降本增效业绩高增，集中资源夯实第二增长曲线

中心思想

业绩驱动与盈利能力优化

• 南微医学在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，实现营业收入11.5亿元，同比增长11.5%；归母净利润2.6亿元，同比激增111.7%；扣非归母净利润2.6亿元，同比增长116.9%。经营活动现金流净额更是达到2.4亿元，同比大幅增长539.1%，显示出公司卓越的盈利能力和现金流管理水平。
• 公司通过积极的降本增效策略，显著优化了盈利结构。上半年毛利率提升3.3个百分点至63.7%，期间费用率合计下降9.4个百分点至35%，最终推动归母净利率大幅提升10个百分点至23%，体现了公司在成本控制和效率提升方面的显著成效。

创新驱动与市场拓展策略

• 公司积极推进战略转型，国内外市场实现稳健增长。国内内镜耗材收入增长33.3%，国外收入增长22.97%，其中美洲区和EMEA市场均增长21%，显示出公司在全球化布局中的成功。
• 可视化业务作为公司第二增长曲线的基础正在逐步夯实，一次性支气管镜和一次性外科胆道镜已成功获证并量产出货，有望在高速增长的一次性内镜市场中占据重要地位，为公司未来发展注入新动能。
• 公司在内镜诊疗和微波消融领域仍有巨大的市场份额提升空间，尤其是在全球一次性内镜市场规模预计2020-2025年复合增速高达45.1%的背景下，公司通过加大研发投入和产品创新，有望进一步巩固其市场地位。

主要内容

财务表现与增长动力

• 2023年中报业绩概览： 南微医学2023年上半年实现营业收入11.5亿元，同比增长11.5%。归母净利润达到2.6亿元，同比大幅增长111.7%；扣非归母净利润为2.6亿元，同比增长116.9%。经营活动现金流净额为2.4亿元，同比激增539.1%。若剔除2022年上半年0.3亿元的股份支付费用影响，可比口径下归母净利润增长70.97%。
• 季度业绩持续高增长： 分季度看，2023年第一季度和第二季度单季度收入分别为5.5亿元（同比增长24.3%）和6亿元（同比增长15.3%）。单季度归母净利润分别为1.01亿元（同比增长134%）和1.63亿元（同比增长99.8%），表明公司在国内外诊疗全面复苏的背景下，业绩实现了连续两个季度的高增长。
• 盈利能力显著提升： 2023年上半年，公司毛利率达到63.7%，同比提升3.3个百分点，主要得益于收入结构变化和汇率影响。四费率合计为35%，同比下降9.4个百分点。其中，管理费用率下降4.5个百分点至13.3%，研发费用率下降2.7个百分点至6%，财务费用率因汇率影响转负至-6.3%。最终，归母净利率达到23%，同比提升10个百分点，显示出公司降本增效的显著成果。

产品布局与市场机遇

• 国内外市场收入稳健增长： 2023年上半年，公司国内市场收入为6.94亿元，同比增长16.4%，其中内镜耗材收入增长33.3%，主要受益于国内春节后受疫情影响较大的择期手术快速复苏。国外收入为4.47亿元，同比增长22.97%，其中美洲区和EMEA市场收入均实现21%的增长，体现了公司国际化战略的成功。
• 传统内镜耗材与肿瘤消融业务： 在传统内镜耗材产品方面，止血闭合类、活检类、扩张类产品预计将保持稳健增长，而ERCP类、EMR/ESD类、EUS/EBUS类产品实现了高速增长。以肿瘤消融为主的子公司康友医疗收入达1.09亿元，同比增长18%。
• 可视化业务夯实第二增长曲线： 可视化产品类收入约0.5亿元，同比下降51.46%，主要由于新产品入院需要较长时间。然而，一次性支气管镜已崭露头角，一次性外科胆道镜上半年已获证并量产出货，这标志着可视化业务作为公司第二增长曲线的基础正在逐步夯实。
• 公司沿革与产品结构： 南微医学自2000年创立以来，专注于微创医疗器械的研发、制造和销售，产品涵盖内镜诊疗器械、微波消融设备及耗材、一次性内镜三大系列。内镜诊疗器械包括活检类、止血和闭合类、EMR/ESD类、扩张类、ERCP类、EUS/EBUS类等六大类60多种产品。公司早期确立国际化战略，2022年海外营收已占总营收的42.0%。

