主业稳健增长，期待利润弹性-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　安琪酵母(600298)

　　业绩简评

　　8月23日公司发布半年报，23H1实现营收67.14亿元，同比+10.2%；实现归母净利润6.69亿元，同比+0.1%；扣非归母净利润6.11亿元，同比+2.6%。其中，23Q2实现营收33.17亿元，同比+8.4%；实现归母净利润3.16亿元，同比-11.0%；扣非归母净利润2.81亿元，同比-15.1%，业绩略低于预期。

　　经营分析

　　主业需求弱复苏，国外收入增速放缓。1）分业务看，23Q2酵母及深加工销售收入为23.78亿元，同比+8.9%,其中烘焙面食双位数增长，衍生品个位数增长，保健品下滑。23Q2制糖/包装产品销售收入分别为3.16/1.15亿元，同比+40.5%/-16.2%，制糖业务高增系Q2白砂糖价格高涨。2）分区域看，23Q2国内/国外业务实现收入20.7/12.2亿元，同比+6.8%/13.2%，国外增速快于国内，系疫后销售活动正常开展，海外市占率逐步提升。

　　产品结构调整扰动毛利率，费率优化&政府补助增益利润。1）23Q2毛利率23.6%，同比-3.1pct。预计原材料价格同比持平，毛利率下降主要系产品结构变化，C端小包装酵母需求减少，同时其他高毛利产品占比下降。23H1酵母销量提升大个位数，单价同比下降。2）23Q2净利率为9.9%，同比-2.0pct，销售费率优化、政府补助增加对冲成本压力。23Q2销售费率/管理费率同比-0.6pct/+0.2pct，政府补助为0.35亿元,同比+73.2%；23H1汇兑损益为0.34亿元，同比-38.9%。

　　主业需求持续修复，盈利能力有望改善。随着下游消费场景打开，烘焙面食、YE需求逐步恢复，保健品内部优化后有望止损，收入预计达成年初目标。今年原材料价格基本锁定，水解糖预计实现50%替代率，成本结构逐步优化，且海外存在提价预期，预计毛利率环比改善。未来随着水解糖技术优化，费率结构改善，公司盈利弹性有望释放。

　　盈利预测、估值与评级

　　考虑到主业需求恢复不及预期，以及产品结构变化，我们分别下调23-25年归母净利6%/9%/9%。我们预计公司23-25年归母净利分别为14.9/17.7/20.6亿元，同比增长13%/19%/17%，对应PE分别为20x/17x/14x，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

中心思想

23H1业绩承压，Q2表现低于预期

公司2023年上半年营收同比增长10.2%，归母净利润同比微增0.1%，扣非归母净利润同比增长2.6%。其中，第二季度营收同比增长8.4%，但归母净利润和扣非归母净利润分别同比下降11.0%和15.1%，整体业绩略低于市场预期。

结构调整与成本压力并存，盈利能力待改善

第二季度毛利率同比下降3.1个百分点，主要受产品结构变化影响，C端小包装酵母需求减少及高毛利产品占比下降。尽管销售费率优化和政府补助增加对利润形成支撑，但未能完全抵消成本压力和产品结构调整带来的负面影响。

主要内容

业绩简评

公司于8月23日发布半年报，数据显示：

23H1整体表现：实现营收67.14亿元，同比增长10.2%；归母净利润6.69亿元，同比增长0.1%；扣非归母净利润6.11亿元，同比增长2.6%。
23Q2季度表现：实现营收33.17亿元，同比增长8.4%；归母净利润3.16亿元，同比下降11.0%；扣非归母净利润2.81亿元，同比下降15.1%。第二季度业绩表现略低于市场预期。

经营分析

主业需求弱复苏，国外收入增速快于国内

分业务板块看：
- 23Q2酵母及深加工销售收入为23.78亿元，同比增长8.9%。其中，烘焙面食业务实现双位数增长，衍生品业务为个位数增长，保健品业务则出现下滑。
- 23Q2制糖业务销售收入为3.16亿元，同比增长40.5%，主要得益于第二季度白砂糖价格高涨。
- 23Q2包装产品销售收入为1.15亿元，同比下降16.2%。
分区域市场看：
- 23Q2国内业务实现收入20.7亿元，同比增长6.8%。
- 23Q2国外业务实现收入12.2亿元，同比增长13.2%。国外业务增速快于国内，主要系疫情后销售活动正常开展，海外市场占有率逐步提升。

产品结构调整扰动毛利率，费率优化与政府补助增益利润

毛利率分析：23Q2毛利率为23.6%，同比下降3.1个百分点。预计原材料价格同比持平，毛利率下降主要归因于产品结构变化，即C端小包装酵母需求减少，同时其他高毛利产品占比下降。23H1酵母销量实现大个位数增长，但单价同比下降。
净利率与费用控制：23Q2净利率为9.9%，同比下降2.0个百分点。销售费率优化（同比下降0.6个百分点）和政府补助增加（0.35亿元，同比增长73.2%）对冲了部分成本压力。23Q2管理费率同比上升0.2个百分点。23H1汇兑损益为0.34亿元，同比下降38.9%。

主业需求持续修复，盈利能力有望改善

未来收入展望：随着下游消费场景的开放，烘焙面食和YE（酵母抽提物）需求预计将逐步恢复。保健品业务在内部优化后有望止损，公司收入预计能达成年初目标。
成本结构优化：今年原材料价格已基本锁定，水解糖预计实现50%的替代率，这将逐步优化成本结构。
海外市场提价预期：海外市场存在提价预期，预计毛利率将环比改善。
长期盈利弹性：未来随着水解糖技术的进一步优化和费率结构的持续改善，公司盈利弹性有望得到释放。

盈利预测、估值与评级

盈利预测调整：考虑到主业需求恢复不及预期以及产品结构变化，国金证券分别下调了公司2023-2025年归母净利润预测6%、9%和9%。
最新预测数据：预计公司2023-2025年归母净利润分别为14.9亿元、17.7亿元和20.6亿元，同比增长13%、19%和17%。
对应估值：对应P/E分别为20x、17x和14x。
评级维持：维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险。
新品放量不及预期。
市场竞争加剧等风险。

总结

安琪酵母2023年上半年业绩增长放缓，特别是第二季度归母净利润出现下滑，低于市场预期。这主要受产品结构调整导致毛利率下降的影响，尽管公司通过优化销售费率和增加政府补助来对冲部分压力。展望未来，随着消费场景的恢复和成本结构的持续优化（如水解糖替代率提升），以及海外市场的提价预期，公司主业需求有望持续修复，盈利能力预计将逐步改善。鉴于当前业绩表现和产品结构变化，分析师下调了未来三年的盈利预测，但仍维持“买入”评级，并提示了食品安全、新品放量不及预期和市场竞争加剧等潜在风险。

报告正文