中心思想
自主研发驱动的创新药企
君实生物作为一家立足本土的创新驱动型生物制药公司，凭借其强大的自主研发能力和前瞻性的战略布局，已成功从研发阶段迈入商业化收获期。公司通过持续高投入的研发策略，建立了包括抗体筛选、膜受体蛋白组库、高产稳定表达细胞株构建及抗体质量控制在内的四大核心技术平台，为新药的发现、开发及商业化奠定了坚实基础。其核心产品特瑞普利单抗（PD-1）作为首个获批上市的国产PD-1单抗，在黑色素瘤等适应症上展现出与进口药物媲美的疗效，并正通过差异化策略积极拓展市场份额。
多元化管线与市场策略
公司不仅在肿瘤免疫领域取得突破，还积极响应全球公共卫生挑战，快速推进新冠中和抗体的研发并达成国际合作，展现了卓越的项目执行力和社会责任感。此外，君实生物的在研管线涵盖肿瘤、自身免疫疾病、心血管疾病等多个治疗领域，拥有21个在研项目，包括PCSK9抑制剂、IL-17A单抗、BTLA单抗、CDK抑制剂和TIGIT抑制剂等，形成了丰富的产品梯队，为公司的长期可持续发展提供了多元化的增长动力。在市场策略上，公司采取“大小适应症齐头并进”的差异化布局，并通过医保谈判和产能保障，力求在激烈的市场竞争中占据有利地位，预计未来销售峰值有望突破40亿元。
主要内容
1. 公司简介：立足本土创新，塑造稳健成长
创新发展与资本布局
君实生物于2012年在上海成立，致力于创新药物的发现、开发、临床研发及全球商业化。公司在全球设有苏州、旧金山和马里兰三个研发中心，专注于肿瘤、心血管疾病和自身免疫性疾病领域的新药研发。历经8年发展，君实生物已进入收获期，首个商业化产品特瑞普利单抗于2018年12月上市，2019年实现销售额7.74亿元。公司通过新三板、H股上市，并于2020年3月30日科创板上市申请获审议通过，广纳资金，为研发与生产提供充足支持。员工人数从2018年末的600人增至2019年末的1421人，同比增长136%，显示出快速发展态势。
研发实力与市场表现
公司管理层实力雄厚，核心技术人员经验丰富，并通过股权激励机制绑定团队。研发投入持续高增长，2016-2019年研发费用分别为1.22亿元、2.75亿元、5.38亿元和9.46亿元，其中2019年临床研究和技术服务费用达6.12亿元。公司建立了抗体筛选及功能测定、人体膜受体蛋白组库和高通量筛选、高产稳定表达细胞株筛选构建以及抗体质量研究、控制及保证四大核心技术平台，助力创新药研发。在产能方面，公司拥有苏州吴江基地3000L生产能力，并于2019年底竣工上海临港cGMP标准生产基地一期项目，新增30000L发酵产能，总计33000L，为产品放量提供保障。特瑞普利单抗销售额稳步爬坡，2019年全年综合毛利率达88.30%，销售费用率为41.29%，显示出精细化的费用管理和良好的现金回款情况。
2. 中和抗体——新冠疫情的潜在利器
新冠中和抗体研发领先
面对全球新冠疫情，君实生物快速响应，于2020年2月与中科院微生物所合作，成为全球最早针对新冠中和抗体进行药物开发的企业之一。中和抗体通过识别SARS-CoV-2病毒S蛋白的受体结合域，阻断病毒与宿主细胞ACE2受体的结合，从而抑制病毒感染。公司在3月31日已获得两个具有高亲和力的新冠病毒中和抗体，并利用自身工艺平台完成了IND所需的临床前研究和GMP生产。
国际合作与临床进展
2020年5月26日，《自然》杂志发表了君实生物与中科院微生物所合作研发的中和抗体临床前研究结果，显示经Fc段改造的中和抗体CB6-LALA在恒河猴动物实验中能显著抑制SARS-CoV-2感染，并观察到治疗和预防效果，减少感染相关的肺损伤。君实生物于5月4日与药企巨头礼来达成合作研发协议，礼来获得除中国以外全球其他地区的独家开发、生产和销售JS016的权利，并支付1000万美元首付款及最高2.45亿美元里程碑款。目前，中和抗体的国内I期临床已于6月7日完成首例受试者给药，海外临床试验也在礼来支持下顺利进行，研发进度处于全球领先地位。
3. PD-1——竞争加剧，公司新适应症快速推进
PD-1市场竞争与产品优势
