千亿流通，华夏先驱扬九州

中心思想

核心增长引擎与市场机遇

• 九州通作为中国民营医药流通行业的领军企业，正积极把握处方外流和院外市场扩容带来的全新发展机遇。
• 公司通过“万店加盟”战略，有望持续提升在院外市场的份额，巩固其批零一体化优势。
• 总代业务，特别是高毛利的药品总代业务，通过核心品种的续签和新产品的引进，正成为公司打造二次增长曲线的关键驱动力。

战略转型与价值重塑

• 公司积极推进不动产证券化（REITs）战略，通过盘活医药物流仓储等底层资产，有望实现价值兑现，为公司带来增量现金流，并重塑估值逻辑。
• 在“三全三化”战略指导下，公司持续强化全品种采购、全渠道终端、全场景服务，并深化数字化、平台化、互联网化转型，为千亿平台筑牢根基。
• 基于稳健的财务表现和清晰的增长战略，报告首次覆盖并给予“买入”评级，预计未来盈利能力将持续提升。

主要内容

九州通：民营医药流通的领军者

• 公司概况与发展历程
  • 九州通是中国最大的民营医药流通企业，在中国医药流通行业中位列第四。
  • 公司业务覆盖医药流通、物流服务及医疗健康等六大领域，形成“全链”服务模式。
  • 公司发展历程分为创业初期（1985-2000）、全国布局（2001-2010，2010年上市）、转型升级（2011-2019，数字化转型）和稳健发展（2020年至今，营收突破千亿）四个阶段。
  • 管理层团队年轻化，平均年龄约40岁，为公司发展注入新动力。
  • 股权结构稳定，刘宝林先生为实际控制人（直接+间接持股23.74%），并实施了三期员工持股计划以激励员工。
• 财务表现与业务结构
  • 营收与利润增长：公司营业收入从2013年的334亿元增长至2022年的1404亿元，年复合增长率（CAGR）达17.3%。同期扣非归母净利润从3.66亿元增长至17.34亿元，CAGR为18.87%。随着疫情影响出清，公司归母净利润有望重新提速。
  • 盈利能力与费用管控：毛利率在2013年至2020年间有所提升，2020年达到8.97%，后因疫情影响有所回落。公司费用端管控合理，销售费用率和管理费用率逐年下降。
  • 现金流与资金周转：2022年经营性现金流净额达39.86亿元，同比增长15.24%。应收账款周转天数降至69.92天，同比减少6.42天，显示回款速度加快，偿债保障能力增强。
  • 高附加值业务潜力：
    • 医药分销与供应链：作为基本盘，2022年实现营收1210.56亿元（占比86.3%），毛利78.43亿元（占比71.9%）。
    • 总代品牌推广：2022年营收134.13亿元，同比增长3.10%；毛利18.29亿元，同比增长31.8%，毛利率较高，对业绩贡献度逐年提升。
    • 工业自产及贴牌：2022年营收24.10亿元，同比增长23.48%；毛利5.59亿元，毛利率达23.17%。
    • 医药零售：2022年自营线上线下零售业务营收25.37亿元，同比增长37.89%；毛利4.69亿元，同比增长49.2%。2023Q1营收同比增长62.24%。
    • 数字物流技术与供应链解决方案：2022年营收6.61亿元，同比增长24.43%；毛利1.35亿元，同比增长54.50%，保持高增长态势。
    • 医疗健康与技术增值：2022年营收2.05亿元，同比下滑25.50%，但毛利率达35.81%，仍是高潜力业务。

市场格局演变与院外机遇

• 医药流通市场规模与集中度
  • 市场规模持续增长：2021年全国七大类医药商品销售总额达26064亿元，同比增长8.5%，已恢复至疫情前水平。
  • 政策推动行业集中：“两票制”等政策缩短流通链条，利好龙头企业。
  • “十四五”规划：提出到2025年培育1-3家超五千亿元、5-10家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业。
  • “3+1”格局成型：医药流通前百企业销售额占比从2016年的70.9%提升至2021年的74.5%。国药集团、上海医药、华润医药和九州通四家龙头企业市占率从2019年的39%提升至2021年的42%。
• 政策驱动下的院外市场扩容
  • 集采影响：带量采购常态化促使品牌产品转向院外市场。公司在等级公立医院渠道销售收入年复合增长率达13.37%，有效客户数增至1.28万家。
  • 处方外流：集采、“零差率”、“国谈品种”、分级诊疗等政策叠加，驱动医院处方流向社会药店和第三终端。公司65%以上业务在院外市场。
  • 零售药店市场增长：中国零售药店销售规模从2019年的6371亿元增至2021年的7950亿元，CAGR为11.71%。九州通在第二终端零售药店销售额从2019年的173.85亿元增至2021年的226.23亿元，市场份额逐步上升。
  • “万店加盟”机遇：加盟模式成为连锁药店扩张趋势，百强连锁加盟占比从2020年的24%提升至2021年的40%。政策目标到2025年药品零售连锁率接近70%，为公司“万店加盟”提供发展空间。
  • 双通道与门诊统筹：政策深化实施利好头部医药零售连锁及批零一体化企业，九州通具备处方药资源和承接优势，信息化能力强。

