增长质量提升，Q1业绩略超预期-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　安琪酵母(600298)

　　业绩简评

　　事件：4月10日公司发布业绩预增公告，预计23Q1收入33.35-34.87亿元，同比+10-15%；归母净利润3.44-3.69亿元，同比+10%-18%；扣非净利润3.22-3.47亿元，同比+22%-31%，利润略超预期。

　　经营分析

　　主业修复势能向好，贸易糖业务剥离拖累收入增长。拆分各项业务来看，1）疫后下游烘焙工厂需求回暖，带动烘焙面食业务高增，预计Q1酵母主业收入+20-30%（量10%+，价10%+）2）制糖业务预计-25%以上（全年预计剥离4-5e，假定Q1减少1-1.25e），显著拖累收入增长。分地区来看，国内/国外收入增速均维持双位数增长，国外略快于国内。

　　产品结构优化致利润率提升，23Q1净利率预计同比+0-0.3pct，扣非净利率同比+0.9-1.2pct。利润增速快于收入，Q1出现改善势头，主要系1）产品结构改善，低毛利的制糖业务占比下降；2）22-23年榨季，糖蜜采购成本同比基本持平。随着三大工厂陆续投入使用，水解糖占今年原材料比重预计提升至30%以上，随着水解糖替代率不断提升，有望对糖蜜价格形成约束，且技术逐步优化可降低生产成本，目前已经实现比外采价格便宜。

　　公司经营企稳，注重收入和利润并行。短期剥离制糖业务导致收入端受损，中长期有助于回归主业，改善利润结构。作为全球酵母龙头，随着产能在23-25年逐步扩充落地，25年200亿营收目标有望达成。看好利润端双重改善，1）下游烘焙需求回暖，高毛利的酵母主业销量修复，而制糖、贸易等低毛利业务将逐步剥离，产品结构趋于良性。2）短期位于利润底部，后续随着水解糖替代率提升及上游具备扩产可能性，成本压制逐步解除，毛利率修复释放利润弹性。

　　盈利预测、估值与评级

　　考虑到此前公司公布的23年预算（收入+12%，利润+10%）并未考虑提价、汇率波动等因素。我们认为成本端企稳背景下，产品结构不断优化，利润增速大概率快于收入。预计23-25年公司归母净利润分别为15.8/19.3/22.7亿元，同比+19%/22%/18%，对应PE分别为22x/18x/16x，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

# 中心思想

## 业绩超预期与主业修复
本报告分析了安琪酵母2023年第一季度的业绩预增公告，指出公司利润略超预期。核心观点是：
1.  **主业修复势头良好：** 疫情后烘焙需求回暖，带动酵母主业高增长，预计Q1酵母主业收入增长20-30%。
2.  **产品结构优化提升利润率：** 低毛利的制糖业务占比下降，水解糖替代率提升，有效控制了成本，提升了利润率。
3.  **经营策略调整：** 短期剥离制糖业务虽影响收入，但长期有助于回归主业，改善利润结构。

## 全球龙头与未来展望
报告还强调了安琪酵母作为全球酵母龙头的地位，并对其未来发展持乐观态度：
1.  **产能扩张支撑营收增长：** 随着产能在23-25年逐步落地，有望达成2025年200亿营收目标。
2.  **利润端双重改善：** 下游烘焙需求回暖，高毛利的酵母主业销量修复，叠加水解糖替代率提升及上游扩产，成本压制逐步解除，毛利率有望修复。

# 主要内容

## 经营分析：主业修复与业务剥离
*   **主业高增，贸易糖业务拖累：** 烘焙面食业务受益于下游需求回暖实现高增长，但制糖业务剥离显著拖累收入增长。分地区来看，国内外收入均维持双位数增长，国外略快于国内。
*   **产品结构优化，利润率提升：** 净利率和扣非净利率同比提升，主要得益于产品结构改善和糖蜜采购成本持平。水解糖替代率提升有望约束糖蜜价格，并降低生产成本。

## 盈利预测、估值与评级：维持“买入”评级
*   **利润增速有望快于收入：** 考虑到成本端企稳和产品结构不断优化，预计利润增速大概率快于收入。
*   **盈利预测与估值：** 预计23-25年公司归母净利润分别为15.8/19.3/22.7亿元，同比+19%/22%/18%，对应PE分别为22x/18x/16x，维持“买入”评级。

## 附录：三张报表预测摘要
*   **损益表预测：** 详细列出了2020-2025年的主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润等关键财务指标的预测数据。
*   **资产负债表预测：** 详细列出了2020-2025年的各项资产、负债和股东权益的预测数据，包括货币资金、应收款项、存货、固定资产、短期借款、应付款项等。
*   **现金流量表预测：** 详细列出了2020-2025年的经营活动、投资活动和筹资活动的现金流量预测数据，包括净利润、非现金支出、营运资金变动、资本开支、股权募资、债权募资等。
*   **比率分析：** 详细列出了2020-2025年的每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等比率分析数据。

# 总结

本报告对安琪酵母2023年第一季度的业绩预增公告进行了深入分析，认为公司主业修复势头良好，产品结构优化提升了利润率。短期内，剥离制糖业务虽影响收入，但长期来看，有助于公司回归主业，改善利润结构。作为全球酵母龙头，安琪酵母有望通过产能扩张和成本控制实现营收和利润的双重增长。维持“买入”评级，并预测公司未来几年的盈利能力将持续提升。

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