深度报告：新分子发现平台优势明显，业务拓展成效显著-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　成都先导(688222)

　　成都先导：DEL技术领先者，新分子发现平台优势明显。公司以DEL技术为核心，围绕小分子和核酸新药打造了新药发现与优化平台。公司已经搭建DEL、FBDD/SBDD、STO、TPD四大核心技术平台，并且具有药物化学、计算科学/AI、药代动力学、体外体内生物学评价等其他关键新药研发能力，为客户提供从靶基因到新药临床试验申请的一整套研发服务。

　　小分子药、小核酸药持续高景气，DEL技术不断扩大应用范围。目前小分子化药仍占据主导地位，市场规模持续扩容；小核酸药物受益于技术突破将进入快速增长阶段。新分子发现是新药研发中最关键的环节，药物发现CRO需求旺盛，市场规模和渗透率持续提高，DEL作为早期分子发现技术已进入应用期，国内外药企正在DEL领域加速布局。

　　以DEL为核心的四大技术平台优势明显，新药研发拓持续展多元化业务，AI加速药物发现和优化。公司DEL库容量和质量保持国际领先，分子数量已突破1.2万亿，持续筛选并输出高新颖性的先导化合物，筛选综合成功率近80%；定制库业务向多种类型化、特色化、自助化、便捷化方向发展。受益于海外客户加速拓展、服务类型丰富等因素，从基础需求（小型专有库）到标准需求（筛选）再到大型定制库需求均有明显增长。公司通过收购Vernalis获得FBDD/SBDD平台，进一步丰富药物发现技术，并且为欧洲市场开拓提供支点，DEL与FBDD/SBDD也具有很强的互补性。公司也建立完整的核酸新药研发平台，赋能客户从靶点到临床申报的核酸药物发现和开发；并且搭建靶向蛋白降解平台，通过DEL实现E3连接酶、蛋白降解剂分子的发现。公司将AI赋能四大核心技术平台，加速新分子发现和优化过程。

　　公司商业模式是新药研发服务+在研项目权益转让，打造差异化竞争优势。

　　一方面公司可以为全球药企提供新分子研发服务，获得持续稳定收入，另一方面可提供不同阶段的新药项目权益转让，依托四大核心技术平台逐步丰富在研管线并推动更多项目进入临床阶段，创造高收益的长期价值。目前公司拥有近20个I类自研管线，多个项目处于临床I期，蕴含较高的变现价值和潜力。

　　投资建议：成都先导专注于DEL技术驱动的新药发现与优化服务，是全球DEL技术的领导者之一，技术平台正逐步实现商业转化，并且积极拓展海外客户。我们预计2023-2025年公司实现营业收入3.73/4.34/5.06亿元，同比分别增长13.2%/16.5%/16.4%，2023-2025年归母净利润为0.40/0.50/0.60亿元，对应PE为110/87/73倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：研发失败风险、药物发现技术替代风险、管理风险、客户集中风险、汇率风险。

中心思想

DEL技术引领新药发现，多平台协同驱动创新

成都先导（688222.SH）作为全球DNA编码化合物库（DEL）技术的领导者之一，以DEL技术为核心，构建了涵盖小分子和核酸新药发现与优化的综合性平台。该平台集成了DEL、FBDD/SBDD、STO和TPD四大核心技术，并辅以药物化学、计算科学/AI等关键研发能力，为全球药企提供从靶基因到新药临床试验申请的全链条研发服务。公司在DEL库容量和质量上保持国际领先，分子数量已突破1.2万亿，筛选成功率接近80%，持续输出高新颖性的先导化合物。

市场拓展与财务展望积极，差异化商业模式显现价值

面对小分子和核酸药物市场持续高景气以及药物发现CRO需求旺盛的行业背景，成都先导通过收购Vernalis拓展FBDD/SBDD技术，布局小核酸一站式研发生产平台，并利用AI赋能加速新分子发现效率，实现了业务的多元化拓展。公司采用“新药研发服务+在研项目权益转让”的差异化商业模式，不仅获得持续稳定的服务收入，还通过近20个I类自研管线的推进和转让，创造高收益的长期价值。尽管短期内研发投入较大，但公司核心业务增长提速，利润端筑底回升，预计未来营收和归母净利润将持续增长，展现出显著的市场竞争力和发展潜力。

