旗舰产品快速放量，国产软镜龙头加速进口替代

中心思想

澳华内镜业绩强劲增长与旗舰产品驱动

澳华内镜作为国产软镜龙头，在2023年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润同比大幅提升，分别达到53.8%和385.7%。这一增长主要得益于疫后市场复苏以及旗舰产品AQ-300的快速放量。AQ-300作为国内首家实现4K超高清成像的软镜系统，其性能已能媲美进口高端产品，有望在2023年下半年实现大规模装机，成为公司加速进口替代的核心驱动力。

软镜市场国产替代潜力巨大与公司投资价值

中国软镜市场规模快速增长，2019年市场规模达53.4亿元，2015-2019年复合增长率高达16.79%，显著快于全球增速。然而，目前市场主要由三家日本企业占据90%以上份额，国产化率不足10%，澳华内镜的市场份额尚不足5%，这意味着巨大的国产替代空间。公司管理层通过高激励的股权目标（2022-2024年收入目标分别为4.4亿、6.6亿、9.9亿元）彰显了对未来高速增长的信心。基于对公司未来业绩的乐观预测和市场地位，报告首次覆盖并给予“买入”评级，合理估值区间为每股81.90-89.34元。

主要内容

季度收入增速持续提升，疫后复苏和新品放量的效果逐渐体现

• 整体业绩概览
  • 2022年公司实现收入4.45亿元，同比增长28.3%；归母净利润0.22亿元，同比下降61.9%，主要系旗舰产品推广初期市场费用投入较大。
  • 2017-2022年收入复合增速为27.9%。
• 单季度表现亮眼
  • 自2021年第四季度以来，公司单季度收入增速逐季提速。
  • 2023年第一季度，公司收入达到1.25亿元，同比增长53.8%；归母净利润0.17亿元，同比增长385.7%，延续了提速趋势，显示出疫后复苏和新品放量的显著效果。

内窥镜设备为核心业务，国内收入占比有所提升

• 业务结构分析
  • 2022年，内窥镜设备收入3.9亿元，同比增长29.1%，占总收入的88.1%，是公司的核心业务，且占比呈提升趋势。
  • 其中，主机销量增长14.3%，镜体销量增长33.3%，周边设备增长1.2%。
  • 增长点主要来自AQ-200系列的放量和AQ-300新品在2022年第四季度开始贡献增量。
  • 内窥镜诊疗耗材收入0.49亿元，同比增长23.6%，占比11.1%。
  • 内窥镜维修服务收入368万元，同比增长10.2%，占比较小。
• 区域市场表现
  • 2022年境内收入3.4亿元，同比增长37.8%，占比77.3%，国内收入占比有所提升。
  • 境外收入1亿元，同比增长3.9%。

高端产品驱动毛利率持续提升，短期费用增加导致当前净利率较低

• 毛利率改善显著
  • 2017-2022年，公司毛利率从61.5%提升至69.7%，主要得益于高端产品AQ-200占比提升。
  • 2023年第一季度，毛利率进一步提升至76.2%，主要由旗舰产品AQ-300的放量驱动。
• 费用率与净利率
  • 2022年四费率（销售、管理、研发、财务费用率之和）为68.8%，同比增加12.8个百分点，主要由于为AQ-300上市加大了市场营销和研发投入。
  • 2023年第一季度四费率降至11.5%，同比下降1.6个百分点，主要系汇率导致财务费用率下降。
  • 尽管短期费用投入较大，但随着毛利率提升和费用投入效果显现，净利率有望快速提升。

澳华内镜是国产软镜龙头

• 公司发展与技术优势
  • 公司创立于1994年，专注于内窥诊疗领域器械开发，提供完整的内镜解决方案。
  • 产品已应用于消化科、呼吸科等多个临床科室，并进入德国、英国、韩国等发达国家市场。
  • 公司在光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等关键技术领域取得突破，具备较强竞争优势。
• 旗舰产品引领进口替代
  • 2022年底推出旗舰产品AQ-300，有望引领国产软镜的进口替代浪潮。

顾康父子为实控人，员工激励到位

• 股权结构与激励机制
  • 顾康、顾小州父子合计控制公司31.37%的股权。
  • 公司通过股权激励充分调动中高管理层积极性，2022年1月发布上市后首个股权激励计划，设定2022-2024年收入目标分别为4.4亿、6.6亿、9.9亿元，彰显管理层对公司未来高增长的信心。

从基础到旗舰系列，公司产品管线丰富

• 产品分类
  • 公司主要产品分为内窥镜设备和内窥镜诊疗手术耗材。
  • 内窥镜设备是核心产品，包含主机、镜体和周边设备。

内窥镜国产化率提升空间巨大

消化系统疾病高发，中国的诊疗开展率有待提升

• 疾病负担与诊疗现状
  • 中国消化系统疾病高发，2021年公立医院消化系疾病出院人数达870.77万人，2012-2021年复合增长率为11.62%。
  • 消化道肿瘤（胃癌、结直肠癌、食管癌）发病人数占新发恶性肿瘤的26.01%，诊疗需求迫切。
  • 与日韩等发达国家相比，中国消化道内镜开展率有待提升。2019年中国上、下消化道内镜开展率分别为1942和942人/10万，而日本2017年分别为10231和3767人/10万，分别为中国的5.3倍和4倍。

