业绩逐季改善，“三新两化”战略顺利推进

中心思想

业绩稳健增长与战略转型成效显著

九州通在2024年上半年面临外部挑战和行业政策影响下，通过剔除特殊因素实现了营收和归母净利润的稳健增长。特别是第二季度，公司业绩和经营性现金流环比显著改善，显示出其经营韧性。公司积极推进“三新两化”战略，在总代总销、新零售、新医疗以及不动产证券化等多个业务板块取得了实质性进展，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。

多元化业务布局与盈利能力提升

报告强调，九州通的多元化业务布局，特别是总代品牌推广业务和医药工业自产及OEM业务的快速增长，正在逐步构建新的成长曲线。同时，公司通过优化费用结构，销售费用率和研发费用率有所下降，尽管毛利率和净利率略有波动，但随着战略的深入推进和业务结构的优化，预计盈利能力将持续提升。公司对未来几年的盈利预测也印证了这一积极趋势，显示出良好的增长潜力和投资价值。

主要内容

剔除特殊因素稳健增长，Q2 业绩及现金流环比改善

2024H1 整体业绩表现

2024年上半年，九州通实现营业收入771.71亿元，同比下降2.76%；归母净利润12.08亿元，同比下降10.08%；扣非净利润11.08亿元，同比下降8.90%。经营活动产生的现金流量净额为-32.01亿元，同比大幅下降717.71%。然而，报告指出，若剔除上年同期流感、疫情等季节性疾病特定因素影响，公司营业收入同比增长0.15%，归母净利润同比增长9.50%，归母扣非净利润同比增长11.84%，显示出公司业务的内生稳健增长。经营性现金流下降主要系上半年应收账款清收力度较小，公司计划在年底加大清收力度，确保全年经营性现金流为正。

季度业绩与现金流改善

从分季度数据来看，2024年第一季度和第二季度，公司分别实现营业收入404.72亿元（-3.85%）和366.99亿元（-1.52%）。归母净利润分别为5.38亿元（-4.19%）和6.70亿元（-14.31%）。扣非归母净利润分别为5.22亿元（-9.01%）和6.59亿元（-8.81%）。值得注意的是，第二季度归母净利润环比第一季度增长24.60%，扣非净利润环比增长26.28%，显示出显著的环比改善。同时，第二季度经营活动产生的现金流量净额已转正为4.53亿元，扭转了第一季度的负值状况，预计全年将实现与经营业绩相匹配的正数。

盈利能力与费用结构分析

2024年上半年，公司销售毛利率为7.92%，同比下降0.5个百分点；销售净利率为1.62%，同比下降0.2个百分点。在费用方面，销售费用率为2.81%，同比下降0.20个百分点；管理费用率为1.76%，同比上升0.04个百分点；研发费用率为0.09%，同比下降0.02个百分点；财务费用率为0.76%，与去年同期持平。整体来看，公司在控制销售和研发费用方面取得一定成效。

总代总销持续较快增长，新成长曲线持续夯实

各业务板块收入贡献与增长

在业务板块方面，数字化医药分销与供应链业务2024年上半年实现销售收入637.81亿元，同比下降5.49%。然而，总代品牌推广（CSO）业务板块表现亮眼，合计销售收入达98.62亿元，同比增长14.18%。其中，药品总代品牌推广业务实现销售收入54.20亿元，同比增长9.52%；医疗器械总代品牌推广业务实现销售44.42亿元，同比增长20.45%。医药工业自产及OEM业务板块实现营业收入14.38亿元，同比增长21.61%，增速显著。医药新零售业务板块实现营业收入14.56亿元，同比增长1.02%。医疗健康与技术增值服务板块实现营业收入1.03亿元，同比下降1.18%。数字物流与供应链解决方案板块实现营业收入4.71亿元，同比增长16.84%。这些数据显示，公司在总代总销和自产业务方面正形成新的增长动力。

“三新两化”战略顺利推进，持续培育新动能

新零售业务的快速扩张

公司坚定不移地推进“新产品、新零售、新医疗、数字化和不动产证券化（REITs）”（简称“三新两化”）战略。在新零售方面，截至2024年7月底，公司旗下好药师自营及加盟药店已达到24,387家，其中2024年新增加盟店5,499家。公司计划在下半年冲刺提前达成30,000家门店的目标。上半年，公司向加盟店销售额达24.19亿元，同比增长47.32%，显示出新零售业务的强劲增长势头和市场渗透能力。

新医疗业务的布局与发展

在新医疗方面，九州通健康科技集团的互联网医疗事业部已积极开展实体互联网医院的代运营服务。公司正持续搭建诊所运营体系，并着力打造“九信诊所”品牌。目前，“九信诊所”会员店已发展至412家，预示着公司在新医疗领域的初步布局和未来发展潜力。

不动产证券化（REITs）的稳步推进

在不动产证券化方面，公募REITs及Pre-REITs项目正在顺利推进中。公司力争在今年10月份之前完成公募REITs的发行上市以及首期Pre-REITs的成功发行。此举旨在盘活公司资产，重构公司轻资产运营的商业模式，优化资本结构，提升资产运营效率。

盈利预测及投资建议

未来业绩展望与估值分析

中邮证券研究所对九州通未来的业绩持乐观态度。预计公司2024年至2026年的营业收入将分别达到1652.70亿元、1851.95亿元和2094.38亿元，呈现稳健增长态势。归母净利润预计分别为26.18亿元、30.15亿元和34.91亿元，年复合增长率较高。基于当前股价，公司2024年至2026年的市盈率（PE）分别为8.6倍、7.5倍和6.5倍，估值具有吸引力。

投资评级与风险提示

鉴于公司业绩的逐季改善、多元化战略的顺利推进以及未来盈利增长的潜力，中邮证券维持对九州通的“买入”投资评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括“三新两化”战略落地不及预期风险以及REITs基金运营不及预期风险，提醒投资者注意。

总结

本报告对九州通（600998）2024年上半年的经营业绩进行了深入分析，指出公司在剔除特殊因素后实现了营收和归母净利润的稳健增长，特别是第二季度业绩和经营性现金流环比显著改善。报告强调了公司“三新两化”战略的顺利推进，包括总代总销业务的快速增长、新零售业务的门店扩张和销售额提升、新医疗业务的初步布局以及不动产证券化项目的稳步进展，这些都为公司培育了新的增长动能。基于对公司未来业绩的积极预测和当前估值水平，中邮证券维持“买入”评级，并提示了相关风险。整体而言，九州通展现出较强的经营韧性和战略执行力，未来发展潜力值得关注。