旗舰产品快速放量，国产软镜龙头加速进口替代-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　澳华内镜(688212)

　　核心观点

　　季度收入增速持续提升，旗舰产品带动毛利率大幅增加。2022年公司收入为4.45亿元（+28.3%），2022年归母净利润0.22亿元（-61.9%）。分季度看，从21Q4以来，单季度收入增速逐季提速，2023年第一季度公司收入1.25亿元（+53.8%），归母净利润0.17亿元（+385.7%），延续提速趋势，疫后复苏和新品放量的效果逐渐体现。从盈利能力看，22年毛利率69.5%（-0.7pp），基本稳定，四费率68.8%（+12.8pp），主要因为公司加大AQ-300的研发和市场准备，销售、研发费用大幅增长，23Q1毛利率为76.2%（+6.8pp），大幅改善主要因为高毛利率的AQ-300逐渐放量，后续随着毛利率提升以及费用投入效果体现，净利率有望快速提升。

　　2022年内窥镜设备领涨，AQ-300大规模装机可期。分业务看，2022年内窥镜设备收入3.9亿元（+29.1%），毛利率73%（+1.4pp），其中主机销量增长14.3%，镜体销量增长33.3%，周边设备增长1.2%，从产品角度看增长点，一方面为AQ-200系列的放量，另一方面为AQ-300新品在22Q4贡献增量；内窥镜诊疗耗材收入0.49亿元（+23.6%），毛利率46.1%（-6.2%）；内窥镜维修服务收入368万元（+10.2%)。分区域看，2022年境内收入3.4亿元（+37.8%），境外收入1亿元（+3.9%）。从23Q1看，旗舰产品AQ-300于2022年底前上市，性能媲美进口产品，目前市场推广进展顺利，预计Q1收入占比超过50%，23年下半年有望实现大规模装机。

　　软镜市场国产化率提升空间巨大，高激励增速彰显管理层信心。软镜可广泛用于肠胃、气管等领域的诊断和治疗，当前中国消化系统疾病高发，相比日韩，中国的软镜诊疗开展率有待提升。随着消化道早癌筛查的普及和内镜新术式的拓展，中国软镜市场快速增长，2019年市场规模为53.4亿元，2015-2019年复合增长率为16.79%，显著快于全球增速。从竞争格局看，三家日本企业奥林巴斯、宾得医疗和富士胶片合计份额超过90%，而公司份额不足5%，提升空间较大。根据股权激励考核目标，2022-2024分别收入不低于4.4、6.6、9.9亿元，未来几年高增长彰显信心。

　　投资建议：预计公司2023-2025年收入为6.6、10、13.3亿元，同比增长49%、50.3%、33.3%，归母净利润为0.8、1.4、2亿元，同比增长272.8%、72.7%、43.8%。参考可比公司，给予公司2024年11-12倍PS，合理市值为109.71-119.68亿元，对应每股股价区间为81.90-89.34元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：销售不及预期、汇率波动风险、研发失败风险、政策风险。

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中心思想

本报告的核心观点如下：

业绩增长与盈利能力提升： 澳华内镜一季度收入和利润大幅增长，受益于疫情后复苏和旗舰产品AQ-300的放量，毛利率显著提升，未来净利率有望快速提升。
国产替代空间巨大： 软镜市场国产化率低，澳华内镜作为国产龙头，市场份额提升空间大。
投资建议： 预计公司未来几年收入和利润将保持高速增长，首次覆盖给予“买入”评级，合理估值区间为81.90-89.34元。

主要内容

公司研究·财报点评

季度收入增速持续提升，旗舰产品带动毛利率大幅增加
- 2022年公司收入4.45亿元（+28.3%），归母净利润0.22亿元（-61.9%）。
- 2023年第一季度公司收入1.25亿元（+53.8%），归母净利润0.17亿元（+385.7%），延续提速趋势。
- 23Q1毛利率为76.2%（+6.8pp），大幅改善主要因为高毛利率的AQ-300逐渐放量。

内窥镜设备领涨，AQ-300大规模装机可期

2022年内窥镜设备收入3.9亿元（+29.1%），毛利率73%（+1.4pp），其中主机销量增长14.3%，镜体销量增长33.3%。
23Q1旗舰产品AQ-300收入占比超过50%，预计23年下半年有望实现大规模装机。