国内PD-1/PD-L1市场竞争日益激烈，已有8款产品获批上市（4款进口，4款国产）。国产产品年平均费用在10-12万元，进口产品在20-30万元。特瑞普利单抗（JS001）作为国内首个获批上市的国产PD-1单抗，属于IgG4/Kappa亚型，具有全新的CDR序列和独特的强劲诱导PD-1内吞作用，在体外结合力头对头试验中表现出更强的结合力。在黑色素瘤注册性临床POLARIS-01研究中，ORR为17.3%，DCR为57.5%，中位PFS为3.6个月，与进口药物可类比。特瑞普利单抗联合阿昔替尼一线治疗黏膜黑色素瘤的ORR达到48.5%，DCR为84.8%，并获得FDA孤儿药资格认定。目前，尿路上皮癌和鼻咽癌的NDA申请已提交，临床试验结果表现出色。
差异化策略与销售潜力
君实生物采取“大小适应症齐头并进”的PD-1临床开发策略，已开展14项注册临床研究。在“小适应症”方面，优先布局中国特有的高发癌种（如鼻咽癌、胃肠肿瘤），以获取绝对市场份额，例如黑色素瘤、鼻咽癌和尿路上皮癌每年累加新发患者超过15万。在“大适应症”方面，如肺癌、肝癌等，公司虽上市时间可能晚于部分企业，但有望通过医保谈判扩大市场占有率。公司还积极探索多样化临床方案，包括单药、与化疗联用、与自研药物联合（如BTLA、TIGIT单抗）以及与其他国内外药企合作。销售费用控制得当，2019年销售费用率为41.29%，销售团队已覆盖全国190个省市、650家医院。随着新适应症的获批和医保谈判的推进，预计特瑞普利单抗的销售峰值有望突破40亿元。
4. PCSK9——高胆固醇血症的新型治疗方案
PCSK9抑制剂：降脂新方案
PCSK9（前蛋白转化酶枯草溶菌素9型）是最新一代降脂靶点。抗PCSK9单抗通过与PCSK9结合，阻断其与肝细胞表面低密度脂蛋白受体（LDL-R）的结合，减少LDL-R降解，从而增强肝细胞对LDL的摄取，达到降低血液中LDL-C水平的目的。与他汀类药物抑制胆固醇合成的机制不同，PCSK9抑制剂是增加胆固醇的“去路”。
国内外市场格局与君实进展
高胆固醇血症在中国成人患病率达4.9%，预计人群达6400万，包括杂合子型和纯合子型家族性高胆固醇血症。他汀类药物是传统基石，但存在疗效天花板和不良反应。PCSK9抑制剂可显著降低LDL-C水平，耐受性良好且具额外心血管获益，采用皮下注射，使用方便。海外已上市安进的依洛尤单抗和赛诺菲/再生元的阿利西尤单抗，2018年两者销售总收入达9亿美元。国内，安进和赛诺菲的产品已上市，信达生物、康融东方、恒瑞医药和君实生物（JS002）的PCSK9抑制剂均已进入临床II期，未来有望在药价降低和患者可及性提高的背景下迎来增长。
5. 自身免疫疾病——下一个蓝海市场
自身免疫疾病：广阔蓝海市场
自身免疫疾病是因自身免疫系统缺陷导致的一类疾病，全球发病率3%~5%，中国患病人数3~4千万。该类疾病病因不明，多无根治性疗法，主要通过激素和免疫抑制剂治疗。类风湿关节炎（RA）、强直性脊柱炎（AS）和银屑病（PS）是中国主要的自身免疫疾病，患病人数呈稳步增长趋势，预计到2030年RA、AS、PS患者将分别达到641万、405万和685万人。免疫靶向生物制剂通过阻断关键炎症细胞因子或细胞表面分子发挥治疗作用，包括TNF-α抑制剂、IL单抗、CD单抗、BAFF抑制剂等，已有多款产品获批上市并取得极佳疗效。
IL-17A与TNF-α单抗竞争态势
IL-17A单抗通过与IL-17A结合，抑制角化细胞激活，从而抑制炎症反应。海外已上市诺华的苏金单抗和礼来的依奇珠单抗，2019年销售额分别达35.5亿美元和13.7亿美元。国内，这两款产品已获批用于成年中重度斑块状银屑病。国内IL-17A单抗领域竞争激烈，包括恒瑞医药、智翔医药、三生国建、君实生物（JS005）、康方生物、丽珠单抗&鑫康合生物在内的6款产品均处于临床I期，针对中重度斑块化银屑病。
