新一轮产能扩张，加固护城河优势

中心思想

酵母行业龙头地位稳固，多元布局驱动增长

安琪酵母作为全球酵母行业的领军企业，产销量位居亚洲第一、世界第二，酵母抽提物（YE）产能更是全球第一。公司通过持续的产能扩张、深化产业链布局以及积极拓展海外市场，有效巩固了其市场护城河。在“十四五”规划的指引下，公司致力于实现200亿元的收入目标，预计2022-2024年复合增速将达到17%。

成本压力缓解与盈利能力修复

尽管面临糖蜜价格高企、海运费上涨和折旧增加等多重成本压力，公司通过新建水解糖项目以压制糖蜜价格、优化汇率管理以及剥离非核心亏损业务等策略，预计毛利率和净利率将触底回弹。随着糖蜜价格回归合理区间、海运费下降以及规模效应的显现，公司盈利能力有望在2023-2024年逐步修复，净利率预计提升至11%-12%。

主要内容

一、收入端：产能稳步推进，业务多元扩容

• 主业优势地位确认，产业链延申多元发展： 公司是全球酵母行业龙头，2021年发酵类产能达31.6万吨，酵母产品在国内市占率近60%，产销量亚洲第一、世界第二。酵母抽提物（YE）产能接近10万吨，居全球第一。公司已形成酵母、健康食品配料、营养保健食品、生物新技术、新型健康包材等五大产业布局，核心业务酵母及深加工占比超75%。电商平台快速扩张，2020年线上收入占比提升至37%，线上产品毛利率普遍高于线下渠道2-4个百分点，持续优化利润结构。公司通过新设、兼并、收购等方式积极布局国内外产能，在多个五年规划中均超额完成收入目标，预计2025年收入目标200亿元有望达成，2025年前仍有9.6万吨酵母和8.3万吨YE产能逐步释放。
• 海外产能逐步释放，驱动收入和业绩双增： 公司在埃及（2010年）和俄罗斯（2015年）设厂，错位竞争欧洲传统鲜酵母霸主，主要面向非洲、中东、亚太等高增长区域出口干活性酵母。尽管前期国外工厂以亏损为主，但埃及工厂自2017年起实现稳定盈利，俄罗斯工厂受益于汇率因素于今年上半年首次扭亏为盈。预计到2025年，埃及和俄罗斯工厂产能将分别较2021年提升70%和75%，年复合增速约11%，持续推动子公司收入增长并减轻国内出口压力。海外建厂具备成本、运输和市场洞察优势，例如埃及工厂地处糖蜜原产地，运输距离短，净利率高于公司整体。2022年前三季度，公司海外收入同比增长41%（提价贡献约10%），而国内收入同比增长9.8%。
• 具备重资产壁垒，上游议价能力强： 酵母行业具有重资产特征，需要大量资金和时间投入生产建设及扩建改造，公司固定资产占总资产比例高，形成天然进入壁垒。公司通过兼并收购中小竞争者，如2003年收购赤峰国光酵母、2005年收购河南省睢县酵母厂、2021年收购山东圣琪，持续强化市场地位。公司对上游糖厂议价能力较强，应付账款周转率在可比公司中常年位于最低水平，同时下游工业客户稳定性强，转换成本较高。

