2023年半年报点评：研发维持动力，业绩稳步增长

中心思想

业绩稳健增长与研发创新驱动

康缘药业在2023年上半年实现了营收和归母净利润的双位数增长，分别达到25.53亿元（+21.74%）和2.76亿元（+30.60%），利润增速超越收入增速。公司持续强劲的研发投入是其业绩增长的核心动力，上半年研发费用高达6.06亿元，同比增长21.29%，研发费用率达到14.24%，创历史新高。在研中药、化药创新药及生物药均取得显著进展，多款产品获得临床试验批准或注册证书，为未来业绩增长奠定坚实基础。

多产品线布局与市场策略优化

公司产品线聚焦呼吸与感染、妇科、心脑血管、骨伤科等中医优势领域，并积极推进化学药和生物药的协同发展。通过打造金振口服液、热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液等核心大品种，并布局发展级和战略储备品种，形成了完善的产品梯队。同时，公司通过加速基层开发、完善主管制度、招商代理、OTC、分销综合三大业态并举等营销策略，显著提升了销售效率和市场覆盖。股权激励计划的实施也有效激发了团队活力，助力公司实现快速发展目标。

主要内容

核心观点

康缘药业在2023年上半年实现了收入和利润的双位数增长，其中营收25.53亿元（+21.74%），归母净利润2.76亿元（+30.60%），扣非归母净利润2.62亿元（+29.93%），利润增速高于收入增速。公司研发势头强劲，积极布局中药、化学药和生物药，上半年获得1个中药临床试验批准通知书、2个化药创新药临床试验批准通知书、2个化药仿制药注册证书以及1个生物药中国和美国临床试验批准通知书。销售方面，公司加速基层开发，完善主管制度，并坚持打造三大核心大品种，形成销售新格局。公司产品优势明显，坚持创新驱动，投资建议为“买入”评级，预计2023-2025年营收和归母净利润将持续稳步增长。

2023年上半年收入、利润均实现双位数增长

2023年上半年，康缘药业实现营业收入25.53亿元，同比增长21.74%；归属于母公司股东的净利润2.76亿元，同比增长30.60%；扣除非经常性损益的归母净利润2.62亿元，同比增长29.93%。其中，第二季度单季营收12.01亿元，同比增长17.88%；归母净利润1.34亿元，同比增长32.77%；扣非归母净利润1.23亿元，同比增长29.08%。报告期内，公司利润端增速超过收入端。受2020年疫情影响，公司业绩曾出现下滑，但自2021年起逐步恢复，预计2023年营收有望超越疫情前水平并创新高。

研发持续投入，研发费用率创新高

2023年上半年，公司研发费用达到6.06亿元，同比增长21.29%，研发费用率提升至14.24%，较去年同期增加1.01个百分点，创历史新高。在研发投入的持续推动下，公司产品线进展迅速：

• 中药方面： 获得1个临床试验批准通知书（栀黄贴膏），新申报生产品种2个（JC颗粒、FZJD颗粒），2个品种进入Ⅲ期临床研究（SPPY颗粒、LWDHGTP片）。
• 化药创新药方面： 获得2个临床试验批准通知书（KY0135片、KY1702胶囊），2个品种推进Ⅱ期临床（DC20、KY0467），2个品种开展Ⅱ期临床（SIPI-2011、WXSH0493片）。
• 化药仿制药方面： 获得2个药品注册证书（吸入用异丙托溴铵溶液、米诺地尔搽剂）。
• 生物药方面： 获得中国和美国临床试验批准通知书1个（KYS202002A注射液复发和难治性多发性骨髓瘤），1个品种获得CDE审评受理（KYS202002A注射液系统性红斑狼疮）。 此外，2023年上半年公司新获得授权发明专利10件。

毛利率提升明显，销售费用率有所上行

2023年上半年，公司毛利率为74.95%，较去年同期提升2.85个百分点，各细分剂型产品毛利率均有所提升。销售费用率为42.64%，较去年同期上升1.55个百分点，主要由于公司营销策略改良和销售短板补齐所产生的费用。管理费用率为4.31%，上升0.25个百分点；财务费用率为-0.31%，下降0.21个百分点。

康缘药业是中药研发领先企业

成立之初即深耕中医药研发

康缘药业是集研发、生产、销售为一体的大型中药企业，拥有“中药制药过程新技术国家重点实验室”等多个国家级科研平台，并于2018年获评“优秀类企业国家重点实验室”（医药领域第一）。公司已获得国家级中药新药47个，发明专利授权331件，承担科技项目50余项，并获得多项国家及省部级科技奖项。桂枝茯苓胶囊已完成美国Ⅱ期临床试验，是我国中药国际化示范品种。公司形成了以“中药、化学药、生物制药”集群创新发展为主线，以中医药文化养生产业和健康产品为两翼的发展体系。

