底，公司拥有335项专利，其中发明专利142项，实用新型专利133项。2019年至2023年，公司研发费用和研发人员数量持续创新高。截至2023年底，研发费用占收入比重达到9.31%，研发人员693人，占公司总人数的26.38%，显示出公司对技术创新的高度重视和持续投入。

高速系统与小分子检测技术突破

公司在仪器迭代方面取得了显著成就。2019年，公司推出X8系列高速机，打破了进口品牌贝克曼DXI800长期垄断的400速技术瓶颈，重新定义了高速机概念，有效缓解了检验科生化免疫检测速度不匹配的痛点。X8系统比第二家推出高速机企业领先超过一年时间。2024年，公司进一步布局更高速的化学发光仪器X10，持续保持行业领先地位。

X系列产品在检测速度领先的同时，也对自身操作流程进行了迭代。早期M系列仪器采用6联杯设计，加样、温浴、清洗等步骤需整体考虑，检测速度和高浓度样本处理面临挑战。X系列则采用单杯运行，对每个样本进行独立处理，显著提高了工作流效率，并有效控制了交叉污染。X系列推出仅一年，传染病项目中的丙型肝炎化学发光检测试剂便获得CE ListA认证，使公司成为国内首家肝炎全线产品获批CE ListA的厂家。

X系列新系统获得了终端用户的高度认可。2017年至2019年，公司国内外每年新装机量维持在千台水平。2018年X8仪器上市后，经过短暂磨合，2021年公司国内年装机量突破1,500台；海外市场在X3仪器上市后，年装机数量进一步夯实，2022年峰值达到近4,400台，2023年装机量超过3,500台，为试剂业务的持续增长奠定了坚实基础。

在试剂技术方面，公司自2017年开始针对竞争法检测小分子灵敏度低、准确性差的问题，探索小分子夹心法。经过五年多的钻研，成功研发出首批销售项目，包括25羟基维生素D、雌二醇、醛固酮等6项。通过优化二抗制备和生产环节，保证抗复合物抗体的高特异性和高亲和力，提高了激素类小分子项目在低浓度下的检测能力。针对25羟基维生素D、雌二醇等项目，公司小分子夹心检测方法与质谱检测结果一致性较好，有助于临床准确指导病人用药。

通过持续研发，公司在发光领域已跻身行业标准制定者行列。甲功5项产品入选国家卫健委行业标准，并参与了TSH、rT3、TRAb和Anti-TPO项目国家标准品的协作标定，以及《甲状腺球蛋白测定试剂盒（化学发光免疫分析法）YY/T 1817-2022》行业标准的起草工作。2023年，公司共参加国家卫健委组织EQA计划46个，评估项目总数达到180个，常规室间质评100%通过，正确度验证室间质评首次100%通过，充分证明了其产品的高质量和可靠性。

深耕国际向领跑者蜕变

区域化管理深化与海外市场突破

新产业公司是国内较早一批进军海外市场的体外诊断企业。早期通过展会等方式积累用户，在国产化学发光品牌鲜有出海的时期，凭借丰富的试剂菜单、优质的售后服务和准确的市场定位，赢得了首批用户的认可。

截至2023年底，公司产品已进入全球152个国家和地区，并先后获得FDA、CE list A等全球高标准认证，成为国内体外诊断企业“出海”的标杆。2023年，公司海外收入达到13.19亿元，首次突破10亿大关，同比增长36.16%。2013年至2023年，海外收入复合增速高达33.94%，长期保持高速增长，有望进一步迈向化学发光全球领先地位。

公司在海外市场布局近20年，其管理策略不断演进。早期通过境外经销商进行市场磨合，打造品牌认知度。随着海外收入体量的逐步提高，公司将海外市场细分，实施区域化网格管理，建立销售、售后、市场和商务四位一体的模式，各区域团队只对本区域负责，强化销售与售后人员的联动。

2019年，公司建立了印度子公司，现有外籍售后人员分布在印度14个不同城市，每600公里内有服务人员驻点。借鉴印度市场的成功经验，公司加大了对海外本地化经营的投入。2023年，公司新设立了意大利、罗马尼亚、沙特阿拉伯3家海外全资子公司，并于2024年1月完成了印度尼西亚海外子公司的设立。根据2023年报显示，公司已累计设立10家海外全资子公司，进一步深化了对重点市场的深耕。