主要内容

1 成都先导：DEL技术全球领先者，新技术持续赋能医药创新

1.1 从DEL技术平台起家，积极布局小分子和核酸新药

成都先导成立于2012年，是一家专注于小分子和核酸新药研发的CXO企业。公司建立了以DEL（DNA编码化合物库）、FBDD/SBDD（基于分子片段和三维结构信息的药物设计）、STO（寡聚核酸新药研发平台）和TPD（靶向蛋白降解平台）为核心的新药发现与优化平台。公司已成为DEL领域的领导者之一，分子种类突破1.2万亿，并拥有近20个I类自研管线。其商业模式包括新药研发服务、自研项目转让和远期药物上市销售，客户涵盖国际大药企和知名生物技术公司。公司股权结构清晰，董事长兼CEO李进博士为实际控制人，直接持有20.43%股权。子公司先东制药提供商业化小核酸原料药CDMO服务，参股子公司先衍生物专注于寡聚核酸新药管线开发。

1.2 DEL核心业务逐渐回暖，持续拓展多元化全球客户

业绩表现与经营拐点： 2022年，受海外商务开发限制影响，公司营收3.30亿元，归母净利润0.25亿元，同比分别增长5.98%和下降60.14%。2023年前三季度，随着DEL业务复苏和小核酸等技术平台商业价值显现，公司实现营收2.46亿元，同比增长12.64%；归母净利润1828.66万元，同比增长75.35%，显示经营拐点渐现。
业务结构与毛利率： 2022年DEL筛选收入0.71亿元（-16.23%），2023H1为0.41亿元（+11.64%）。DEL库定制2022年和2023H1收入分别为0.71亿元和0.28亿元，同比增长30.33%和19.92%，毛利率稳定在70%。化学合成服务快速增长，2022年和2023H1分别实现收入0.23亿元和0.22亿元，同比增长55.18%和186.54%。FBDD/SBDD业务2023H1收入3950.68万元（-18.55%）。其他服务收入2023H1为1330.09万元（+118.97%）。
客户分布与研发投入： 公司海外客户收入占比常年超过80%，全球TOP20药企中已有19家采用DEL技术，其中14家是公司合作客户。公司拥有约500家客户和近2000家潜在合作伙伴。研发投入保持高位，2023年前三季度研发费用5825.63万元，占总收入的23.71%。截至2023H1，研发人员383人，包括88名博士，人才优势显著。

2 小分子、小核酸药高景气，DEL技术不断扩大在药物发现领域的应用范围

2.1 小分子药物依然占据市场主导地位，小核酸药未来可期

小分子药物市场： 全球小分子药物市场持续扩容，2020年市场规模达10009亿美元，预计2025年增长至11813亿美元，CAGR为3.4%。中国市场2020年为7085亿元，预计2025年增长至9752亿元，CAGR为6.6%。2022年全球销售额TOP100药品中，化学药仍是主力，占38%。2023年美国FDA批准上市新药55款，其中38个为新分子实体，小分子药推陈出新。
小核酸药物前景： 小核酸药物具有特异性强、治疗效率高、设计简便、靶点丰富等优势，在代谢性疾病、心血管疾病、遗传性疾病等领域潜力巨大。全球小核酸药物市场处于起步期，2022年市场规模达37.84亿美元。截至2023年9月，全球已有17款小核酸药物获批上市，包括10款ASO、6款siRNA和1款核酸适配体，ASO是主流，siRNA未来有望高速发展。

2.2 药物发现CRO需求旺盛，DEL技术正在不断扩大应用范围

CRO市场需求： 新分子发现是创新药研发最关键环节，药物发现CRO能提高研发成功率。全球医药研发投入加速增长，2021年全球药物发现阶段投入454亿美元，预计2025年增长至625亿美元，CAGR为8.3%。中国药物发现阶段研发投入从2017年的114亿元增长到2021年的290亿元，预计2025年增长至562亿元，CAGR为15.8%。
CRO市场规模与渗透率： 2021年全球药物发现CRO市场规模102亿美元，预计2025年增长至197亿美元，CAGR为10.9%。中国市场2021年为160亿元，预计2025年增长至403亿元，CAGR为24.9%。CRO外包渗透率持续提高，预计2025年将达到约55%。
DEL技术应用： DEL技术已从概念期进入应用期，相比高通量筛选在库容量、建库难度、成本等方面优势明显。2021年全球收入TOP20大药企中，有17家布局DEL技术。Roche和Genentech的先导分子来源中，基于DEL技术发现的分子份额不断扩大。

