CGM海外发力在即，掘金百亿美元市场

中心思想

核心增长引擎：CGM业务的国内外双轮驱动

本报告的核心观点在于，三诺生物正通过其连续血糖监测（CGM）业务开启新的增长曲线。在国内市场，公司的CGM产品凭借其卓越的检测精准度、高性价比以及与现有传统血糖仪（BGM）渠道的强大协同效应，正实现快速的市场渗透和收入增长。同时，CGM业务的海外拓展被视为公司未来业绩爆发的关键，产品已成功在欧洲获批并开始销售，美国市场预计在2025年左右上市，有望掘金百亿美元级别的巨大市场，从而显著拓宽公司的业务天花板。

稳固基本盘：传统BGM业务的持续贡献

三诺生物在传统血糖监测（BGM）领域拥有稳固的龙头地位，其在国内零售市场的份额已从2020年的36%增长至2023年的50%以上。通过二十多年的市场深耕和战略性海外并购，公司已发展成为全球第四大血糖仪企业，建立了广泛的销售网络和强大的品牌认知度。BGM业务作为公司的基本盘，预计将保持稳健增长，为CGM等创新业务的快速发展提供坚实的财务基础和渠道支持。

主要内容

1. 三诺生物：血糖监测龙头，CGM开启第二增长曲线

三诺生物自2002年成立以来，已从血糖仪研发起家，逐步构建了涵盖传统血糖仪、连续血糖监测系统（CGM）、尿酸监测、糖化血红蛋白检测及血脂检测等糖尿病及相关慢病监测产品的全面布局。公司通过多年的行业深耕和外延式并购，已发展成为全球第四大血糖仪企业，业务覆盖135个国家和地区，服务超过2500万全球用户。2023年，随着最前沿的CGM产品在国内获批上市，公司成功开辟了第二业务增长曲线，预计将迎来快速发展期。公司实际控制人为董事长兼总经理李少波，并通过在美国设立的Trividia和PTS等子公司，实现了全球化的业务布局。财务方面，公司收入保持稳健增长，2017-2022年复合年增长率达22%。然而，归母净利润受过去外延扩张、子公司亏损及渠道拓展等因素影响，波动较大。2023年前三季度，公司实现收入30.35亿元，归母净利润3.18亿元。公司传统血糖仪毛利率稳定，但由于CGM产品处于新品上市爬坡期，2023年前三季度整体毛利率有所下滑。

2. CGM：国内业务快速增长，海外潜力可期

连续血糖监测（CGM）作为目前最前沿的血糖监测手段，全球市场规模正快速增长。2020年全球CGM市场规模约为57亿美元，其中美国市场占比高达47%，中国市场规模约为1亿美元。三诺生物的CGM产品于2023年国内获批上市，预计将实现快速收入增长。

• 产品竞争力分析

  • 性能优势： 三诺生物的CGM产品MARD值（平均相对绝对差）为8.71%，在国内上市产品中处于较低水平，同时20/20%值高达93.65%，表明其血糖检测结果与静脉血检测具有高度一致性，精准度强。
  • 价格优势： 从日均使用费用来看，三诺生物的CGM产品费用最低，结合其优异的性能，具备极高的性价比。
  • 成本控制： 公司采用第三代CGM技术，理论成本较低。随着半自动化和全自动化生产线的建成并实现量产，预计产品成本将稳定下降。
  • 渠道协同： 作为国内传统血糖仪（BGM）市场的龙头企业，三诺生物积累了丰富的渠道资源和品牌认知度，预计在CGM产品的推广上能与传统业务产生协同效应，最大化渠道优势。

• 海外市场拓展

  • 欧洲市场： 2023年9月，三诺生物的CGM产品获得了欧盟MDR认证，已具备进入欧盟市场的准入资格，并于2024年开始在eBay、Amazon等国际电商平台销售。
  • 美国市场： 目前，公司在美国的两项临床试验正在进行中，预计分别于2024年6月和7月初步完成，并于8月和10月最终完成。若进展顺利，预计产品将在2025年左右在美国上市。美欧市场相对成熟，患者和医生对CGM的认知度显著高于国内，三诺生物有望借助其美国子公司的销售渠道和优质产品实现快速放量。

