渗透泵控释技术领先者，精麻药、中成药驱动成长

中心思想

渗透泵控释技术引领，精麻中成药双轮驱动

本报告的核心观点是，立方制药作为国内领先的渗透泵控释技术平台型创新药企，正通过其在高壁垒精麻药和特色中成药领域的布局实现强劲增长。公司在2023年剥离医药批发业务后，持续聚焦医药工业，该板块贡献了61%的收入和92%的毛利，成为主要利润来源。在化药方面，仿制药集采影响逐步出清，羟考酮缓释片、哌甲酯缓释片等精麻药物正成为新的增长动力。在中药方面，益气和胃胶囊和葛酮通络胶囊两大独家品种持续快速放量。

业绩稳健增长，未来可期

尽管2023年因业务结构调整导致营收下滑，但公司归母净利润实现8.33%的同比增长，并预计在2024-2026年分别实现-19%、37%和30%的归母净利润增速，对应PE分别为19X、14X、11X。公司凭借其核心技术优势、独家产品壁垒和不断优化的产品管线，展现出显著的增长潜力和投资价值。华源证券首次覆盖并给予“买入”评级，但同时提示了产品纳入集采、销售不及预期、行业竞争加剧及研发进展不及预期的风险。

主要内容

1. 立方制药：渗透泵控释技术领先者，精麻药、中成药驱动成长

核心技术与战略聚焦

立方制药成立于2002年，是国内渗透泵控释技术领域的领先企业，并于2020年上市。公司持续打造渗透泵控释技术平台，在高端缓控释制剂精神麻醉药物方面具有显著优势，是国内少数具备第一类精神药品和麻醉药品定点生产资质的企业。其已上市缓控释制剂包括非洛地平缓释片、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、硝苯地平控释片、盐酸羟考酮缓释片等6款产品。在中药领域，公司拥有益气和胃胶囊等特色产品，并通过2023年收购九方制药，新增独家产品葛酮通络胶囊，进一步丰富了在消化系统和心脑血管慢病领域的布局。公司股权结构集中，实控人季俊虬持股46.61%。

财务表现与业务优化

2023年，公司实现营业收入19.01亿元，同比下滑26.31%，主要系2023年4月将医药批发业务剥离所致。然而，归母净利润达到2.27亿元，同比增长8.33%，实现了连续十一年的正增长。2024年上半年，公司营收7.69亿元，归母净利润0.77亿元，下滑主要受集采影响及批发业务剥离。医药工业板块是公司主要利润来源，2023年其收入和毛利占比分别为61%和92%，预计2024年将超过90%。随着高毛利医药工业收入占比提升，公司销售毛利率从2017年的22.08%提升至2024年上半年的71.53%，盈利能力显著增强。公司持续加大研发投入，围绕渗透泵技术平台，精麻药品如帕利哌酮缓释片、盐酸哌甲酯缓释片已申报NDA，有望陆续获批。

2. 中药：围绕胃病和心脑血管慢病领域，独家产品持续放量

益气和胃胶囊：基药独家，高速增长

功能性胃肠道疾病在我国人群中普遍，2023年中成药胃药中国公立医疗机构市场规模达70亿元。益气和胃胶囊作为公司独家品种，于2018年进入基药目录后实现强劲增长，2023年在中国公立医疗机构终端销售额达2.8亿元，2019-2023年复合年增长率（CAGR）高达93%，首次进入市场前十，排名第九，市场份额从2022年的1.5%提升至2023年的3.6%。预计未来三年，随着公司加强医院覆盖、拓展多科室应用及加快院外市场拓展，该产品有望继续保持较快增速。

葛酮通络胶囊：二类新药，潜力巨大

我国心脑血管患病人群庞大，2023年心脑血管口服中成药中国公立医疗机构市场规模达506亿元，且持续扩容。葛酮通络胶囊是独家二类新药、国家中药二级保护品种，有效成分葛根黄酮含量达80%以上，用于缺血性中风治疗。该产品在公立医院终端销量自2019年以来逐年增长，2023年销售额达3.2亿元，同比增长15%，市场份额为1%。公司通过持续的循证医学研究和学术推广，结合其在心脑血管领域的销售基础，有望实现与九方的销售协同。作为慢病用药，其具备高成本效益比，未来有望纳入新版基药目录，打开基层市场增量空间，远期有望打造5-10亿元级大单品。

