业绩高增长，多业务线表现亮眼

中心思想

业绩与业务双轮驱动，增长势头强劲

百诚医药在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营收和净利润均实现高速提升。公司多业务线表现亮眼，特别是自主研发技术成果转化和CDMO业务成为核心增长引擎，持续贡献增量。充足的新增订单为公司未来业绩的持续增长奠定了坚实基础。

创新模式构筑护城河，战略布局未来可期

公司秉承创新药和仿制药双线发展思路，通过“自研转化+权益分成”模式深化护城河，并积极打造“CRO+CDMO”一体化链条，产业链协同效应不断增强。同时，公司前瞻性地战略布局中药和创新药领域，结合其深厚的技术积累、高素质的研发团队和合理的股权激励机制，具备显著的长期增长潜力。基于其综合实力和发展前景，本报告首次覆盖并给予“买入”评级，预计公司股价具有28-44%的溢价空间。

主要内容

2023上半年业绩表现

• 整体业绩高速增长：2023年上半年，公司实现营业收入4.24亿元，同比增长72.53%；归母净利润1.19亿元，同比增长40.51%；扣非归母净利润1.19亿元，同比增长61.69%。
• Q2单季表现突出：23Q2单季营收2.63亿元，同比增长75.45%；归母净利润0.84亿元，同比增长28.86%；扣非归母净利润0.85亿元，同比增长46.80%。
• 扣非净利润增速高于归母净利润：主要系2022年上半年政府补助等非经常性损益较高所致，表明公司主营业务盈利能力持续增强。

多业务线亮点与贡献

• 临床前药学研究业务：23H1实现营收1.25亿元，同比增长37.98%。
• 临床服务业务：23H1实现营收0.70亿元，同比增长61.24%。
• 自主研发技术成果转化业务：23H1实现营收1.90亿元，同比增长174.87%，收入占比已高达45%，成为公司发展的强劲引擎。截至23H1末，公司已立项尚未转化的自研项目超过250项，为业务持续高增长提供保障。
• CDMO业务：23H1实现营收0.17亿元，同比增长135.26%，毛利率提升至43.58%，显示出强劲的增长潜力和盈利能力。
• 权益分成业务：23H1营收0.17亿元，同比下降46.30%，主要系目前享受权益分成的73个产品中仅有6个获批，易受单一产品销量变动影响。随着后续产品的陆续获批，该业务有望实现放量。

盈利能力与费用分析

• 盈利能力相对稳定：23H1公司毛利率为66.56%（同比+0.97pp），归母净利率28.18%（同比-6.42pp），扣非后归母净利率同比下滑1.89pp。尽管受托研发业务毛利率有所下滑，但毛利率较高的自研转化业务占比提升，有效维持了整体盈利能力的相对稳定。
• 费用结构变化：23H1管理费用率和财务费用率分别上升2.39pp和6.06pp，主要系股权激励费用摊销和募集资金消耗导致利息减少。研发费用率下降7.11pp，但研发费用仍保持30%的增长，显示公司持续重视研发投入。

订单增长奠定业绩基础

• 新增订单持续高增长：2022年公司新增订单10.07亿元，同比增长24.69%。2023年上半年，公司新增订单6.27亿元，同比增长56.30%。
• 充足订单保障未来业绩：高速增长且充足的订单为公司未来业绩的持续增长提供了坚实保障。

公司概况与战略布局

• 深耕仿制药CRO，拓展CDMO与创新药：公司成立于2011年，早期以仿制药开发及一致性评价服务为主。通过高度重视技术积累和自主研发，深入布局高端制剂领域，并创新推出“研发技术成果转化”和“销售权益分成”模式。同时，公司战略布局CDMO和创新药业务，打造“受托研发+自研转化+权益分成+CDMO”的成熟一体化模式。
• 股权结构与高管团队：公司实际控制人为邵春能、楼金芳夫妇，股权结构清晰。旗下拥有百杏生物（生物分析）、百伦检测（第三方独立检测）、浙江赛默（CDMO）等多家子公司。高管团队具备深厚的医药专业背景和丰富的行业经验，能够敏锐洞察行业趋势。
• 人才与激励机制：截至23H1末，公司共有1459名员工，其中技术研发人员1012名，占比69%，硕博人员占比28%，本科及以上学历人员占比81%，人才储备深厚。2022年推出的股权激励计划充分合理，覆盖核心人员，彰显了公司对未来发展的信心。

