医药流通领域民营龙头，创新战略落地有望迎来估值重塑

中心思想

九州通：民营医药流通龙头，创新战略驱动价值重塑

• 九州通医药集团股份有限公司作为国内规模最大的民营医药流通企业，在我国医药流通行业“国有3+民营1”的竞争格局中占据民营龙头地位，其市占率由2019年的5.1%提升至2022年的6.28%，显示出稳健的市场扩张能力。
• 公司正积极实施由传统医药分销向数字化、平台化、互联网化的转型升级，并成功搭建了行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局。
• 通过强力推进“新零售、新产品、互联网医疗和不动产证券化（REITs）”四大新战略，九州通有望构筑利润的第二增长曲线，并全面推动业务质效提升，为公司带来新的增长动力。

多元化战略布局与REITs盘活资产，开启估值重塑新篇章

• 新产品战略下的总代品牌推广业务和医药工业自产及OEM业务，以及新零售战略下的“万店加盟”和电商平台业务，均已取得显著成效，高毛利业务快速增长，成为公司业绩增长的重要驱动力。
• 互联网医疗战略以供应链为基础，致力于打造行业最专业的处方外流平台，通过“幂健康”服务平台全面赋能C端用户，拓展大健康服务领域。
• 基础设施公募REITs的战略推进，将盘活公司约330多万平方米的医药物流仓储资产，重构轻资产运营商业模式，加快资产流动性，拓宽多元化权益融资渠道，并提升资产运营能力，实现多元化收益，从而有望迎来公司估值重塑。

主要内容

1 九州通：民营医药流通企业龙头，向数字化、平台化、互联网化转型升级

1.1 公司简介：搭建 “千亿级”医药供应链服务平台，发展进入新纪元

• 民营医药流通龙头地位： 九州通医药集团股份有限公司是国内规模最大的民营医药流通企业，是一家科技驱动型的全链医药产业综合服务商。
• 综合服务模式转型： 公司率先从传统医药分销业务向数字化、平台化和互联网化转型升级，推行“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式。
• “千亿级”供应链平台： 成功搭建了行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，实现了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务。
• 新兴业务孵化： 依托平台资源优势，孵化出总代品牌推广、医药工业自产及OEM、新零售与万店加盟（C端）、医疗健康（C端）与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案等新兴业务，形成多业态、多平台的大健康综合服务平台。
• 四大新战略推进： 公司强力推进“新零售、新产品、互联网医疗和不动产证券化（REITs）”四大新战略，加速经营模式转型升级，其中“Bb/BC一体化项目”和“Bb/BC仓配一体化项目”入选2023年中国上市公司协会和《证券日报》的数字化转型典型案例。

1.2 公司股权结构稳定，员工持股计划稳步推进

• 股权结构稳定： 公司创始人刘宝林先生为实际控制人，通过直接与间接持股方式持有公司股权约20.32%。前三大直接持股股东（上海弘康实业投资有限公司、狮龙国际（香港）有限公司、中山广银投资有限公司）合计持股占比约39.64%，股权结构稳定。
• 员工激励机制： 截至2023年末，公司已实施三期员工持股计划，覆盖员工超6000人次，并计划实施第四期（2023-2025年），以充分激励员工积极性并吸纳核心优秀人才。