千亿平台下的战略升级

• “三全三化”筑牢根基
  • 全品种采购：经营品规数从2020年的44.39万个增长到2022年的58.90万个，覆盖中西成药、器械、中药、保健品、化妆品等全品类。
  • 全渠道终端：2022年B端客户规模约51万家，包括1.28万家公立医院、19.6万家连锁及单体药店、22.3万家基层及民营医疗机构等，覆盖率广。
  • 全场景服务：业务模式从传统分销拓展到零售、总销、总代、自产、第三方物流及互联网医疗等多元场景。
  • 数字化：将传统分销升级为数字化医药分销及供应链业务，持续优化B2B平台功能。
  • 平台化：搭建产品营销、物流共享、电商及信息化运行、财务共享、供应链增值服务和生态投融资六大平台，并推进“BC一体仓”和“Bb一体化”改造。
  • 互联网化：药九九平台自营交易收入达116.42亿元，是全国最大规模的自营医药B2B平台。推出“幂药云”、“幂店通”、“医卫助手”等互联网服务工具，赋能线下客户。
• “万店加盟”赋能院外市场
  • 院外市场优势：九州通以OTC起家，基层药店机构覆盖率近100%，在院外市场具备议价能力。预计公司院外终端市场占比有望从2020年的18.7%提升至2025年的20.4%。
  • 加盟店规模扩张：2022年新增加盟店6249家，总数突破13000家，遍布全国31个省市。公司目标2025年门店数量超过30000家，成为全国数量最多的连锁零售药房。
  • “七统一”政策增厚利润：随着“七统一”政策在全国范围内的推广，加盟店向公司采购占比有望提升至100%，预计到2025年“万店加盟”业务有望贡献近3亿元的存量利润。
• 总代业务打造全新利润增长点
  • 药品总代高速增长：2022年药品总代销售额达66.51亿元，同比增长34.90%；毛利额14.64亿元，同比增长76.51%，主要得益于疫情防控放开后高毛利品种（如可威）的销售增长。2023Q1毛利额同比增长92.78%。
  • 占比持续提升：药品总代营收及毛利占比从2020年的40.57%提升至2022年的49.59%。
  • 产品引进与品牌合作：公司大力引进103个优质产品，其中23个新品销量过千万。14个品规销售金额过亿元，包括可威、康王系列、倍他乐克等。公司与东阳光药、拜耳康王、阿斯利康、诺华制药等续约，并与多家知名药企达成战略合作，强化总代品种优势和品牌粘性。

不动产证券化：释放资产价值

• REITs政策环境
  • 全球REITs发展：REITs起源于美国，全球资产管理规模从1990年的178亿美元增长至2021年的25010亿美元。
  • 中国政策支持：2020年4月，中国公募REITs试点正式启动，此后国家发改委、证监会、财政部等部门密集出台政策，支持基础设施REITs健康发展，并明确税收优惠和扩大试点范围。
• 底层资产变现与估值重塑
  • REITs发行计划：2023年3月，公司公告计划以医药物流仓储资产及配套设施作为底层资产，开展基础设施公募REITs申报发行工作，首批募集资金规模不超过30亿元。
  • 轻资产运营：REITs发行将有助于公司搭建轻资产运营平台，盘活医药仓储物流资产，加快资产流动性，筹集更多运营资金。
  • 充沛的底层资产：截至2022年6月30日，公司拥有全国规模最大的医药供应链服务平台基础设施，经营及配套设施建筑总面积达410万平方米，其中符合GSP标准的仓库设施为267万平方米，后续扩募潜力巨大。
  • 增量现金流与估值提升：通过REITs将底层资产转化为流动资金，有望拓宽融资渠道，减少对传统债务融资的依赖。预计每年扩募10亿平方米固定资产，有望为公司带来百亿以上增量现金流，大幅提升ROE，实现“二次增长曲线”，重塑估值逻辑。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计公司2023-2025年营业收入分别为1591/1790/2009亿元，归母净利润分别为24.40/28.30/32.39亿元。
• 投资评级：对应当前市值的估值为11/10/9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
• 风险提示：包括经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险等。

总结

九州通作为中国民营医药流通领域的龙头企业，凭借其深厚的千亿平台底蕴和前瞻性的战略布局，正迎来全新的发展机遇。在医药流通行业集中度不断提升、处方外流加速的背景下，公司通过“万店加盟”战略持续扩大院外市场份额，并以高毛利的药品总代业务打造二次增长曲线。同时，公司积极推进医药物流仓储REITs发行，旨在盘活存量资产，优化资本结构，为未来发展提供充足的资金支持和估值重塑空间。预计公司未来营收和利润将保持稳健增长，具备长期投资价值。