行业机遇与竞争优势

• 专利悬崖下的仿制药市场机遇：根据EvaluatePharma数据，2023年是专利到期高峰期，预计受影响药物销售金额达630亿美元，为仿制药市场带来巨大机会。全球老龄化加剧和医保控费政策也积极鼓励仿制药发展，带动仿制药研发、生产外包需求快速增长。
• 一体化服务链条与创新模式：公司在仿制药CRO领域深耕多年，是“药学+临床”综合型CRO领先企业，并成功构建“药学研究+临床试验+定制研发生产”一体化服务模式，CRO业务持续为CDMO业务导流赋能。
• 战略布局中药与创新药：公司紧抓国家鼓励中药发展的机遇，2022年新建中药天然药物中心。同时，秉承创新药和仿制药双线发展思路，在研创新药项目10项，其中一类新药BIOS-0618片已完成I期临床试验数据统计。
• 行业领先的盈利与研发水平：与药明康德、康龙化成等创新药CRO及博济医药等仿制药CRO相比，百诚医药在毛利率、扣非归母净利率和研发投入占比方面处于业内领先水平，主要得益于高毛利率的自研转化业务的持续贡献。

盈利预测与投资建议

• 未来业绩预测：预计公司2023-2025年营收分别为9.0/12.6/17.1亿元，同比增速分别为47%/40%/36%；归母净利润分别为2.8/3.9/5.1亿元，同比增速分别为46%/40%/30%。
• 估值分析：综合绝对估值（FCFF）和相对估值（PE），公司合理价格区间为79.23-88.55元，较当前股价有28-44%的溢价空间。
• 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 估值风险：估值模型基于多项假设，可能存在对收入利润增长、WACC计算、TV假定及可比公司估值参数估计偏乐观或偏低的风险。
• 盈利预测风险：对公司各业务收入增长和毛利率的预测可能存在偏乐观的风险，导致未来业绩预测值高于实际值。
• 药物研发失败及研发周期较长风险：药物研发具有高风险、高投入和长周期的特点，存在研发失败、项目进度不及预期或合同延期/终止的风险。
• 经营规模扩大带来的管理风险：随着业务量和资产规模的提升，公司可能面临经营管理机制无法匹配增长、管理效率下降的风险。
• 订单执行不及预期风险：尽管订单充足，但可能因外部因素或内部产能限制导致订单执行不及预期。
• 政策风险：药品监管政策变化可能影响医药企业的研发投入、注册申报进度及公司经营业绩。
• 环保、安全生产风险：研发和生产过程中涉及化学物质，存在产生污染物及发生环保或安全事故的风险。

总结

百诚医药在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营收和扣非归母净利润均保持高速增长，展现出强劲的市场竞争力。公司通过“药学+临床”受托研发、自主研发技术成果转化和CDMO等多业务线协同发展，其中高毛利率的自研转化和快速增长的CDMO业务已成为业绩增长的核心驱动力。充足的新增订单为公司未来业绩的持续增长提供了坚实保障。

公司深耕仿制药CRO领域，并前瞻性地布局中药和创新药，构建了“自研转化+权益分成”的创新模式和“CRO+CDMO”一体化服务链条，有效提升了核心竞争力。凭借高素质的研发团队、完善的股权激励机制以及在盈利能力和研发投入方面的行业领先地位，百诚医药有望在“专利悬崖”带来的仿制药市场机遇中持续受益。尽管面临药物研发、市场估值和政策等风险，但公司稳健的经营策略和多元化的增长点使其具备显著的投资价值。基于对公司未来业绩的积极预测和综合估值分析，本报告首次覆盖并给予“买入”评级。