二、利润端：糖蜜因子可控，其余因子趋弱

• 毛利率影响因子:糖蜜、运费、折旧： 糖蜜是公司核心原材料，占原材料比重约45%，其价格波动对酵母及衍生品业务毛利率影响显著。2019-2021年糖蜜榨季均价从800元/吨上涨至1500元/吨，导致酵母主业毛利率从41%下滑至33%。海运费用作为重要成本，2021年翻倍增长至4-4.5亿元，2022上半年继续高涨超50%，但9月后CCFI综合指数回落18%，预计利好毛利率修复。此外，折旧费用在产能扩张年份（如2018年同比提升41%，2021年同比增长31%）也会显著影响毛利率。预计2022-2024年折旧费用每年新增1亿元，增速与预测收入增速基本一致，对毛利率影响趋弱。
• 供给端看糖蜜成本：水解糖价格压制： 糖蜜主要原材料为甘蔗（2021年占比82%）和甜菜。预计2022/2023榨季糖蜜总产量将提升至305万吨，同比增长5.8%，供给端小幅扩容。为缓解糖蜜资源紧缺和成本上涨风险，公司新建3个水解糖项目（共45万吨），预计替代1/3糖蜜原料。水解糖以玉米、碎米等淀粉谷物为原料，具备供给充足、成本优势（若碎米/玉米价格回落）和环保优势。目前水解糖的主要作用在于压制糖蜜价格继续上涨，并作为后续扩产的原料补充，而非直接产生价格替代优势。
• 需求端看糖蜜成本：玉米酒精价格支撑： 糖蜜主要应用于酒精、酵母、建筑等行业。2015年以前酒精占糖蜜总需求量的60%，但随着环保成本提升和下游需求疲软，酒精行业对糖蜜依赖度降低，更倾向于使用木薯和玉米。相反，酵母行业产能持续扩容，对糖蜜需求逐年提升，且作为寡头垄断市场，酵母对糖蜜成本忍耐度高，依赖度不断提升，近年来在糖蜜下游占比已超60%。
• 糖蜜最终价格走势：存在上下限支撑，明年或下降10%： 糖蜜价格底部支撑来自玉米酒精，中性情况下可下降至1260元/吨。糖蜜价格顶部压力来自碎米水解糖，中性条件下最多提升至1456元/吨。因此，预计2023年糖蜜采购成本将在1260-1456元/吨之间，同比降幅约10%。长期来看，糖蜜价格存在上下限制约，毛利率受成本波动影响将减弱。中性条件下，预计2023年酵母业务毛利率有望同比提升3-6个百分点。
• 净利率影响因子:汇率、税率、非经常性损益： 2021年公司总收入中26%来自海外市场，主要以美元和人民币结算。公司自2020年起将境外子公司记账本位币变更为人民币，有效平滑了财务费用波动，财务费率逐步下降至1%以内，对净利润影响减弱。公司非经常性损益项目（主要为政府补助）占净利润比重平均约10%，在外部环境压力大时起到熨平利润波动的作用。母公司及各子公司企业所得税率基本稳定在历史低位（多享受15%优惠税率），国外子公司也享有优惠税率，长期来看税率因子稳定。
• 历史因子复盘及未来展望： 2014-2016年，公司收入增速放缓但利润逐步修复（折旧下降、人民币贬值）。2017-2019年，收入高速增长但利润增速回落（产能集中释放、折旧提升、销售投放增加）。2020-2021年，收入持续高增但利润显著下滑（糖蜜价格高涨、折旧提升、人民币升值）。展望2023年及以后，预计公司收入稳健增长（CAGR约17%），利润逐步修复，2023年净利率有望企稳回升并恢复至2020年同期水平，主要受益于糖蜜价格回落、人民币汇率走弱和销售费率收缩。

三、增长点：海外空间充足，YE成长可期

• 烘焙酵母空间充足，海外产能有的放矢： 全球酵母市场规模预计到2022年达到293万吨，年复合增速稳定在2%-3%。欧洲酵母市场已接近饱和，2018年起呈现下降趋势，5年CAGR为-1.15%。酵母需求增量集中在亚洲、非洲、中东等人口增长快、烘焙主食需求增长的地区。公司通过埃及、俄罗斯工厂将产品出口至这些区域，但目前国外工厂产能仍有限。预计未来10年世界范围内有17万吨酵母需求增量，主要集中在非洲、亚太、美洲等地区。
• YE龙头地位稳固，国内需求有待释放： YE（酵母抽提物）作为天然食品调味原料，富含多种营养成分，符合健康化发展趋势，广泛应用于休闲食品、调味品、肉制品等领域。2021年全球YE产量超32万吨，公司产能设计约10万吨，位居全球第一。2021年全球YE销量约30.63万吨，中国销量约4.41万吨，位居世界第二。中国YE产能占世界比约31.3%，而销量占比仅14.4%，表明国内大部分YE用于出口海外。未来YE市场增量潜力巨大：中国人均YE消费量仅0.03kg，远低于美国和日本（5-10倍增长空间）；中国YE与味精需求量比例仅2%，约为世界平均水平的1/5，存在较大的替代空间。

