双林生物(000403) 　　支撑评级的要点 　　资产重组稳步推进，行业新龙头有望出现。本次重组中：哈尔滨派斯菲科 100% 股权的交易价格为 33.47 亿元，发行股份数量为 191,595,895 股。同时配套融资 16 亿，用于新建血浆站、新产品研发、信息化建设、以及补充流动资金和偿还债务。派斯菲科目前有 9 个产品和 10 家浆站。浆站分布于黑龙江和四川，并已获得在 9 个县(市)设置新浆站的许可，本次募投资金其中一部分将用于开设以上 9 个新浆站。同时考虑到两家公司均在积极拓展新的浆站浆源，3 年之后上市公司体系内有望突破 37 家浆站。 　　新疆德源助力供浆，采浆量有望进入头部行列。双林生物与新疆德源签署了战略合作协议，新疆德源保证在未来 5 年内向双林生物供浆 900吨以上，平均每年向双林生物调浆 180 吨以上，有望使双林生物的采浆量达到千吨级别，从而进入行业第一梯队。新疆德源的下属 5 个浆站已经于 2020 年 4 月开始向公司供浆。此外公司前期与新疆德源签订框架协议，约定双方将合作进一步开拓新的浆站。 　　合并带来协同效应，吨浆利润持续提升。从产品结构来看，除了白蛋白和静丙等常规品种外，双林生物在特免产品具备比较优势，派斯菲科在人纤维蛋白原产品具备比较优势。派斯菲科的人纤维蛋白原生产技术行业领先，两者产品结构协同效应突出。双林本部凝血因子 VIII已经获批上市，2020 年下半年开始逐步贡献增量。派斯菲科高纯静丙等产品研发顺利，合并后可利用上市公司的融资平台、资金规模优势等加速研发。 　　股权激励考核条件为纯内生，彰显信心。本次股权激励范围为核心骨干 41 人，采用限制性股票+股票期权的方式，限制性股票和股票期权的总数量为 410 万份(其中 205 万股为限制性股票，205 万股为期权) ，限制性股票首次授予的价格为 19.61 元/股，授予的股票期权的首次行权价格为 39.22 元/份。业绩考核方面，2020-2022 年触发授予条件的下限业绩为：1.62 亿元、3.00 亿元、4 亿元；2020-2022 年达到足额 100%授予条件的业绩为：2.00 亿元、3.70 亿元、5.00 亿元。本次业绩考核条件并不包含重组并购带来的并表收益，完全来自内生增长。公司将占比一半的激励份额采用以现价期权授予的方式，以及对于 2022 年较高的内生业绩考核要求充分体现了管理层对于未来长期的信心。另外派斯菲科2020-2022 的业绩承诺税后净利润分别为： 7500 万元、 1.2 亿元、 1.8 亿元。 　　估值 　　根据公司财务报告，在不考虑资产重组增厚业绩的情况下，我们预测公司将在 2020、 2021、 2022 年实现的净利润分别为 2.09 亿元、 3.52 亿元、4.76 亿元，每股收益 EPS 分别为 0.42 元、 0.71 元、 0.97 元，对应 PE101.05倍、59.77 倍、43.75 倍。 　　评级面临的主要风险 　　管理改善低于预期、行业监管风险、整合风险、新疆德源诉讼风险、派斯菲科重组方案不过审风险、以及采浆量不及预期风险。