成都先导深度报告：DEL平台赋能的未来创新药企

中心思想 DEL技术驱动的创新药企转型 成都先导（688222）作为一家专注于DNA编码化合物库（DEL）技术的早期药物发现公司，正从提供高溢价的药物筛选和定制库服务，逐步向自主研发创新药的产品变现模式转型。公司凭借其全球领先的DEL技术平台和庞大的化合物库，在创新药研发产业链早期占据独特地位，展现出“小公司、大空间”的增长潜力。 技术优势与多元化盈利模式 公司通过持续的研发投入，不断扩大和升级其DEL库，并提升筛选技术，从而在药物发现领域建立了显著的技术壁垒和议价能力。这种技术和知识产权（IP）属性使其盈利能力远超传统CRO公司，毛利率和人均创利水平居行业前列。未来，公司将通过服务与产品变现并行，实现业务的持续增长和价值提升。 主要内容 DEL平台核心竞争力与市场地位 成都先导成立于2012年，以DNA编码化合物库（DEL）技术为核心，专注于早期药物发现，特别是苗头化合物和先导化合物的发现及新药项目转让。公司已建成超过4000亿种分子结构的DEL库，是全球已公开的最大小分子化合物库之一，并计划在2020年将其规模提升至万亿级。 公司的主要收入来源于DEL筛选服务和DEL库定制服务，这两项业务在2017-2019年合计占总营收的83.16%、84.44%和70.97%。2019年，公司新增了“自有DEL库化合物结构信息和筛选方法使用费”业务，收入达4185.72万元，占总营收的5.01%，毛利率高达98.67%，显示了其技术壁垒和经验的重要性。公司客户以海外药企为主，其中美国地区收入占比超过80%，表明其技术在全球范围内的认可度。尽管面临药明康德等竞争对手推出的免费DEL平台，成都先导的药物筛选订单数量仍稳步上升，毛利率保持在80%以上，且单个订单价格在2019年上涨了17.25%，进一步印证了其在DEL平台服务中的市场认可度和技术优势。 商业模式演进与未来增长策略 成都先导的商业模式正从高溢价服务变现向产品变现延伸。公司在对外提供研发服务的同时，已自主开发十余个创新药管线，其中HDAC I/IIb项目已进入临床I期，Trk项目获得IND批件，研究范围涵盖肿瘤、心血管、炎症、呼吸道、代谢类等疾病领域。 公司上市募资6.6亿元，主要投向“新分子设计、构建与应用平台”和“新药研发中心”建设，这表明公司在继续扩大DEL库规模和技术优势的同时，正积极探索新的经营模式，以成为全产业链覆盖的创新药企为长期目标。研发投入数据显示，公司约30%的研发费用用于DEL技术升级和库规模扩充，以巩固技术领先优势；同时，约60%的研发投入用于新药研发平台建设，旨在加速创新药物的临床推进，实现比服务平台更高的产品溢价。 DEL技术作为药物筛选平台，其应用正逐步走向成熟。全球前20大跨国药企中有18家已布局DEL技术，合作项目数量逐年增加。GSK已有两个基于DEL技术筛选的药物进入临床II期，预示着DEL平台作为产品变现模式的巨大潜力。成都先导凭借其先发优势和技术实力，有望最大程度地分享DEL技术成熟化的红利。 盈利能力分析与风险展望 成都先导的财务数据显示其盈利能力远优于一般CXO公司。公司毛利率始终保持在80%以上，远高于行业平均水平，这得益于其DEL相关服务属于药物发现领域的细分技术，技术门槛高，且包含独特的IP溢价。2019年，公司人均创利31万元，暂居CRO公司第一位，体现了其在高技术人才密集型行业中持续高效的盈利能力。这种高盈利能力源于研发产业链早期公司固有的技术或IP优势，而非简单的成本加成定价模式。 然而，公司也面临多重风险。首先是业务单一性风险，公司高度依赖DEL技术平台的发展和应用。其次是DEL技术开放商业模式带来的竞争风险，如药明康德的免费平台可能影响市场格局和毛利率。此外，公司净利润对政府补贴存在一定依赖（2018年和2019年政府补助占净利润比例分别为42.94%和45.10%）。高比例的海外收入（超过90%）使其易受中美贸易摩擦影响。最后，自主研发新药项目存在临床进展不确定性、市场竞争以及转让风险。 总结 成都先导凭借其全球领先的DEL技术平台和庞大的化合物库，在创新药早期发现领域建立了强大的竞争优势和独特的盈利模式。公司正积极从高溢价服务变现向自主创新药产品变现转型，通过持续的研发投入和战略布局，有望在DEL技术成熟化进程中持续受益。尽管面临业务单一、市场竞争、政府补贴依赖及海外业务风险等挑战，但其技术和IP属性奠定了优于传统CRO公司的盈利能力和增长潜力。基于对公司DEL平台成熟度和业务拓展的认可，报告给予“中性”评级，并预测2020-2022年EPS分别为0.30、0.41和0.52元。