血糖检测龙头企业，完备品类结构增长可期

中心思想

市场领导地位与多元化增长战略

三诺生物作为中国血糖检测领域的领军企业，凭借其在生物传感技术方面的深厚积累和完备的产品线布局，正积极向慢性病即时检测（POCT）服务商转型。公司通过持续的研发投入、严格的质量控制以及国内外市场的战略性并购（如Trividia和PTS），不仅巩固了其在血糖监测市场的领先地位，更成功拓展了包括血脂、糖化血红蛋白、尿酸等在内的多指标检测产品体系。面对中国庞大的糖尿病患者基数和不断提升的健康意识，以及分级诊疗政策对基层POCT市场的利好，三诺生物有望在连续血糖监测系统（CGMS）和智慧化即时检测（iPOCT）等新兴领域实现快速增长，构建起“生物传感+互联网+医疗+服务”一体化的全病程管理解决方案。

稳健财务表现与未来增长潜力

尽管2021年受一次性坏账计提影响归母净利润有所波动，但三诺生物的营业收入持续保持稳健增长，2016-2021年复合增速达24%，2021年营收达到23.61亿元，同比增长17%。公司核心血糖监测业务毛利率维持在65%以上的高水平，且海外业务在疫情受控后呈现明显恢复态势。展望未来，随着行业渗透率的进一步提高、CGMS和iPOCT产能的逐步落地以及海外市场的持续拓展，预计公司2022-2024年营业收入将分别达到27.7亿元、32.4亿元和37.2亿元，归母净利润将分别实现3.4亿元、4.0亿元和4.6亿元的显著增长。基于其市场地位和增长潜力，报告给予公司“买入”评级，目标价21元，显示出市场对其未来业绩的积极预期。

主要内容

血糖检测龙头企业，稳健发展且布局优势显现

市场领先地位与战略布局

三诺生物成立于2002年，是中国最早生产血糖监测系统产品的厂商之一，并于2012年在深交所上市，确立了其在慢性病检测服务赛道的先发优势。公司发展历经三个阶段：初期通过高性价比和产品质量快速抢占国内市场，积累了超过1800万个人用户，产品覆盖3000多家二级以上医院和5000多家社区医院；第二阶段通过收购Trividia和PTS，吸收先进技术，丰富了慢性病检测产品系列，并进入国际血糖仪领先阵营，海外用户超过300万，业务遍布135个国家和地区；第三阶段则聚焦血糖监测系统，致力于提供糖尿病等慢性病全病程的“生物传感+互联网+医疗+服务”一体化智慧解决方案。公司积极通过收购兼并完善糖尿病闭环布局，例如2016年收购Trividia成为全球第六大血糖仪企业，同年并购PTS拓展POCT产品线，2020年收购北京三诺健恒糖尿病医院有限公司并投资北京糖护科技以构建慢性病管理平台和线上线下一体化医疗服务模式，2021年与韩国EOFlow成立合资子公司探索胰岛素泵医疗领域。目前，公司已拥有涵盖高血糖、高血压、高血脂和高尿酸等5个产品线及20余个子品牌的完整慢病检测产品群。公司还重视iPOCT产品体系的构建及多平台研发，拥有电化学、液相生化、凝血、免疫荧光、胶体金、化学发光等技术平台，并积极拓展基层iPOCT检测业务。

财务表现与研发投入

三诺生物的主营业务血糖监测稳健发展，POCT产品种类完备且布局优势显现，海外子公司需求恢复经营改善，销售规模不断扩大，业绩保持稳健增长。2016-2021年，公司营业收入复合增速达到24%，2021年实现营收23.61亿元，同比增长17%。归母净利润方面，2021年为1.08亿元，同比下降42%，主要受一次性全额计提古巴应收账款坏账准备约6439万元的影响。然而，2022年第一季度公司业绩显著回升，营业收入达到6.2亿元，同比增长23%，归母净利润0.65亿元，同比增长57%。公司主业血糖监测系统收入端稳健增长，2016-2021年其占总营收70%以上，2021年实现18.4亿收入。海外业务逐步恢复，2021年美国地区收入2.83亿元，同比增长50%。公司毛利率维持在60%左右的较高水平，2021年小幅下滑主要由于运输、保险费用计入营业成本。费用率方面，2016-2020年呈下降态势，2021年销售费用率因国际电商业务及iCare新业务投入有所提高。公司高度重视研发，拥有多学科融合的高效研发团队，截至2021年年报，研发人员共758人，占总人员的21.45%，2021年研发费用为1.82亿元。与同行业公司（鱼跃医疗、可孚医疗）相比，公司2016-2022年一季度研发费用率均处于领先水平。此外，公司股权结构清晰且集中，实际控制人李少波和车宏莉合计持股比例达47.18%，并实行两期员工股权激励计划，强化管理层及骨干员工的稳定性和利益一致性。