3. 化药：高壁垒精麻药进入收获期，降压药集采压力逐步释放

羟考酮缓释片：癌痛市场先发优势

癌痛治疗率低，阿片类止痛药市场潜力巨大，2023年口服阿片类止痛药全国公立医疗机构销售额达28.7亿元。盐酸羟考酮缓释片是中重度癌痛治疗的首选药物，2023年销售额为6.93亿元，同比增长5.5%，在口服阿片类止痛药中市场份额排名第一，达31%。公司10mg规格于2023年3月获批上市，为国内10mg规格首仿；40mg规格于2024年10月获批上市，具备较强的先发优势。预计2024-2026年，随着产品规格的全面化、专业销售团队的引进、重点医院覆盖的增加以及学术投入的加大，该产品销售收入将实现快速增长。

哌甲酯缓释片：ADHD首仿在即

注意缺陷多动障碍（ADHD）是一种常见的慢性神经发育障碍，我国儿童和青少年患病率约为6.26%，对应患者约2300万人，市场空间广阔。盐酸哌甲酯缓释片是各国ADHD防治指南推荐的一线治疗药物，属于一类精神药品。原研产品“专注达”2023年全国医院医疗机构销售额达4.31亿元，2020-2023年复合增长率为34%。立方制药的盐酸哌甲酯缓释片研发进度领先，已于2023年11月申报NDA，并于2024年4月完成现场检查，有望于2025年上半年首仿获批上市，为公司贡献新的收入增量。

降压药：集采影响渐消，利润稳定

• 非洛地平缓释片： 公司非洛地平缓释片在2023年3月第八批国家药品集采中因价格因素未能中标，导致2023年下半年在公立医院市场销量下滑，2023年样本医院销售额为7.46亿元（同比下降28%），公司市场份额为10%。预计2024年销量将同比下滑，但2025年集采影响消退后，通过加大零售药店等非标市场投入，有望贡献稳定收入。
• 硝苯地平控释片： 公司硝苯地平控释片于2021年获批上市，作为“光脚品种”以第一顺位中选2022年第七批国家集采，2023年实现销量快速增长，市场份额达到2.5%。凭借集采中标省份的院内放量以及原料药制剂一体化生产的成本优势，预计该产品将持续贡献稳定利润。
• 多沙唑嗪缓释片： 公司甲磺酸多沙唑嗪缓释片于2010年获批上市，2023年12月通过一致性评价。2023年样本医院销售额为4.50亿元，同比增长8%，公司市场份额为15%，仅次于原研企业辉瑞。目前国内竞争格局良好，尚未集采。公司作为国内首仿，且拥有原料药批文，成本优势显著，未来有望在集采中顺利中标，进一步提升市场份额。

4. 盈利预测及估值

财务展望与增长驱动

华源证券预计立方制药2024-2026年营业收入分别为15.35亿元、17.66亿元、21.37亿元，同比增长-19.26%、15.06%、21.02%。归母净利润分别为1.83亿元、2.51亿元、3.27亿元，增速分别为-19%、37%、30%。医药工业板块是主要增长驱动力，预计2024-2026年收入同比增长20%、16%、22%，主要得益于益气和胃胶囊、葛酮通络胶囊的持续放量，以及羟考酮缓释片、盐酸哌甲酯缓释片等精麻药品的加速增长和获批上市。医药零售业务预计保持10%的稳定增长。

估值分析与投资评级

基于上述盈利预测，当前股价对应2024-2026年PE分别为19X、14X、11X。与可比公司（信立泰、恩华药业、苑东生物）2024-2026年平均PE分别为37X、32X、26X相比，立方制药的估值具有吸引力。华源证券首次覆盖并给予“买入”评级。报告同时提示了产品纳入集采、销售不及预期、行业竞争加剧以及研发进展不及预期的风险。

总结

立方制药作为一家以渗透泵控释技术为核心的创新型医药企业，正通过其在精麻药和中成药领域的战略布局实现高质量增长。公司剥离医药批发业务后，医药工业板块成为核心驱动力，高毛利产品占比提升显著改善了盈利能力。益气和胃胶囊和葛酮通络胶囊两大独家中成药品种持续放量，市场份额不断扩大。在化药领域，高壁垒精麻药如羟考酮缓释片凭借先发优势和市场潜力加速增长，而盐酸哌甲酯缓释片等新品的获批上市将进一步贡献收入增量。传统降压药集采压力逐步释放，部分产品通过中标集采或拓展零售市场贡献稳定利润。综合来看，公司未来业绩增长确定性强，估值具备吸引力，华源证券给予“买入”评级。