董事长肖伟2021年当选为中国工程院院士

公司创始人、董事长肖伟博士因在中药新药创制领域的贡献，于2021年当选中国工程院院士，彰显了公司在行业内的技术领导力。

公司聚焦四大系列产品，并积极推进化学药、生物药

公司以中医药理论为指导，围绕中医优势领域，开发创新中药，推动中药标准化、现代化、国际化。目前主要产品线聚焦呼吸与感染疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域，并统筹推进化学药、生物药协同发展。截至2022年底，公司获得发明专利授权571件，拥有中药新药54个、化学药新药9个，在中药企业中处于领先地位。

公司中药研发势头持续强劲，研发费用率高于中药行业整体

在《中药注册管理专门规定》、《中医药振兴发展重大工程实施方案》等政策支持下，公司中药研发持续发力。上半年，公司在研中药获得1个临床试验批准通知书，新申报生产品种2个，2个品种进入Ⅲ期临床研究。截至2023年上半年，公司共获得药品生产批件207个，其中46个为中药独家品种，4个为中药保护品种。公司有108个品种被列入2022版国家医保目录（甲类47个，乙类61个，独家品种24个），43个品种进入国家基本药物目录（独家品种6个）。公司研发费用率显著高于部分同行业中药企业。

新版基药目录调整在即，多款产品有望纳入

国家基本药物目录调整周期一般为3年，最近一次调整在2018年9月。随着新版基药目录调整在即，预计公司有2-3款产品有望新纳入，为业绩持续增长提供动力。

10款一类中药新药产品处于临床阶段，多款产品未来2-3年有望获批

公司目前有2款中药一类新药产品处于临床III期阶段，6款中药一类新药产品处于临床II期阶段。预计在2023-2024年，公司有2-4款中药新药产品有望获批上市。

化学药、生物药方面：多款产品处于临床或受理阶段

公司在化药创新药方面，有2个品种获得临床试验批准通知书，4个品种处于Ⅱ期临床阶段；化药仿制药获得2个药品注册证书。生物药方面，有1个品种获得中国和美国临床试验批准通知书，1个品种获得CDE审评受理。

呼吸与感染系列：2022年贡献近一半收入

呼吸与感染系列是公司收入占比最大的板块，2022年实现营业收入20.98亿元，同比增长46%。该系列拥有热毒宁注射液、金振口服液、杏贝止咳颗粒三大王牌产品，均为中药独家、医保乙类及国家基药目录产品。

• 热毒宁注射液： 2022年广东中成药集采中作为独家产品降价21%中选，公司通过专人专做策略，有望提升在急诊、呼吸等成人科室的市场份额。
• 金振口服液： 主要用于儿童呼吸道感染，受益于儿科抗感染的旺盛需求和国家对儿童药的扶持政策，以及公司OTC事业部的积极推广，零售渠道有望进一步放量。
• 杏贝止咳颗粒： 作为公司六大独家基药品种之一，有望进入快速增长阶段。

心脑血管系列：产品队列丰富，多款独家产品

2022年心脑血管系列收入10.49亿元，占比24.1%。该系列拥有天舒胶囊、银杏二萜内酯葡胺注射液、大株红景天片、苁蓉总苷胶囊、龙穴通络胶囊等多款中药独家品种。

• 银杏二萜内酯葡胺注射液： 经过三轮国谈议价，医保降价压力充分释放，日费用适中，临床使用方便，市占率较低，有望进一步挖掘潜在市场。
• 天舒胶囊： 作为医保甲类品种，公司持续围绕其开展循证研究，预计将维持稳健增长。

骨科系列：2022年收入同比基本持平

公司骨科系列主要产品包括腰痹通胶囊、筋骨止痛凝胶、七味通痹口服液，均为中药独家、医保品种。2022年骨科系列收入5.62亿元，与2021年基本持平。

妇科系列：2022年受疫情影响，收入有所下滑

2022年妇科系列收入3.67亿元，受疫情影响同比有所下滑。主要产品有桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊等。桂枝茯苓胶囊曾是公司主要创收品种。

大品种集采风险已基本出清

公司三大核心品种热毒宁注射液、金振口服液、银杏二萜内酯葡胺注射液均为中药独家品种，集采降价风险相对较小或已基本出清。热毒宁注射液已在广东集采中降价21%中标；银杏二萜内酯葡胺注射液经过三轮国谈议价，降价压力充分释放；金振口服液作为儿童用药，在集采中享有政策偏向性，预计降价幅度将更为温和。

