化妆品+管理变革拖累增长承压，期待拐点-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　华熙生物(688363)

　　事件回顾

　　公司公布2024年三季报，公司24Q1-Q3实现营收38.7亿元，同比-8.2%；归母净利润3.6亿元，同比-29.6%；其中24Q3公司实现营收10.6亿元，同比-7.1%；归母净利润0.2亿元，同比-77.4%；受化妆品业务调整以及管理变革增厚费用等因素影响，公司业绩增长承压。

　　事件点评

　　化妆品拖累收入增长。公司24Q1-Q3分业务来看：1）原料业务在食品级放量新下保持平稳增长，展现出较强增长韧性；2）医疗终端业务保持快速增长，主要得益于医美产品发力，Q4推出两款新品有望扩宽医美业务天花板；3）化妆品业务增长持续承压，受消费景气度回落叠加内部品牌调整等，期待双十一润百颜、夸迪在新品带动下扭转局面。

　　管理变革拖累净利率。毛利率方面，24Q1-Q3/Q3公司毛利率分别为73.9%/72.4%，同比+1.3/-0.4pct，医美快速增长优化毛利率；24Q1-Q3/Q3公司销售费用率分别为42.1%/42.5%，同比-3.9/-3.1pct，高费用率的化妆品业务下降及控制费用投放降低销售费用率；24Q1-Q3/Q3管理费用率分别为10.9%/16.6%，同比+3.3/+6.6pct，管理变革提升管理费用率；24Q1-Q3/Q3研发费用率分别为8.1%/10.6%，同比+1.5/+2.7pct，保持高研发投入。综上，24Q1-Q3/Q3公司归母净利率分别为9.3%/1.9%，同比-6.3/-5.9pct。

　　盈利预测及投资建议：公司化妆品调整、管理变革下业绩增长承压，我们调整公司盈利预测，预计24年-26年归母净利润分别为5.3亿元/7.4亿元/10.0亿元，对应PE为55倍/39倍/29倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　行业景气度不及预期，竞争加剧+流量成本压力拖累净利率，业务调整不及预期。

中心思想

业绩短期承压与结构性亮点

华熙生物2024年前三季度业绩面临显著压力，营收和归母净利润均出现同比下滑，其中第三季度下滑幅度尤为明显。这主要归因于化妆品业务的持续调整以及管理变革带来的费用增厚。尽管整体业绩承压，公司在原料业务和医疗终端业务方面仍展现出较强的增长韧性，特别是医美产品线的发力，对毛利率优化起到积极作用。

战略调整驱动未来增长

面对短期挑战，华熙生物正积极进行内部管理变革和业务结构调整，并持续保持高研发投入。虽然管理变革短期内推高了管理费用率，但长期来看有望提升运营效率。公司期待通过“双十一”期间新品的带动，扭转化妆品业务的颓势，并借助医疗终端新品扩宽业务天花板。基于对公司未来业务调整和市场复苏的预期，分析师维持“买入”评级，并预测2025年和2026年归母净利润将实现显著增长。

主要内容

业绩承压的深层原因与业务结构分析

2024年三季报财务表现

华熙生物2024年前三季度实现营业收入38.7亿元，同比下降8.2%；归母净利润为3.6亿元，同比大幅下降29.6%。其中，第三季度业绩下滑更为显著，单季实现营收10.6亿元，同比下降7.1%；归母净利润仅为0.2亿元，同比锐减77.4%。业绩承压的主要原因在于化妆品业务的持续调整以及管理变革导致费用增加。

从盈利能力来看，24Q1-Q3公司毛利率为73.9%，同比提升1.3个百分点，主要得益于医疗终端业务的快速增长优化了毛利率结构。然而，24Q3单季毛利率为72.4%，同比略降0.4个百分点。费用方面，24Q1-Q3销售费用率为42.1%，同比下降3.9个百分点，反映出高费用率的化妆品业务下降及公司对费用投放的控制。但管理费用率显著上升，24Q1-Q3为10.9%，同比增加3.3个百分点；24Q3更是高达16.6%，同比增加6.6个百分点，这直接反映了管理变革带来的费用增厚。研发费用率保持高位，24Q1-Q3为8.1%，同比增加1.5个百分点；24Q3为10.6%，同比增加2.7个百分点，显示公司持续重视研发投入。综合影响下，24Q1-Q3归母净利率为9.3%，同比下降6.3个百分点；24Q3归母净利率仅为1.9%，同比下降5.9个百分点，盈利能力受到明显拖累。

各业务板块发展态势

分业务来看，华熙生物的业务表现呈现分化。原料业务，特别是食品级玻尿酸的放量，保持了平稳增长，展现出较强的增长韧性。医疗终端业务表现亮眼，实现了快速增长，主要得益于医美产品的市场发力。公司预计在第四季度推出两款新品，有望进一步扩宽医美业务的市场空间和增长潜力。

然而，化妆品业务持续面临挑战。受宏观消费景气度回落以及公司内部品牌调整等因素影响，该业务增长持续承压。公司寄希望于“双十一”购物节期间，通过润百颜、夸迪等核心品牌的新品带动，能够扭转当前局面，实现业务的复苏。

盈利能力展望与投资风险评估

调整后的盈利预测与估值

鉴于化妆品业务的调整和管理变革对短期业绩的影响，分析师对华熙生物的盈利预测进行了调整。预计2024年至2026年归母净利润分别为5.3亿元、7.4亿元和10.0亿元。对应的市盈率（PE）分别为55倍、39倍和29倍。尽管2024年盈利预测有所下调，但预计2025年和2026年归母净利润将分别实现39.86%和34.90%的同比增长，显示出分析师对公司中长期增长潜力的信心。

从财务指标预测来看，营业收入增长率预计在2024年为-5.29%后，于2025年和2026年分别回升至14.52%和15.07%。毛利率预计将持续优化，从2023年的73.32%提升至2026年的75.23%。净利率在2024年预计为9.24%后，也将逐步回升至2026年的13.23%。净资产收益率（ROE）预计在2024年降至7.21%后，于2025年和2026年分别回升至9.15%和10.98%。基于这些预测，分析师维持对华熙生物的“买入”评级。

潜在风险因素提示

报告同时提示了多项潜在风险，投资者需予以关注。首先是行业景气度不及预期，若整体美容护理市场复苏缓慢或持续低迷，将对公司业绩造成不利影响。其次，市场竞争加剧以及流量成本的持续上升，可能进一步拖累公司的净利率水平。最后，公司内部的业务调整若不及预期，未能有效改善化妆品业务表现或提升管理效率，也将影响其盈利能力的恢复和增长目标的实现。

总结

华熙生物在2024年前三季度面临业绩承压，主要受化妆品业务调整和管理变革增厚费用的影响，导致营收和归母净利润同比下滑，尤其第三季度表现不佳。然而，公司在原料和医疗终端业务上展现出增长韧性，医美产品线的发力对毛利率优化起到积极作用。尽管短期内管理费用率因变革而上升，但公司持续高研发投入，并期待通过新品带动化妆品业务扭转局面。分析师调整了盈利预测，但基于对公司未来业务调整和市场复苏的预期，维持“买入”评级，预计2025年和2026年业绩将实现显著增长。投资者需关注行业景气度、市场竞争加剧及业务调整不及预期等风险。

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