多年深耕血糖监测，实力铸就国内龙头品牌

糖尿病市场潜力与血糖监测重要性

中国是全球糖尿病患者数量第一大国，据《2021IDF全球糖尿病地图（第10版）》显示，过去10年间中国糖尿病患者人数从0.9亿增至1.41亿，占全球患者总数的26%，预计到2030年和2045年将分别增至1.64亿和1.74亿。值得注意的是，中国糖尿病未确诊率高达52%，远超发达国家水平。国家政策如《健康中国行动（2019-2030年）》明确提出到2030年18岁以上居民糖尿病知晓率达到60%以上，规范管理率达到70%以上，预示着巨大的市场增长空间。血糖监测作为糖尿病管理的“五架马车”之一，是发现病人、辅助治疗和有效管理血糖的关键手段。《中国血糖监测临床应用指南（2021版）》建议所有糖尿病患者均需进行自我血糖监测（SMBG），并根据不同类型和治疗阶段提出了具体的检测频次，预估糖尿病患者每年应进行200-300次自我监测。然而，目前我国糖尿病患者的自我血糖监测普及率仍较低，2019年血糖仪渗透率仅约25%，远低于欧美国家的90%；年均检测频次仅120次左右，而美国患者为400次左右。随着居民健康意识的提升，中国血糖监测市场规模有望持续扩增，灼识咨询报告预测2021年市场规模可达15亿美元，并有望以年均复合16.9%的速度增至2030年的61亿美元。

行业壁垒与公司质控优势

血糖监测行业具有较高的技术壁垒，特别是试纸条的导电性对环境因素极为敏感，直接影响检测结果的准确性。规模化生产中试纸的合格率及批次稳定性是技术难点，对工艺流程、设备、参数提出极高要求。同时，行业标准的不断趋严也进一步限制了市场进入门槛。在品牌影响力方面，进口品牌如强生、罗氏和雅培曾占据主导地位，2016年市场份额高达63%。然而，以三诺生物为代表的国产血糖监测系统凭借高性价比和产品质量快速抢占市场，2019年公司市占率已达到36%，建立起强大的品牌影响力。2021年，公司血糖监测系统收入超过18亿元，同比增长15%，毛利率超过65%，显著高于公司整体毛利率水平。公司“金稳”系列产品不仅达到国内最新ISO标准要求，更率先取得FDA认证，各项指标媲美进口品牌。公司严格遵循ISO 13485、21 CFR 820、ISO 9001等国际质量管理体系要求，建立了完善的质量保证体系，从根本上保障产品的稳定与安全性能，目前大部分产品符合ISO（2016）标准并通过欧盟CE认证，助力产品销往海内外。

销售渠道拓展与CGMS布局

三诺生物以零售市场为主，通过药店、区域经销商、电商平台等渠道将产品销往终端用户，并利用“分钟诊所”免测服务持续落实用户发现计划。针对县乡镇地区血糖监测渗透率低的问题，公司在2020年大幅增加销售人员，启动“百万县城”项目，全年开展115场市场拓展活动，覆盖177个县城，免费检测553万人次，发现237万异常人次，有效推动了下沉市场的糖尿病患者发现和血糖仪使用普及。同时，公司不断加大对医院临床市场的开拓，自2014年组建临床市场销售团队以来，相继推出“金”系列产品和双功能产品，以高质量和检测精准度获得医疗机构认可，加快了院内市场覆盖。公司血糖仪产品在淘宝、京东等主流线上平台表现亮眼，截至2022年1月，在淘宝单一平台月成交量高至5万笔以上，稳居首位。