TNF-α抑制剂通过特异性结合TNF-α并阻断其与细胞表面受体结合，抑制下游免疫反应，是治疗类风湿性关节炎、银屑病、克罗恩病、强直性脊柱炎等自身免疫性疾病的重要靶点。海外市场竞争激烈，阿达木单抗等原研药面临专利悬崖和生物类似药冲击，全球TNF-α抑制剂原研药销售额从2016年的363亿美元降至2019年的346亿美元。国内已上市10种TNF-α抑制剂，其中三生制药的益赛普是市场主流产品。随着戈利木单抗、英夫利昔单抗和阿达木单抗等纳入国家医保目录，以及百奥泰和海正药业的阿达木单抗类似物上市，国内市场可及性有望大幅提高。君实生物的UBP1211（修美乐生物类似药）已提交NDA申请，有望在未来市场中占据一席之地。
6. 其他靶点
多靶点创新药物布局
君实生物在其他靶点领域也进行了广泛布局。在系统性红斑狼疮（SLE）治疗方面，BLyS（B淋巴细胞刺激因子）抑制剂通过抑制B细胞特异性功能来缓解病情，全球仅GSK的Benlysta于2011年上市，2019年销售额6.13亿英镑。国内荣昌生物的泰它西普已进入NDA阶段，君实生物的UBP-1213处于临床I期。
合作开发与未来潜力
在肿瘤免疫领域，君实生物针对BTLA靶点进行新药研发，JS004是重组人源化抗BTLA单克隆抗体注射液，已在中国和美国进入临床I期，用于晚期不可切除或转移性实体瘤治疗，有望与PD-1产生互补作用。在CDK抑制剂方面，CDK4/6抑制剂通过调控细胞周期，将细胞增殖阻滞于G1期，主要适应症为HR+/HER2-转移性乳腺癌。海外辉瑞的哌柏西利2019年销售额达49.61亿美元。国内恒瑞医药已进入III期临床，君实生物的JS101进入临床I期，并与润佳医药合作开发泛CDK抑制剂和PI3K抑制剂。在TIGIT抑制剂方面，TIGIT通过抑制NK和T细胞对肿瘤细胞的杀伤作用，是肿瘤免疫治疗的新靶点。罗氏的tiragolumab已进入III期临床阶段，君实生物的JS006目前处于临床前阶段。这些多靶点创新药物的布局，以及与国内外药企的合作，为君实生物的长期发展奠定了坚实基础。
7. 盈利预测
核心产品收入展望
根据报告假设，预计君实生物2020-2022年特瑞普利单抗的收入将分别达到13.71亿元、18.92亿元和29.42亿元，同比增长76.85%、38.02%和55.53%。此外，预计中和抗体有望在2020年第四季度获批上市，基于海外疫情情况，预计其在2020年和2021年将分别实现5亿元和10亿元的销售分成收入。综合来看，公司2020-2022年总营业收入预计分别为18.71亿元、28.92亿元和29.42亿元。
盈利能力与投资评级
由于公司在新药研发方面投入巨大且销售成本较高，预计将在2023年实现扭亏为盈。在不考虑中和抗体影响的情况下，2020-2022年归母净利润预计分别为-9.37亿元、-7.61亿元和-1.79亿元。公司科创板发行价为55.50元/股，发行后总市值483.56亿元，对应的“市值/研发费用”倍数为51.11倍。考虑到公司在自主研发、产品管线丰富性以及市场策略上的长期发展潜力，报告给予“买入”评级。
8. 风险提示
主要经营风险
报告提示了君实生物面临的主要风险，包括新药研发失败的风险，新产品上市或销售不及预期的风险。此外，新冠疫情可能中短期消失或疫苗接种获得终身免疫，将对中和抗体的销售前景产生影响。同时，合作项目存在违约或毁约的风险，可能影响公司未来的研发和商业化进程。
总结
君实生物作为一家以自主研发为核心的创新型生物制药公司，已成功将其首个国产PD-1单抗特瑞普利单抗推向市场，并在黑色素瘤等适应症上展现出良好疗效。公司通过差异化的市场策略，积极拓展PD-1适应症，并前瞻性地布局了包括新冠中和抗体、PCSK9抑制剂、IL-17A单抗、BTLA单抗、CDK抑制剂和TIGIT抑制剂在内的多元化创新药物管线，覆盖肿瘤、自身免疫和心血管等多个重要治疗领域。尽管公司目前仍处于高研发投入阶段，预计将在2023年实现扭亏为盈，其强大的研发实力、丰富的在研产品以及灵活的市场策略，为公司的长期增长奠定了坚实基础，具备显著的投资价值。
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