3 DEL核心技术优势稳居高位，新药研发拓展多元化业务

3.1 DEL库容量和质量保持国际领先，持续为客户输出高新颖性的新分子

DEL技术优势： DEL技术是筛选先导化合物的重要方法，通过DNA编码化合物库实现百万级至百亿级化合物的筛选。相比传统高通量筛选，DEL具有库容量巨大、合成效率高、分子多样性好、筛选成本低、速度快等优点。
库容量与多样性： 公司DEL库分子数量已突破1.2万亿，分子骨架种类超过6000种，涵盖已上市小分子药物核心骨架。公司不断扩展新分子类型，构建了大环类、共价化合物库、蛋白降解化合物库、分子片段化合物库等。公司通过外购常规砌块（93000+种）、自研特色砌块（近40000种）和开发新化学反应（150+种）持续提高DEL库的新颖性和成药性。
筛选服务与IP转让： 公司累计筛选超51类不同靶点类型，筛选成功率近80%，平均时间周期在3个月内。截至2023H1，公司累计转让71个项目的化合物IP，其中85%的分子骨架和形状是全新的。
商业模式创新： 公司DEL库定制服务推出新商业模式，向小型化、特色化、自助化、便捷化拓展，如OpenDEL®产品（含30亿化合物，客户可自主筛选），以及“DEL For”系列（针对特定靶点）和“DEL Plus”系列（整合蛋白获取、化合物评价、AI/ML等）。
市场领导地位： 在2015-2022年公开的DEL技术合作项目中，公司市占率达45%，是获得合作项目最多的企业。

3.2 收购获得FBDD/SBDD技术，延展早期药物发现服务能力

FBDD技术： 基于片段的药物设计（FBDD）通过筛选碎片库得到苗头片段，再进行优化改造获得先导化合物，具有探索效率更高、覆盖化学空间更大、结合模式更理想等优势。FBDD已赋能6款药物获FDA批准上市，如Vemurafenib。
Vernalis收购与协同： 公司于2020年以2500万美元收购英国FBDD/SBDD技术领导者Vernalis 100%股权，进一步丰富药物发现技术平台，并为欧洲市场开拓提供支点。Vernalis拥有20年经验和约80人的研发团队，已将多个新药发现项目推进到临床阶段。2023年上半年，FBDD/SBDD收入为3950.68万元。DEL和FBDD/SBDD两大技术平台具有很强的协同互补性，公司将DEL技术应用于Vernalis的FBDD平台，将分子模块库扩充到4万多种。

3.3 布局小核酸一站式研发和生产服务平台，子公司先衍生物专注核酸新药开发

STO平台： 公司建立了核酸新药研发技术平台（STO），提供寡核苷酸序列设计、特殊单体合成、递送分子合成、寡核苷酸链合成等服务，以及ASO/siRNA体外细胞活性筛选、稳定性、体内初步药效药代研究等生物评价服务。公司自主开发了肝内靶向的GalNAC递送系统，并研发肝外递送系统。2023年上半年化学合成收入2235.36万元，同比增长186.54%。
CDMO平台： 公司与苑东生物合资成立先东制药，打造小核酸原料药CDMO平台，提供符合GMP标准的商业化小核酸原料药生产服务，满足临床Ⅰ-Ⅲ期及商业早期需求。2023年11月，先东制药正式投产。
新药管线： 参股子公司先衍生物聚焦寡聚核酸新药开发，在代谢、心脑血管等领域建立产品管线。其中，靶向ANGPTL4的ASO新药是全球首个靶向ANGPTL4的临床新药，已提交欧洲临床II期试验申请，中国临床试验申请已获药监局受理。靶向ATG的siRNA药物已进入临床前开发阶段，预计2024年进入临床。

3.4 搭建靶向蛋白降解平台，DEL技术助力PROTAC分子发现

PROTAC技术： PROTAC是一种利用泛素-蛋白酶体系统降解靶蛋白的双功能分子，通过靶蛋白配体、E3泛素连接酶配体和Linker组成，具有作用范围更广、活性更高、安全性强等优点，扩大了“可成药”靶点范围。
市场发展： PROTAC技术已广泛应用于肿瘤、自免、神经退行性疾病等领域。截至2022年，全球已有20项PROTAC药物进入临床阶段，约110个分子处于临床前阶段。
TPD平台： 公司搭建了靶向蛋白降解平台（TPD），涵盖高纯蛋白表达、万亿级DEL库筛选E3和POI新配体、PROTAC-DEL发现PROTAC分子、PROTAC分子评价、PD/PK/Tox研究等，实现蛋白降解剂从靶点发现到临床候选化合物的全流程研发。
DEL助力PROTAC发现： 公司TPD平台特色在于通过DEL技术实现PROTAC分子筛选。截至2023年前三季度，公司累计制备50多种新颖E3连接酶，在库Linker超过250个，并通过DEL筛选成功发现活性小分子配体并开发蛋白降解剂。

