透景生命2019年半年度报告点评：仪器投放效率有待提升，长期看好新品放量

中心思想 业绩增长承压与战略转型 透景生命在2019年上半年实现了营业收入的稳健增长，但归母净利润和扣非后归母净利润的增速显著放缓，主要原因在于公司为拓展市场和布局未来而加大了仪器投放、研发投入以及直销模式的推广，导致销售费用和研发费用大幅提升，短期内对利润端形成压力。公司正积极从三级医院市场向二级医院市场拓展，并通过加大仪器投放量来为未来的试剂销售奠定基础，这体现了其在市场策略上的积极调整。 长期增长潜力与经营挑战并存 尽管短期业绩承压，但公司在研发方面取得了显著进展，多款新产品完成临床并提交注册申请，肺癌甲基化检测产品和自身免疫检测产品已逐步进入市场，同时全自动流式荧光发光免疫分析仪的国产化也已实现，这些都预示着公司未来产品线的丰富和市场竞争力的提升，为长期增长提供了坚实基础。然而，仪器投放效率有待提升、固定资产周转率持续下降、经营活动现金流大幅下滑以及应收账款和存货的快速增长，也揭示了公司在经营管理和资金周转方面面临的挑战，需要持续关注和优化。 主要内容 一、事件概述：2019年半年度业绩概览 2019年8月19日，透景生命发布了2019年半年度报告，报告显示公司在营收方面保持增长，但利润增速有所放缓。 财务表现回顾 营业收入： 上半年实现1.75亿元，同比增长24.35%。其中，第二季度营业收入为1.07亿元，同比增长23.12%。 归母净利润： 上半年为0.55亿元，同比增长6.37%。第二季度归母净利润为0.39亿元，同比增长1.22%。 扣非后归母净利润： 上半年为0.45亿元，同比增长9.43%。第二季度扣非后归母净利润为0.31亿元，同比增长10.13%。 经营活动产生的现金流： 上半年为0.42亿元，同比下降36%。 从数据可以看出，公司营收保持了两位数的增长，但净利润增速明显低于营收增速，尤其是在第二季度，归母净利润增速仅为1.22%，显示出利润端面临较大压力。经营活动现金流的显著下降也提示了公司在现金管理和运营效率方面可能存在挑战。 二、分析与判断 试剂业务稳步增长，费用率提升影响利润 肿瘤标志与HPV产品驱动试剂收入增长 公司上半年体外诊断试剂业务表现强劲，实现收入1.64亿元，同比增长24.77%，占营业收入的94.14%，是公司营收的主要贡献力量。其中，肿瘤标志检测产品和HPV产品是核心增长点，合计实现收入1.56亿元，占试剂收入的94.60%。得益于公司流式荧光技术的独特性和产品结构的优化调整，试剂业务的毛利率上升了0.74个百分点，达到78.14%，显示出较强的产品盈利能力。 仪器投放加大，销售费用与周转率挑战 为拓展市场，公司在2019年第二季度显著加大了仪器投放力度，上半年共完成199台/套仪器的装机，其中包括76台/套流式荧光检测仪（预计全年投放量在150台左右）和3台化学发光检测仪。这一策略旨在逐步开拓二级医院市场，为未来的试剂产品销售打下基础。然而，仪器投放的增加也导致销售费用显著提升，上半年销售费用达到4938万元，同比增长36.65%，销售费用率提升了2.54个百分点至28.28%。 从资产负债表分析，仪器的投放主要集中在2019年第二季度。同时，固定资产周转率从2016年上半年至2019年上半年持续下降，这表明仪器投放带来的产出效率处于持续下降的趋势。报告认为，仪器投放带来的盈利拐点尚未体现，其效率和对利润的贡献仍需持续关注。 研发投入显著增加，净利率短期承压 除了仪器投放带来的销售费用增长，公司在研发方面的投入也大幅增加，对净利率水平产生了影响。上半年研发费用同比增长42.1%，远高于收入增速，达到2466万元，研发费用率提升了1.76个百分点至14.12%。高研发投入在一定程度上降低了净利率水平，导致2019年上半年扣非后归母净利润增速仅为9.43%，净利率下降了5.30个百分点至31.33%。 然而，从季度数据来看，扣非后归母净利润增速呈现逐季提升的趋势，从2018年第四季度的2.03%提升至2019年第一季度的7.82%，并在2019年第二季度进一步提升至10.13%。这可能预示着研发投入的效益正逐步显现，但其持续性仍有待进一步验证。 看好后续新品推出，研发实力得以验证 丰富产品管线，提升市场竞争力 公司上半年在产品研发和注册方面取得了积极进展，共有23个产品完成了临床试验并提交了产品注册申请。此外，公司还完成了2个产品的延续注册和36个产品的许可事项变更，这些工作导致注册报批费用大幅提升，也反映了公司在产品线拓展上的积极投入。上半年研发费用达到2466万元，同比增长42.06%，研发费用率提升至14.12%。 随着这些新产品陆续取得注册证，公司产品品类将更加齐全，有望在未来贡献更大的试剂收入。