四、盈利预测及投资建议

• 酵母及衍生加工业务预测： 预计2022年酵母及衍生加工销量增速为3%（受疫情和提价影响），2023-2024年随着产能释放和需求回暖，销量增速提升至7%-8%。价格方面，2022年预计涨幅11%（消化去年提价），2023-2024年常规提价4%-5%。由此，预计酵母及衍生加工业务2022-2024年收入分别为91/102/115亿元，增速分别为13.8%/12.4%/12.3%。成本方面，2022年糖蜜、运费和折旧导致总成本涨幅约15%，但2023-2024年随着糖蜜价格回落、水解糖替代比例提升和运费下降，毛利率有望修复至2020年水平。
• 其他主营业务预测： 制糖业务预计2022-2024年占总收入比重稳定在10%左右，但仍处于亏损状态。包装业务占比小但增速较快，预计随子公司分拆上市增速逐年提升。奶制品业务已于2022年剥离。电商、酶制剂、食品原料等其他业务在疫情影响下增速快，2022年前三季度累计收入增速超50%，预计2022年保持高增速，2023-2024年随着基数扩大逐步放缓。综合来看，预计公司2022-2024年总营收分别为126.1/147.8/172.3亿元，同比增速分别为18.1%/17.2%/16.5%；综合毛利率分别为26.0%/28.7%/30.2%。
• 三大费率预测： 销售费率在“将本增效”策略和疫情影响下，预计2022年下滑至6%，2023-2024年逐步提升。管理费率预计2022年下行至3.3%，2023-2024年略有回升。研发费率因公司致力于打造酵母衍生品第二成长曲线，布局合成生物学等领域，预计2022-2024年持续提升至4.8%。
• 可比估值及投资建议： 酵母行业具备重资产和高进入壁垒特征，公司作为行业龙头，有望通过全球产能布局加速开拓海外市场，并随着规模效应凸显持续提升市场份额。预计公司2022-2024年归母净利润分别为13.10/16.47/20.48亿元，分别同比增长0.1%/25.7%/24.4%，对应EPS分别为1.51/1.90/2.36元。参考可比公司2023年平均PE 29x，给予公司目标价54.96元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

五、风险提示

• 疫情反复风险： 若新冠病毒变异引发疫情反复，餐饮业恢复不及预期，可能导致公司下游工业大客户开工率降低，影响各渠道销售收入。
• 市场竞争加剧风险： 酵母行业虽呈寡头垄断格局，但若市场竞争加剧，可能引发恶性价格战，扰乱市场秩序，导致公司竞争力和盈利水平下降。
• 限售股解禁风险： 公司将于2022年12月解禁3665.19万股，实际解禁市值14.79亿元，占总市值比例4.22%，机构配售股份解禁可能对公司股价造成一定影响。
• 汇率波动风险： 公司海外业务占比提升（2022年上半年占比31%），交易结算受美元、卢布、埃磅等多种币值汇率影响。若人民币未来走强，可能对公司出口和汇兑损益造成一定影响。

总结

战略布局成效显著，盈利能力有望重塑

安琪酵母凭借其在全球酵母市场的领先地位和前瞻性的战略布局，通过持续的产能扩张、产业链多元化发展以及海外市场的深耕，为未来的收入增长奠定了坚实基础。尽管短期内面临原材料成本和海运费的压力，但公司积极采取水解糖替代、优化汇率管理和剥离非核心业务等措施，预计将有效缓解成本压力，推动毛利率和净利率在2023-2024年实现显著修复。

增长潜力释放，维持“买入”评级

展望未来，公司在烘焙酵母领域的海外市场仍有广阔空间，尤其在亚洲、非洲等新兴市场。同时，酵母抽提物（YE）作为天然健康调味品，在国内市场存在巨大的替代和增长潜力。结合公司稳健的收入增长预期和盈利能力的逐步修复，预计2022-2024年归母净利润将实现0.1%、25.7%和24.4%的同比增长。基于对公司行业龙头地位、增长潜力和盈利修复的信心，我们维持对安琪酵母的“买入”评级，并给予2023年目标价54.96元/股。