软镜市场国产化率提升空间巨大，高激励增速彰显管理层信心

中国软镜市场快速增长，2019年市场规模为53.4亿元，2015-2019年复合增长率为16.79%，显著快于全球增速。
目前市场主要由奥林巴斯、富士、宾得三家日本企业占据，公司份额不足5%，提升空间较大。
根据股权激励考核目标，2022-2024分别收入不低于4.4、6.6、9.9亿元，未来几年高增长彰显信心。

盈利预测和财务指标

预计公司2023-2025年收入为6.6、10、13.3亿元，同比增长49%、50.3%、33.3%，归母净利润为0.8、1.4、2亿元，同比增长272.8%、72.7%、43.8%。
参考可比公司，给予公司2024年11-12倍PS，合理市值为109.71-119.68亿元，对应每股股价区间为81.90-89.34元。

澳华内镜是国产软镜龙头

聚焦内镜诊疗，2022年推出旗舰产品AQ-300
- 公司创立于1994年，一直以来专注于内窥诊疗领域器械的开发，已能提供包括内镜设备和诊疗手术耗材的完整内镜解决方案。
- 2022年底推出旗舰产品AQ-300，有望领衔进口替代的浪潮。

内窥镜国产化率提升空间巨大

消化系统疾病高发，中国的诊疗开展率有待提升
- 受饮食习惯、环境因素的影响，中国消化系统疾病高发，但相比日韩等发达国家，中国的消化道内镜开展率有待提升。
中国软镜市场快速增长，公司份额有望提升
- 2019年中国软镜市场为53.4亿元，2015-2019年复合增长率为16.79%，显著快于全球增速。
- 目前市场主要由奥林巴斯、富士、宾得三家日本企业占据，国产化率不足10%，公司份额有望快速提升。

旗舰产品 AQ-300 性能媲美进口产品，有望快速放量

国内首家4K超高清软镜，后续镜体不断补全
- 公司旗舰产品AQ-300超高清内窥镜系统为国内首家实现4K超高清成像的厂商。
- AQ-300 系统在图像、染色、操控性、智能化等方面进行了创新与升级，有望奠定公司在软镜赛道的全球地位。
AQ-300性能媲美进口产品，有望快速放量
- AQ-300除了配置了国内唯一的4K高清成像，还在高端产品AQ-200的基础上升级配置了5 LED光源、光学放大功能、肠镜视场角等功能，与目前进口核心产品在功能上能够媲美。

盈利预测

内窥镜设备： 预计2023-2025年AQ-200系列收入增速30%、30%、30%，预计AQ-300销量分别为170、350、500套，其他系列收入增速分别为15%、15%、15%，预计周边设备增速分别为15%、15%、15%，预计2023-2025年内窥镜设备收入增速分别为52.9%、53.5%、34.3%，毛利率在AQ-300拉动下逐年提升，预计2023-2025年毛利率为75%、76%、77%。
内窥镜诊疗耗材： 预计2023-2025收入增速分别为20%、20%、20%，毛利率预计稳定在50%。
内窥镜维修服务收入： 预计2023-2025收入增速分别为30%、30%、30%，预计2023-2025年毛利率稳定在60%。

估值与投资建议

绝对估值： 每股80-85元
相对估值： 每股 81.90-89.34 元
投资建议： 综合上述2个方面的估值，我们认为公司股票合理估值区间在每股81.90-89.34元之间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

估值的风险
盈利预测的风险
经营风险
财务风险
技术风险
政策风险

总结

本报告对澳华内镜进行了深入的财务分析和市场前景评估。公司一季度业绩表现亮眼，旗舰产品AQ-300的放量带动了收入和利润的快速增长。同时，中国软镜市场国产替代空间巨大，澳华内镜作为国产龙头，有望受益于市场份额的提升。综合考虑公司的成长性和估值水平，首次覆盖给予“买入”评级，合理估值区间为81.90-89.34元。但同时也提示了估值、盈利预测、经营、财务、技术和政策等方面的风险，建议投资者关注。

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