在连续血糖监测（CGMS）领域，三诺生物也扎实推进研发和产能建设。CGMS相较于传统检测方法能提供连续、全面的血糖信息，兼顾准确性与微创、无需指血校准的便利性，市场潜力巨大。目前CGMS仍处于发展初期，2020年美国渗透率仅25%，国内市场高度集中，雅培占据80%份额。三诺生物自2009年开始投入CGMS技术研发，其基于蛋白质工程的免电子媒介微创葡萄糖传感技术属于第三代CGM技术，居行业领先水平。目前产品已完成开发及专利申请，取得注册检验报告，正按计划推动临床试验等注册工作。为衔接产品上市，公司在2020年发行可转债募集资金5亿元，其中1.5亿元用于CGMS产能建设，项目已获审批备案，预计2023年4月可完成。

全面构建POCT板块，打造慢病管理专家

分级诊疗政策利好POCT市场增长

POCT（即时检测）凭借其简单、快速的特点，在慢性疾病管理方面具有显著优势。它无需专人采集、传送和检测样本，简化了流程，能在短时间内快速反馈检测信息，且没有时间和地点的限制，便于非专业人员使用，为慢性病患者提供了便捷、低廉而准确的监测工具。基层医疗机构是我国医疗体系的重要组成部分，机构数占比超94%，但诊疗患者人数占比仅53%。为实现患者诊疗引流、合理利用各级医疗资源，国家陆续出台分级诊疗政策，旨在提升基层诊疗率。优质国产POCT设备因其便捷性、较低的专业技术要求和更高的性价比，成为基层医疗机构配备的重要选择。随着分级诊疗制度的逐步完善和落地，基层诊疗有望为POCT行业带来新一轮增长空间。据Rncos预测，2022年我国POCT市场规模有望超过200亿元，并保持15%以上的同比增速持续成长。

POCT产品体系构建与产能扩建

三诺生物以血糖监测为基础，已成功实现了由血糖监测提供商向慢性疾病即时检测（POCT）产品提供商和服务商的转变。公司构建起用指尖血测多项指标的立体检测产品体系，覆盖血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿酸、尿微量蛋白等围绕糖尿病和相关慢病的多项指标。公司成功搭建了电化学、荧光免疫、胶体金、液相生化、凝血、化学发光等多个技术平台，以满足POCT系列产品的研发需求，加快推动多指标试剂盒、便携式全自动多功能检测仪等产品的研发、生产及升级。同时，公司结合基于互联网大数据的智慧医疗平台，打造具备数据传输功能的血糖、血脂、血压和适用于基层或临床科室的iPOCT（智慧化即时检测）产品，推动院内外患者血糖管理系统和“云医院”糖尿病管理信息系统升级。目前，公司已拥有便携式糖化血红蛋白分析系统、便携式全自动生化分析系统、尿微量白蛋白检测试条、AGEscan晚期糖基化终末产物荧光检测系统以及分钟诊所2.0等系列产品，可实现对糖尿病肾病、酮症酸中毒、高尿酸、高血压、血脂代谢异常、糖尿病足等并发症的早筛查、早预防、早诊断。为满足更多基层医疗机构的设备需求，公司在2020年发行可转债募集资金中，拟使用2.5亿元用于iPOCT产品产能扩建，预计2023年1月落地。公司还成立了专项销售部门，加速基层医院和诊所开发，快速覆盖社区诊所和医院，并建立了三级及时有效的售后服务管理体系，目前已服务于近5000家基层医疗机构。

外延并购PTS、Trividia，布局海外市场

收购Trividia，协同血糖监测业务

2016年，三诺生物通过心诺健康收购了全球第六大血糖仪生产厂家Trividia，成功进入全球血糖检测领先队列，完成了全球布局。Trividia成立于1985年，主营业务为血糖监测系统和其他糖尿病辅助产品的研发、生产和销售，主要产品包括“TRUE”系列血糖监测仪及试条、糖尿病患者专用营养膳食补充品、糖尿病患者皮肤护理产品，产品销往80余个国家和地区。三诺生物借助Trividia引进了先进的生产工艺技术，加速了公司在血糖监测领域及日常护理产品线的延伸布局，同时铺设了完善的全球化销售渠道，进一步打开了海外市场。Trividia近年营收维持在10亿元左右，2021年营收为9.97亿元，但净利润为-1.95亿元，亏损主要受疫情影响和整合未完成所致。随着疫情影响的恢复和官司赔偿的落地，Trividia有望达到盈亏平衡。