中国软镜市场快速增长，公司份额有望提升

• 市场规模与增速
  • 2019年全球软性内窥镜市场销售额规模预计为118.5亿美元，2015-2019年复合增长率为9.18%。
  • 2019年中国软镜市场规模为53.4亿元，2015-2019年复合增长率为16.79%，显著快于全球增速。
  • 随着消化道早癌筛查普及和内镜新术式拓展，中国软镜市场有望保持快速增长。
• 竞争格局与国产替代
  • 目前中国软镜市场主要由奥林巴斯、富士、宾得三家日本企业占据，合计份额超过90%，国产化率不足10%。
  • 2018年澳华内镜市场份额为2.5%，未来提升空间巨大。

旗舰产品 AQ-300 性能媲美进口产品，有望快速放量

国内首家4K超高清软镜，后续镜体不断补全

• AQ-300技术亮点
  • AQ-300超高清内窥镜系统是国内首家实现4K超高清成像的厂商。
  • 采用多LED医用冷光源、超大钳道的治疗内镜、更细的检查内镜、100倍超精细检查光学放大内镜、智能辅助设备等。
  • 可适配32寸或55寸4K医用显示器，用于多科室诊疗。
  • 消化内镜镜体已配套上市，双焦点内镜和十二指肠内镜处于注册审查阶段，其他镜体处于型式检验阶段。
  • 在图像、染色、操控性、智能化等方面进行了创新与升级，有望奠定公司在全球软镜赛道的地位。

AQ-300性能媲美进口产品，有望快速放量

• 与进口产品对比
  • AQ-300除了国内唯一的4K高清成像，还在AQ-200基础上升级了5 LED光源、光学放大功能、肠镜视场角等，功能上能够媲美奥林巴斯CV-290、富士胶片HD-550等进口核心产品。
  • 预计2023年上半年将根据医生反馈进行微迭代，操控性有望与进口产品比肩，实现快速放量。

盈利预测

• 收入预测
  • 预计公司2023-2025年收入分别为6.6亿、10亿、13.3亿元，同比增速分别为49%、50.3%、33.3%。
  • 内窥镜设备作为核心业务，预计2023-2025年收入增速分别为52.9%、53.5%、34.3%，毛利率逐年提升至75%、76%、77%。
  • 内窥镜诊疗耗材和维修服务收入预计保持20%-30%的稳健增长。
• 利润预测
  • 预计2023-2025年归母净利润分别为0.8亿、1.4亿、2亿元，同比增速分别为272.8%、72.7%、43.8%。
  • 毛利率预计分别为72.7%、74.1%、75.2%。
  • 销售、管理、研发费用预计在AQ-300上市推广和业务扩张下保持较高增速。

估值与投资建议

• 绝对估值
  • 采用FCFF估值方法，基于未来10年盈利预测和资本成本假设，得出公司每股价值区间为80-85元。
  • 估值对WACC和永续增长率敏感。
• 相对估值
  • 选取开立医疗、联影医疗、惠泰医疗、微电生理作为可比公司，采用PS估值法。
  • 考虑到公司未来几年较高的增速和较低的PSG水平，给予公司2024年11-12倍PS，合理市值为109.71-119.68亿元，对应每股股价区间为81.90-89.34元。
• 投资建议
  • 综合绝对估值和相对估值，认为公司股票合理估值区间在每股81.90-89.34元之间，相对于目前股价有22.7%-33.9%的溢价空间。
  • 鉴于公司龙头地位、良好成长性以及相对较低的估值，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 估值风险
  • 对未来自由现金流、WACC、TV增长率和可比公司估值参数的假设可能存在偏差，导致估值偏乐观。
• 盈利预测风险
  • 对产品销量、价格、成本、毛利、AQ-300推广进度以及各项费用增速的预测可能存在乐观或低估，导致业绩预测高于实际值。
• 经营风险
  • 市场拓展和竞争风险（日系企业垄断，公司市场份额低）。
  • 部分进口原材料采购受限风险。
  • 销售模式风险（经销/代销网络管理）。
  • 产品质量控制风险。
• 财务风险
  • 税收优惠政策变动风险。
  • 应收账款回收风险（2022年应收账款1.28亿元，占总资产8.76%）。
  • 汇率波动风险（2022年外销收入占22.37%，主要美元结算）。
  • 资产重组及商誉减值风险（2022年末商誉7793.37万元，已计提减值772.68万元）。
• 技术风险
  • 技术创新和研发失败风险。
  • 核心技术泄密风险。
  • 研发人员流失风险。
• 政策风险
  • 国家对医疗器械行业支持政策可能发生变化。

总结

澳华内镜作为国产软镜领域的领军企业，在2023年第一季度实现了显著的业绩增长，收入同比增长53.8%，归母净利润同比增长385.7%，主要得益于疫后复苏和旗舰产品AQ-300的成功放量。AQ-300作为国内首款4K超高清软镜系统，其卓越性能已能与进口产品媲美，预计将在2023年下半年实现大规模装机，有力推动公司在内窥镜设备这一核心业务领域的增长和毛利率的持续提升。

中国软镜市场具有巨大的增长潜力，但目前国产化率较低，为澳华内镜提供了广阔的进口替代空间。公司管理层通过股权激励计划设定了雄心勃勃的收入目标，彰显了对未来发展的坚定信心。尽管短期内为市场推广和研发投入导致费用增加，但随着AQ-300的持续放量和规模效应的显现，公司的盈利能力有望快速改善。综合绝对估值和相对估值分析，报告给予澳华内镜“买入”评级，并预测其未来三年收入和归母净利润将保持高速增长。同时，报告也提示了包括估值假设、盈利预测、市场竞争、原材料采购、产品质量、财务状况及政策变化等多方面的潜在风险。