3.5 AI赋能四大核心技术平台，大幅提升新分子发现效率

AI在生物医药应用： 人工智能在生物医药领域具有大量应用场景，如靶标发现、药物分子筛选、蛋白结构预测、新分子设计及优化、ADMET属性预测等，显著提高医药产业生产力。2018-2022年，AI技术参与的药物管线中55%的应用场景是AI/ML优化药物设计。2022年共有11款AI/ML参与开发的药物进入临床试验阶段。
DEL+AI组合： 公司万亿级DEL库筛选产生海量数据，通过AI/ML对数据进行深入挖掘和筛选，运用DEL筛选数据对AI模型进行训练和学习，整合AI高效的数据理解能力和DEL筛选快速生成海量数据的能力，提高先导化合物的研发效率并拓宽可验证的化学空间。
AI赋能其他平台： 公司计算科学CADD/AI团队在FBDD/SBDD领域协同Vernalis推进药物发现项目；在小核酸领域重点布局小核酸序列设计；在靶向蛋白降解领域利用AIDD/CADD加速三元复合物的优化过程，提升早期研发竞争力。

4 依托DEL技术搭建创新药发现和孵化平台，蓄势创造长期价值

4.1 拓展自研创新药业务，新药管线对外转让稳步推进

公司建立了小分子与核酸药物的新药研发管线，截至2023年前三季度，自主知识产权的新药项目约20项，治疗领域覆盖肿瘤、炎症/免疫、心血管、代谢类、眼科疾病及神经系统。其中，HG146、HG030、HG381正在开展I期临床。公司依托DEL库和其他新药发现平台，选择高潜力和高价值靶点进行新药研发，并将项目推进到确定性更高的阶段对外转让。2020年11月，公司将自研新药HG030的中国权益转让给白云山，获得技术转让费3800万元。Vernalis也拥有丰富的项目转让经验，加速了新药研发和转让的市场化推进。2022年新药转让收入1700万元，主要系7个早期研发阶段的小核酸药物转让给先衍生物。

4.2 多个创新药进入临床阶段，蕴含较高的变现价值和潜力

4.2.1 HDAC I/IIb 亚型选择性小分子抑制剂 HG146

HG146是公司利用DEL技术自主开发的一款组蛋白去乙酰化酶（HDAC）I/IIb亚型选择性抑制剂，用于治疗多发性骨髓瘤、晚期实体瘤或淋巴瘤患者。该药物通过上调细胞内组蛋白和微管蛋白乙酰化水平，调节抑癌基因表达并扰乱癌细胞内蛋白稳态，诱发癌细胞凋亡。临床前研究证明HG146具有合理的药效和临床前安全性，相比泛HDAC抑制剂展现出更好的有效性和安全性，并具有肿瘤免疫治疗潜力。HG146于2018年4月和2021年4月分别开展针对多发性骨髓瘤、晚期实体瘤或淋巴瘤的临床研究。2023年7月，公司结束多发性骨髓瘤适应症的I期临床，实体瘤或淋巴瘤的I期研究已完成剂量递增部分，进入剂量扩展阶段。

4.2.2 TRK/ROS1 双靶点抑制剂 HG030

HG030是一款二代原肌球蛋白受体激酶（TRK）口服小分子抑制剂，临床拟用于一线治疗NTRK或ROS1基因融合肿瘤，也可用于携带获得性突变对第一代药物耐药的实体瘤患者。NTRK基因变异可导致TRK信号通路持续激活，诱发癌症。HG030是一种结构新颖、高活性、高选择性的二代TRK口服小分子抑制剂，对ROS1也有优异抑制活性。临床前数据显示其具有良好成药性，对野生型和多种点突变型TRK激酶均表现出良好抑制活性。HG030已于2020年3月获NMPA批准进入临床I期，2022年1月获美国FDA批准开展临床试验。2020年11月，成都先导将HG030的中国权益转让给白云山，获得技术转让费3800万元，公司保留中国大陆以外区域的权益，并有望获得里程碑付款。

4.2.3 非核苷酸类STING 激动剂 HG381

HG381是第二代干扰素基因刺激因子（STING）激动剂，临床用于治疗晚期实体瘤。STING蛋白能诱导树突状细胞、巨噬细胞等释放免疫因子，增加肿瘤中淋巴细胞浸润，增强免疫细胞抗原递呈能力，并促进T细胞激活杀伤肿瘤细胞。HG381在结肠癌、肝癌、乳腺癌等多个小鼠肿瘤模型中展现优秀疗效，并能诱导机体产生抗肿瘤记忆，安评实验中表现出良好安全窗。HG381于2021年4月获得NMPA批准进入I期临床，拟用于治疗晚期实体瘤；截至2023年6月30日已入组6名受试者，现有临床数据暂未提示重要安全风险。