3. 传统血糖监测：国产龙头，稳健增长

三诺生物是国内传统血糖仪零售市场的绝对龙头，其市场占有率从2020年的36%增长至2023年的50%以上。公司从血糖仪业务起家，经过二十多年的发展，已积累了庞大的BGM血糖用户群体、遍布全球的销售网络及丰富的销售经验。其血糖仪产品已覆盖超过3200家等级医院、超22万家药店及健康服务终端，并为1100多家医院提供了院内糖尿病管理系统软件。

• 龙头地位稳固 以三诺生物为代表的国产厂家在技术水平上已与进口品牌差距不大，并凭借性能与价格优势，快速抢占院外市场。公司已形成了显著的规模优势和品牌效应，有效构筑了行业壁垒，阻碍了后续竞争者的进入。因此，报告预计三诺生物在零售市场的龙头地位将保持稳定，竞争格局趋于稳态，传统血糖仪业务将维持稳健增长。

• 海外业务协同 2016年，三诺生物通过收购位于美国的Trividia（收购时在美国血糖仪市场占据10%以上份额）和PTS（POCT检测），成功拓展了海外渠道。这两家海外子公司与三诺生物具有较高的业务关联度、行业互补性和技术互补性，为后续CGM产品出海奠定了坚实基础。尽管Trividia和PTS的利润受美国医保政策变化、产品销售策略及公司自身发展规划等多种因素影响，波动较大，但随着新产品CGM在海外上市以及公司加强对海外子公司的整合和降本增效，预计其盈利能力将逐步提升。

4. 盈利预测及估值

报告预计三诺生物2023-2025年营业总收入分别为41.6亿元、47.4亿元、54.8亿元，同比增长47.7%、14.1%、15.6%。归母净利润分别为3.0亿元、4.5亿元、5.7亿元，增速分别为-30.6%、51.3%、25.9%。

• 关键假设

  • 传统血糖仪业务： 凭借已形成的规模优势和品牌效应，预计2023-2025年将维持12%/12%/12%的稳定增长。
  • CGM业务： 处于快速发力期，预计2023-2025年分别实现收入0.8亿元、3亿元、6亿元。
  • 血脂检测系统、糖化血红蛋白系统： 预计2023-2025年增速分别为18%/18%/16%和20%/20%/20%。
  • 心诺健康（Trividia）： 考虑到海外市场CGM医保报销覆盖扩大可能对传统血糖仪业务造成挤压，在不考虑CGM海外销售的情况下，预计2023-2025年收入分别为9.7亿元、9.2亿元、8.9亿元。

• 估值与评级 当前股价对应2023-2025年PE分别为37x、25x、20x。报告认为，鉴于公司作为血糖监测行业龙头，且CGM新产品正处于快速放量期，并有望在全球最大市场美国上市，可给予一定估值溢价。因此，首次覆盖给予“买入”评级。

• 风险提示 主要风险包括CGM国内销售进展不及预期、CGM海外拿证进展不及预期以及海外子公司亏损可能拖累公司整体利润。

总结

本报告对三诺生物进行了深入分析，明确指出公司作为血糖监测行业龙头，正通过连续血糖监测（CGM）业务开启其第二增长曲线。CGM业务在国内市场展现出强劲的增长势头，并凭借其在性能、价格、成本和渠道方面的综合优势，有望在百亿美元级的海外市场（尤其欧洲和即将到来的美国市场）实现快速放量，从而显著拓宽公司的长期增长空间。同时，公司在传统血糖监测（BGM）领域的稳固龙头地位和广泛的全球渠道布局，为CGM业务的快速发展提供了坚实的基本盘和重要的协同效应。尽管海外子公司盈利能力存在一定波动，但随着CGM产品的全球化布局和公司内部整合的加强，预计整体盈利能力将逐步提升。基于对各项业务的详细预测，报告给予三诺生物“买入”评级，并提示了CGM销售进展及海外子公司盈利等相关风险。