收购PTS，丰富POCT板块

公司通过收购PTS成功将其产品线从结构单一的血糖POCT拓展至慢病相关检测全线领域。PTS成立于1992年，是全球领先的POCT诊断设备供应商，主要产品为CardioChek®系列血脂、血糖分析监测设备，A1CNow®系列糖化血红蛋白（HbA1c）监测仪和PTS Services等，产品营销网络覆盖全球135个国家和地区。2021年，PTS实现营收7.06亿元，净利润亏损2084万元，亏损进一步收窄。依托于三诺生物的技术平台及现有产品的协同，PTS的经营有望得到进一步改善。

盈利预测与投资建议

业务板块盈利预测

报告对三诺生物各主营业务进行了详细预测。

• 血糖监测系统： 预计公司将加大海外业务拓展，带动整体业务板块平稳增长。预计2022-2024年间，该业务将实现同比增速19%、18%、16%，毛利率分别保持在65.5%、65%、64.5%。
• 血脂检测系统： 随着“Cardio Chek”血脂检测系统等产品的持续布局和公司业务的全面拓展，预计该板块业务将处于平稳发展状态，未来收入将实现稳步增长。预计2022-2024年间，该业务将实现同比增速6%、6%、5%，毛利率保持在63%。
• 糖化血红蛋白检测： 公司目前拥有便携式糖化血红蛋白分析系统等系列产品。随着海外市场的成熟、公司销售的进一步推广以及募集资金所构建产能的逐步落地，产品的市场将逐步打开。预计2022-2024年间，该业务将实现同比增速15%、14%、13%，毛利率保持在35%。

整体财务展望与投资评级

综合各项业务预测，预计三诺生物2022-2024年营业收入将分别达到27.7亿元、32.4亿元和37.2亿元，增速分别为17%、17%、15%。归属于母公司的净利润预计分别为3.4亿元、4.0亿元和4.6亿元，增速分别为211%、18%和17%。毛利率方面，公司业务模式相对稳定，预计整体毛利率将稳中略有下降，2022-2024年分别为60.2%、59.9%、59.5%。费用投入方面，销售费用率预计保持在28%左右，管理费用率因限制性股票激励摊销费用缩减而略有下降，研发费用率将保持高位（7.0%-8.0%），体现公司对研发创新的持续重视。

报告采用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，参考同行业上市公司迈瑞医疗等情况。考虑到血糖监测相关产品市场渗透率将进一步提高，公司处于细分市场龙头地位，毛利净利水平表现较好；此外，后续公司CGMS有望快速占领市场，推动公司业绩持续增长。综合考虑，报告给予公司2022年36倍PE，目标价21元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

潜在风险提示

报告也列出了公司面临的潜在风险，包括CGM临床进展不及预期风险、iPOCT放量不及预期风险、政策风险（如医保政策可能导致产品单价降低）、行业竞争加剧风险、海外子公司经营及整合不及预期风险、股权质押风险（实际控制人李少波累计质押股份数量占其直接持有公司股份总数的65.24%），以及商誉和海外资产减值风险。

总结

三诺生物作为中国血糖检测领域的龙头企业，凭借其在生物传感技术上的核心优势和全面的慢性病管理产品布局，展现出强劲的市场竞争力和增长潜力。公司通过持续的研发投入、严格的质量控制以及对国内外市场的战略性拓展，成功构建了包括血糖监测、POCT和CGMS在内的多元化产品体系。尽管2021年受一次性坏账影响净利润有所波动，但公司营收持续稳健增长，核心业务毛利率保持高位，且海外业务和新兴产品线（如CGMS和iPOCT）的未来增长前景广阔。在分级诊疗政策和居民健康意识提升的背景下，公司有望抓住市场机遇，实现业绩的持续快速增长。报告基于对公司业务的深入分析和财务预测，给予“买入”评级，但同时提示了CGM临床进展、iPOCT放量、政策变化、市场竞争及海外经营等方面的潜在风险。