行业趋势与竞争格局

• 内镜诊疗市场广阔： 随着内镜手术和相关技术的普及，内镜诊疗器械需求不断增加。据波士顿科学统计，2022年全球内镜诊疗器械市场规模为60亿美元，复合增速6%。公司在全球市场份额仅为低个位数（2022年为3.7%），未来具备巨大的提升空间。中国医用内镜市场规模预计2030年将升至全球第二大市场，市场潜力巨大。
• 一次性内窥镜市场高速发展： 一次性内镜因其结构简单、无需消毒、避免交叉感染等优势，正成为内镜领域的主要研发重点。根据Frost&Sullivan数据，全球一次性内镜市场规模从2016年的1.08亿美元增长至2020年的5.28亿美元，预计到2025年将增至33.93亿美元，2020-2025年复合年增长率为45.1%。中国一次性内镜市场也呈现快速发展，预计2025年将增至14.2亿元人民币，2021-2025年复合增长率为107.6%。公司重点加大可视化产品研发，一次性使用胆道镜和一次性支气管镜已取得国内外注册证，有望抓住这一市场机遇。
• 微波消融领域持续增长： 微波消融在肿瘤治疗中得到广泛运用，近年来维持双位数增长，预计2024年市场规模有望达到21亿美元。子公司康友医疗作为国内龙头，有望在全球份额中逐渐提升。
• 集采影响可控： 尽管公司部分产品（如圈套器、鼻胆引流管、套扎器、切开刀）已中标部分省份集采，且降幅较大（福建省圈套器平均降幅78.27%），但报告认为集采对公司收入及利润影响可控。公司多数产品在国内市场份额仍有提升空间，有望通过“以价换量”扩大市场份额，并通过深耕国际市场和多元创新来抵御集采的潜在影响。

未来展望与风险考量

• 盈利预测： 报告预计公司2023-2025年营业收入分别为24.99亿元、31.80亿元和40.74亿元，同比增速分别为26.2%、27.2%和28.1%。归母净利润预计分别为4.92亿元、6.41亿元和8.53亿元，同比增速分别为48.8%、30.3%和33.1%。毛利率预计分别为61.2%、62.8%和63.5%。
• 估值与投资建议： 采用FCFF绝对估值法，得出公司每股价值区间为80-85元。通过与可比公司（开立医疗、安杰思、惠泰医疗）的相对估值比较，考虑到公司未来几年较高的业绩增速和较低的PEG水平，给予公司2023年30-35倍PE，对应合理股价区间为78.56-91.66元/股。综合估值结果，报告认为公司股票合理估值区间在每股78.56-91.66元之间，相对于目前股价有8.2%-26.3%的溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。
• 风险提示： 报告提示了多方面风险，包括估值风险（对增长率、WACC、TV假设偏乐观）、盈利预测风险（对销量、价格、成本、费用估计偏差）、技术风险（研发失败、知识产权纠纷）、经营风险（市场竞争加剧、产品质量、海外销售、汇率波动）、行业风险（政策控费、集采影响）以及宏观环境风险（全球政治经济形势动荡、国内三重压力）。

总结

南微医学在2023年上半年取得了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现大幅提升，这主要得益于公司积极的降本增效策略、国内外诊疗市场的全面复苏以及对发展质量的持续关注。公司在传统内镜诊疗耗材领域保持稳健增长的同时，正积极布局并夯实以一次性内镜为代表的可视化业务，该业务有望成为公司未来新的增长引擎，抓住全球一次性内镜市场高速发展的历史机遇。尽管公司面临高值医用耗材集采带来的价格压力和日益激烈的市场竞争，但通过深耕国际市场、多元化创新以及提升产品竞争力，公司有望有效抵御潜在风险并扩大市场份额。基于对公司未来业绩的乐观预测和综合估值分析，报告给予南微医学“增持”评级，但同时强调了估值、盈利预测、技术、经营、行业政策及宏观经济等多重潜在风险，提示投资者需审慎考量。