短期成本扰动，不改长期价值-摩熵咨询(原药融咨询)

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报告摘要

　　安琪酵母(600298)

　　业绩简评

　　3月30日公司发布年报，22年实现营收128.43亿元，同比增长20.3%；实现归母净利润13.21亿元，同比增长1.0%；扣非归母净利润11.14亿元，同比增长5.1%。其中，22Q4实现营收38.61亿元，同比增长25.3%；实现归母净利润4.24亿元，同比增长46.0%；扣非归母净利润3.07亿元，同比增长90.0%，基本符合预期。

　　经营分析

　　Q4小包装需求改善，酵母及深加工业务收入环比提速，22Q4增速为30.7%（Q1-Q3分别为4.2%/8.7%/8.3%）。拆分看，预计烘焙发酵和YE恢复双位数增长，而保健品和动物营养受经济下行影响仍造成显著拖累。分产品来看，贸易糖、电商业务亦有贡献，22Q4制糖/包装/其他分别实现收入7.78/1.20/3.71亿元，同比+36.5%/-0.6%/+1.9%。分量价来看，22年酵母主业实现销量32.75万吨，同比+3.8%；吨价同比+17.9%，主要系海外产品提价贡献。分地区来看，人民币贬值+海外需求复苏先行，国外增速显著快于国内。22年国内/国外收入分别为88.68/39.23亿元，同比+13.9%/+39.0%，其中海外Q4仍维持30%以上高增速。

　　全年利润显著承压，但Q4环比改善。22Q4/22全年净利率分别为11.0%/10.3%，同比+1.6pct/-2pct。拆分来看，1）核心原材料糖蜜价格预计上涨20%+，同时水解糖投产不及预期，部分外采成本高企。另外，能源、运费成本均显著提升。2）低毛利的制糖业务占比提升至13.8%（21年为9.8%）。3）汇兑损益22年贡献0.61亿元（2021年为-0.13亿元）。4）各项期间费用略有优化，销售/管理/研发费率分别下降0.6pct/0.3pct/0.3pct。

　　公司作为全球酵母龙头，随着产能在23-24年逐步扩充落地，25年200亿营收目标有望达成。利润端具备双重改善，1）下游烘焙需求回暖，高毛利的酵母主业销量修复，而制糖、贸易等低毛利业务将逐步剥离，产品结构趋于良性。2）短期位于利润底部，后续随着水解糖替代率提升及上游具备扩产可能性，必将对糖蜜价格造成压制，毛利率修复释放利润弹性。

　　盈利预测、估值与评级

　　考虑到23年糖蜜成本仍处于高位，我们分别下调23-24年归母净利润8%/9%。预计23-25年归母净利分别为15.1/18.7/22.4亿元，分别同比增长14%/24%/20%，对应PE分别为23x/19x/16x，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　人民币汇率波动、疫情反复风险、市场竞争加剧风险

# 中心思想
*  **业绩增长与盈利能力分析**
    *  安琪酵母2022年营收和归母净利润实现增长，但全年利润承压，Q4 环比改善。
    *  公司作为全球酵母龙头，受益于产能扩张和产品结构优化，未来营收有望达成200亿目标，利润端具备双重改善潜力。
*  **投资评级与盈利预测调整**
    *  考虑到糖蜜成本高位，下调了23-24年归母净利润预期，但维持“买入”评级。
    *  预计公司23-25年归母净利将保持增长，对应PE分别为23x/19x/16x。

# 主要内容
* **业绩回顾**
    * 2022年公司实现营收128.43亿元，同比增长20.3%；归母净利润13.21亿元，同比增长1.0%。
    * 22Q4营收38.61亿元，同比增长25.3%；归母净利润4.24亿元，同比增长46.0%；扣非归母净利润3.07亿元，同比增长90.0%，基本符合预期。
* **经营分析**
    * **Q4 业务收入提速**
        * Q4小包装需求改善，酵母及深加工业务收入环比提速，增速为30.7%。
        * 烘焙发酵和YE恢复双位数增长，保健品和动物营养受经济下行影响仍造成拖累。
    * **分产品与地区分析**
        * 贸易糖、电商业务亦有贡献，22Q4制糖/包装/其他分别实现收入7.78/1.20/3.71亿元，同比+36.5%/-0.6%/+1.9%。
        * 22年酵母主业实现销量32.75万吨，同比+3.8%；吨价同比+17.9%，主要系海外产品提价贡献。
        * 国外增速显著快于国内，22年国内/国外收入分别为88.68/39.23亿元，同比+13.9%/+39.0%，其中海外Q4仍维持30%以上高增速。
    * **盈利能力分析**
        * 全年利润显著承压，但Q4环比改善。22Q4/22全年净利率分别为11.0%/10.3%，同比+1.6pct/-2pct。
        * 核心原材料糖蜜价格预计上涨20%+，同时水解糖投产不及预期，部分外采成本高企，能源、运费成本均显著提升。
        * 低毛利的制糖业务占比提升至13.8%（21年为9.8%）。
        * 汇兑损益22年贡献0.61亿元（2021年为-0.13亿元）。
        * 各项期间费用略有优化，销售/管理/研发费率分别下降0.6 pct /0.3 pct /0.3pct。
    * **未来展望**
        * 公司作为全球酵母龙头，随着产能在23-24年逐步扩充落地，25年200亿营收目标有望达成。
        * 下游烘焙需求回暖，高毛利的酵母主业销量修复，而制糖、贸易等低毛利业务将逐步剥离，产品结构趋于良性。
        * 短期位于利润底部，后续随着水解糖替代率提升及上游具备扩产可能性，必将对糖蜜价格造成压制，毛利率修复释放利润弹性。
* **盈利预测、估值与评级**
    * 考虑到23年糖蜜成本仍处于高位，分别下调23-24年归母净利润8%/9%。
    * 预计23-25年归母净利分别为15.1/18.7/22.4亿元，分别同比增长14%/24%/20%，对应PE分别为23x/19x/16x，维持“买入”评级。
* **风险提示**
    * 人民币汇率波动、疫情反复风险、市场竞争加剧风险

# 总结
*  **核心业务稳健增长，海外市场表现亮眼**
    *  安琪酵母2022年营收实现稳健增长，Q4业绩加速，主要受益于小包装需求改善和酵母及深加工业务的提速。海外市场表现突出，增速显著高于国内。
*  **盈利能力短期承压，长期改善可期**
    *  受原材料成本上涨、低毛利业务占比提升等因素影响，全年利润承压。但随着产能扩张、产品结构优化以及水解糖替代率提升，未来盈利能力有望改善。
*  **维持“买入”评级，关注风险因素**
    *  考虑到糖蜜成本影响，下调了盈利预测，但维持“买入”评级，看好公司长期发展前景。同时，需关注人民币汇率波动、疫情反复以及市场竞争加剧等风险。

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