1.3 核心财务指标：营收、扣非净利润增长稳健，营运能力显著提升

• 营业收入持续增长： 2014-2022年公司营业收入由410.68亿元增长至1404.24亿元，复合年均增长率（CAGR）约为17.3%。2023年前三季度实现营业总收入1143.64亿元，同比增长11.09%。
• 归母净利润波动与企稳： 2014-2022年归母净利润CAGR为17.8%。2021-2022年受疫情品种销售减少、疫情补贴结束及爱美客股票公允价值变动等非经常性损益影响有所下降。2023年Q1-Q3归母净利润18.24亿元，同比增长4.89%，显示出企稳修复趋势，主要得益于医药分销业务稳健增长及新兴业务加速增长。
• 扣非归母净利润稳健提升： 2014-2022年扣非归母净利润CAGR约为18.37%。2022年和2023年分别同比增长23.56%和17.09%，表明公司在保证营收增长的同时，盈利能力持续提升。
• 营收结构优化： 商业分销业务（不含总代总销及自产）是核心营收分部，占比稳居85%以上。总代总销及自产业务已成为公司第二大收入来源，2023年H1营收占比约10%，有望构筑第二增长曲线。
• 毛利率与净利率： 2014-2023Q3公司毛利率维持在70%以上，其中医疗健康与技术服务毛利率超30%，医药零售、三方物流、总代总销及自产业务毛利率在15%以上。净利率在2020-2022年受短期因素影响呈下降趋势，2023Q3企稳，随着高毛利新兴业务加速，净利率仍有提升空间。
• 费用控制良好： 公司各项费用率（销售、管理、财务）稳中有降，销售费用率维持在2.9%左右，管理费用率和财务费用率自2021年起回落，得益于数字化转型和高毛利业务占比提升。研发费用率保持约0.1%的投入水平。
• 营运能力显著改善： 2019-2022年应收账款周转率由4.56提升至5.2，周转天数由78.93天下降至69.20天。经营性现金净流量大幅增加，由2018年的12.22亿元增至2022年的39.86亿元，2023年H1现金流净额首度回正，显示公司资金回款能力显著提升。

2 总代业务构筑利润第二增长曲线，新战略推动业务质效提升

2.1 我国医药流通行业呈“3+1”竞争格局，九州通作为民营龙头传统分销业务稳健发展

• 医药流通行业快速增长： 2017-2022年我国七大类医药商品销售总额由20016亿元增长至27516亿元，CAGR为6.57%。其中药品批发市场规模由16013亿元增长至21516亿元，CAGR为6.10%。
• 行业集中度持续提升： 政策推动医药分业，鼓励培育大型流通企业。商务部提出到2025年培育1-3家超五千亿元、5-10家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业，前100家药品流通企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的98%以上。
• “国有3+民营1”格局成型： 2022年我国医药流通行业CR4（国药集团、上海医药、华润医药以及九州通）市占率由2019年的40%提升至48.7%。九州通作为民营流通龙头，市占率由2019年5.1%提升至2022年6.28%。
• 九州通传统分销业务领先行业： 2017-2022年公司医药批发及相关业务营收CAGR为14%，显著高于行业6.10%的增速，传统分销业务保持稳健增长。

2.2 新产品战略：总代新品稳步推进打造新成长曲线，自有品种集群式发展

• 总代品牌推广业务：
  • 业务模式与市场机遇： 依托公司“新产品战略”和全品类、全渠道资源流通优势，结合CSO行业一体化、院外化、品牌化趋势，以零售渠道为主，提供全渠道品牌营销解决方案。带量采购政策驱动医院处方流向社会药店，为公司院外市场及总代业务带来发展机遇。
  • 药品总代业务快速增长： 截至2023年Q3，药品总代品牌推广业务销售收入64.78亿元，同比增长32.35%；毛利率25.00%，毛利额16.20亿元，同比增长42.31%。公司大力引进优质产品80余个，其中过亿新品3个，过千万新品21个。总代品规数达938个，涵盖慢病、肿瘤、抗感染等全品类。
  • 器械总代业务聚焦关键领域： 截至2023年Q3，医疗器械总代品牌推广业务销售收入54.86亿元，同比增长19.05%；毛利额2.69亿元，同比增长36.76%。已代理强生、理诺珐等品牌厂家的374个品规，重点发展大外科、心脑血管介入、IVD全国性平台等业务。
  • 电商总代发力： 好药师B2C电商总代总销业务平台通过“供应链+数字营销+医患运营”模式，2023年前三季度实现销售收入6.21亿元，同比增长40.7%，已成为行业头部服务商。
  • 利润“第二曲线”： 2023年前三季度，总代品牌推广业务（含药品及医疗器械）销售收入达119.65亿元，同比增长25.90%；毛利率15.78%，毛利额18.89亿元，同比增长41.49%，持续打造公司利润增长“第二曲线”。
• 医药工业自产及OEM业务：
  • 高毛利业务板块： 该业务是公司重要的高毛利业务板块，利用“千亿级”供应链服务平台大数据，有针对性开发自营工业产品与OEM业务。
  • 业绩贡献： 2023年前三季度实现销售收入17.66亿元，毛利率23.38%，毛利额4.13亿元。
  • 创新药物进展： 合资公司湖北九康通生物医药有限公司研发的口服抗新冠病毒SHEN211片临床