装机结构优化与试剂增长潜力释放

2019年至2023年，公司海外新装机数量稳步提升。通过在公卫事件中的快速响应和稳定的产品质量，公司成功打开了海外中大型医疗机构和连锁实验室市场。新装机数量在2021年明显提速，同比增长超过54.39%，2021年至2023年，新装机数量稳定在2,800台以上。

更重要的是，公司海外装机结构持续优化。中大型仪器销量占比从2019年的15.0%显著提升至2023年的56.7%，这为长期试剂增长奠定了有力基础。随着中高通量仪器的普及，其对试剂消耗量的带动作用将更为显著。

2023年，公司海外收入达到13.19亿元，同比增长36.16%。其中，海外试剂收入同比增长54.56%，远高于海外仪器收入16.91%的同比增速。海外试剂收入占比进一步提高至58.04%（同比增加6.91个百分点），这对于海外综合毛利率的提升起到了明显的带动作用，预示着海外市场高质量增长的持续性。

盈利预测及估值

业绩展望与关键假设

基于公司在化学发光行业的完善布局和试剂业务的逐步放量，我们预计新产业公司在未来几年将保持强劲的增长势头。

我们预计2024年至2026年公司总营收将分别达到49.40亿元、63.20亿元和80.64亿元，同比增速分别为25.72%、27.93%和27.60%。同期，归母净利润预计分别为20.81亿元、26.69亿元和34.05亿元，同比增速分别为25.83%、28.29%和27.56%。

这些预测基于以下关键假设：

1. 试剂类业务： 经过国内外持续的装机铺垫，且中高通量仪器占比不断提高，为长期存量用户的试剂增长提供了有力基础。假设公司2024年至2026年试剂类收入分别为37.25亿元、49.30亿元和65.21亿元，同比增速分别为30.32%、32.35%和32.26%。
2. 仪器类业务： X系列仪器对M系列仪器的替换，以及新型X系列仪器和流水线产品的推广，将对设备收入产生正面贡献。假设公司2024年至2026年仪器类收入分别为12.04亿元、13.78亿元和15.30亿元，同比增速分别为13.47%、14.40%和11.08%。

估值分析与投资评级

根据上述盈利预测，当前股价对应的2024年至2026年市盈率（PE）分别为23倍、18倍和14倍。

为进行可比公司估值，我们选取了同为化学发光厂家的安图生物、亚辉龙，以及医疗器械龙头迈瑞医疗。这些可比公司的平均2024年至2026年市盈率分别为22.12倍、17.58倍和14.21倍。新产业公司的估值水平与可比公司平均水平基本持平，甚至在2025年和2026年略低于平均值，显示出其估值的合理性。

综合考虑公司在化学发光行业的完善布局、持续的技术创新能力、精细化的海外市场拓展策略以及试剂业务的逐步放量，我们首次覆盖新产业公司，并给予“买入”评级。

风险提示

投资者需关注以下潜在风险：

1. 海外地缘政治风险： 国际市场地缘政治环境复杂多变，可能对公司已进入市场的持续推广和潜在市场的开拓造成不同程度的影响，进而导致海外业绩波动。
2. 国内政策风险： 国内积极推进试剂、耗材类品种带量采购和区域集采，可能对公司产品价格产生影响。
3. 竞争加剧风险： 国内外体外诊断产品持续增加，市场竞争可能加剧，对公司产品价格和存量客户粘性产生影响，进而造成销售额下降。

总结

新产业公司作为国内化学发光领域的领导者，凭借近30年的专业深耕，已构建起强大的技术壁垒和完善的产品体系。公司通过持续的研发投入和技术迭代，成功推出了高速化学发光系统和创新小分子检测方法，有效提升了产品性能和市场竞争力。在市场拓展方面，公司在国内市场稳步增长的同时，通过精细化的区域管理和子公司布局，实现了海外市场的快速扩张和高质量增长，海外试剂业务的强劲表现尤为突出。

展望未来，随着中高通量仪器装机量的持续提升和试剂业务的放量，公司营收和归母净利润预计将保持高速增长。尽管面临海外地缘政治、国内政策和市场竞争加剧等风险，但公司凭借其技术领先优势和卓越的全球化运营能力，有望持续巩固其市场地位，并逐步迈向全球化学发光领域的领导者。鉴于其稳健的业绩增长预期和合理的估值水平，本报告首次覆盖并给予“买入”评级。