报告特别强调了以下亮点： 肺癌甲基化检测产品： 已在广东、海南、湖南三省取得物价批复，并累计完成了6个省份的物价申报工作。该产品已被约30家三甲医院作为新项目正式引入开展检测，显示出良好的市场接受度。 自身免疫检测产品： 公司自身免疫检测领域的首个产品——十五项自身抗体谱检测试剂盒（流式荧光发光法）已取得注册证书并完成了生产许可，可以正式进入市场销售，标志着公司在新的检测领域取得突破。 全自动流式荧光发光免疫分析仪(Tesmi F4000)： 公司委托开发的该款仪器已取得注册证书，实现了流式荧光检测仪的国产化，这将有助于公司更好地控制成本、提升供应链效率，并增强市场竞争力。 现金流量分析：经营质量有待提升 直销模式影响应收账款与现金流 2019年上半年，公司经营活动产生的现金流为0.42亿元，同比下降36%。尽管仪器折旧等非现金支出对经营活动现金流有正向贡献，但存货和经营性应收项目的快速增加对现金流形成了显著占用。 分析其原因，主要是公司直销占比的提升导致应收项目大幅增加，增加值达到1800万元（去年同期为减少560万元）。直销模式虽然有助于公司直接掌控市场和客户，但也带来了应收账款周转期的延长和资金占用的增加。同时，原材料的大幅增加导致存货增加值达到1560万元，同比增长103.8%，也对现金流形成占用。综合来看，报告认为公司的经营质量有待进一步提升，需要加强应收账款和存货管理，优化现金流状况。 三、投资建议：短期承压，长期可期 盈利预测与估值分析 报告认为，透景生命短期业绩受费用压制，但长期来看，随着新品陆续放量，公司有望实现持续增长。基于此，报告对公司2019年至2021年的每股收益（EPS）进行了预测，分别为1.73元、1.99元和2.36元。 根据2019年8月20日的收盘价，对应的市盈率（PE）分别为23.1倍、20.0倍和16.9倍。考虑到医疗器械板块约40倍的估值水平，报告首次覆盖并给予透景生命“谨慎推荐”评级，表明对公司长期发展潜力持肯定态度，但短期内需关注费用压力和经营效率的改善。 四、风险提示：市场与政策风险 潜在经营风险因素 报告提示了透景生命在未来经营中可能面临的风险，包括： 产品质量风险： 医疗器械和诊断试剂的质量直接关系到患者健康和公司声誉，任何产品质量问题都可能对公司造成重大影响。 市场竞争加剧风险： 体外诊断行业竞争激烈，新进入者和现有竞争对手的策略变化都可能对公司市场份额和盈利能力构成威胁。 监管政策变动风险： 医药行业的监管政策频繁变动，包括产品注册、物价管理、医保支付等方面的政策调整，都可能对公司的经营模式和业绩产生影响。 盈利预测与财务指标 关键财务数据预测 报告提供了透景生命2018年至2021年的盈利预测与财务指标汇总，具体数据如下： 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 365 440 534 651 增长率（%） 20.5% 20.7% 21.2% 22.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 142 157 181 214 增长率（%） 11.7% 10.6% 15.2% 18.6% 每股收益（元） 1.57 1.73 1.99 2.36 PE（现价） 25.1 23.1 20.0 16.9 PB 3.5 3.0 2.6 2.3 成长能力方面： 预计营业收入将保持20%以上的增长，净利润增长率在2019年略有放缓后，2020年和2021年将恢复至15%以上。 盈利能力方面： 毛利率预计维持在77%-78%的高位，净利润率预计在32%-38%之间，显示出公司较强的盈利能力。 偿债能力方面： 流动比率和速动比率均保持在较高水平，资产负债率极低，表明公司财务结构稳健，偿债能力强。 经营效率方面： 应收账款周转天数和存货周转天数相对较长，尤其存货周转天数在340天以上，提示了资金占用和管理效率提升的空间。 总结 透景生命2019年半年度报告显示，公司在营收方面保持了稳健增长，但由于加大仪器投放、研发投入以及直销模式的推广，导致销售费用和研发费用显著增加，短期内对归母净利润和扣非后归母净利润的增速造成压力，经营活动现金流也出现明显下滑。尽管面临短期业绩承压和经营效率挑战，公司在产品研发方面取得了显著进展，多款新产品即将上市，并实现了核心检测仪器的国产化，为未来的市场拓展和业绩增长奠定了坚实基础。报告给予“谨慎推荐”评级，认为公司短期业绩受费用压制，但长期来看，随着新品放量和市场策略的逐步见效，其增长潜力值得期待，同时需密切关注仪器投放效率、应收账款和存货管理，以提升整体经营质量。