营销质量提高，助力销售由劣转优

销售人员调整，人效提升

公司销售人员数量在2019年达到峰值5137人后有所减少，2021年降至2898人，2022年回升至3000人以上。销售人员人均创收从2020年的72.5万元提升至2021、2022年的100万元以上，人效显著提升。

搭建多层次学术平台，销售资源更进一步

公司坚持学术引领，通过搭建多层次学术平台，持续推动产品进入国家级学会指南/共识。天舒胶囊已被《中国偏头痛诊断与治疗指南》列为预防性治疗偏头痛的唯一推荐中成药，并被《中国紧张型头痛诊断与治疗指南》推荐使用。

推出股权激励计划，赋能公司快速发展

2022年6月，公司发布股权激励计划，拟授予限制性股票880万股，占总股本的1.53%，旨在激发团队活力，推动公司快速发展。

2022年股权激励目标已达成

公司2022年股权激励的第一个解除限售期业绩考核目标已达成，净利润同比增长36.25%，非注射剂产品营收同比增长23.69%。2023年上半年营收和净利润的良好表现也预示着2023年股权激励解锁目标有望达成。

盈利预测

基于对各产品系列收入增速的假设（呼吸与感染系列2023-2025年增速分别为29%、22%、20%；心脑血管系列20%、18%、16%；骨科系列12%、12%、10%；妇科系列10%、10%、10%），预计公司2023-2025年营收分别为52.87/62.39/72.67亿元，同比增长21.51%/18.01%/16.48%；毛利率分别为72.60%/72.64%/73.04%。预计2023-2025年归母净利润分别为5.62/6.93/8.61亿元，同比增长29.4%/23.2%/24.2%。

盈利预测的敏感性分析

报告对盈利预测进行了敏感性分析，在乐观假设下，2023-2025年营收和净利润增速将更高；在悲观假设下，增速将有所放缓，尤其净利润可能出现大幅下滑。

估值与投资建议

绝对估值：21.24-27.59 元

采用FCFF估值方法，基于公司完善的产品梯队、中药创新药布局和销售体系改善，预计公司收入将维持中高增速。得出公司合理价格区间为21.24-27.59元，对应市值124-161亿元。

相对估值：23.71-26.08 元

与以岭药业、白云山、天士力、华润三九等可比公司相比，康缘药业在盈利能力、收益质量和现金流量方面处于中等水平，但在偿债能力、营运能力和资本结构方面表现优秀，成长能力强。鉴于其较高的成长能力和在中药创新药领域的稀缺性，给予公司2024年20-22倍市盈率，对应估值139-152亿元，股价区间为23.71-26.08元。

投资建议

综合绝对估值和相对估值，公司合理股价为22.48-26.84元，较当前股价有11-33%的上涨空间。鉴于公司中药研发势头持续强劲，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 估值风险： 估值基于较多假设，具有一定主观性，实际结果可能与预期不符。
• 盈利预测的风险： 包括中药创新药研发进展不及预期、中药注射剂政策风险、集采控费超预期等。
• 经营风险： 行业竞争加剧、原材料价格波动等。
• 政策风险： 药品集中带量采购等政策可能对公司收入和盈利能力造成影响。
• 创新研发风险： 药品研发周期长、投入大、失败率高。
• 中药注射剂政策风险： 尽管公司中药注射液产品疗效和安全性经过验证，但仍不能排除国家政策导向转为更为谨慎的风险。

总结

康缘药业在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现双位数增长，利润增速优于收入增速。这一成就主要得益于公司持续高强度的研发投入，其研发费用率创历史新高，并在中药、化药和生物药领域取得了多项新药研发进展和产品注册批件，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。

在市场策略方面，康缘药业通过优化销售模式、加速基层市场开发、完善主管制度以及实施股权激励计划，显著提升了营销效率和团队活力。公司聚焦呼吸与感染、心脑血管、骨科和妇科等中医优势领域，并成功打造了多个核心大品种，同时有效应对了药品集中采购带来的风险，核心品种的集采降价压力已基本出清。

展望未来，基于对各产品线的积极预测，公司预计在2023-2025年将继续保持稳健的营收和净利润增长。综合绝对估值和相对估值分析，康缘药业的合理股价区间为22.48-26.84元，具备11-33%的上涨空间。尽管面临研发推进不及预期、集采控费超预期、中药注射剂政策风险、行业竞争加剧以及原材料价格波动等潜在风险，但公司在中药创新药领域的领先地位和持续的创新驱动力，使其具备较高的投资价值，因此首次覆盖给予“买入”评级。