新分子研发结硕果，海外授权持续兑现-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　恒瑞医药(600276)

　　2025年3月30日公司披露年报，2024年实现营收279.8亿元，同比增长22.63%；实现归母净利润63.4亿元，同比增长47.28%；实现扣非归母净利润61.8亿元，同比增长49.18%。

　　经营分析

　　创新药收入快速增长，海外授权同步取得进展：2024年公司创新药收入达到138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比+30.6%。公司已在中国获批上市17款新分子实体药物（1类创新药）、4款其他创新药（2类新药）。创新药出海取得成效，公司收到MerckHealthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及KaileraTherapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，并确认为收入。此外公司将自主研发的DLL3ADC创新药SHR-4849在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利，有偿许可给美国IDEAYA Biosciences公司。

　　布局新平台、新分子：公司不断完善已建立成熟的PROTAC、肽类、单克隆抗体、双特异性抗体、多特异性抗体、ADC及放射性配体疗法等技术平台，初步建成新分子模式平台，并不断开拓AI药物研发等平台。报告期公司26个自主研发的创新分子进入临床阶段，药物类型包括小分子化药、抗体、ADC；ADC平台已有10余个新型、具有差异化的ADC分子成功获批临床，SHR-A1811（HER2ADC）目前已有8项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单。报告期内，3个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格（FTD）。集采品种逐步出清，首仿品种贡献增量：纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬净、纳入地方集采的吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液等品种报告期内销售额同比共减少8.44亿元；但布比卡因脂质体、昂丹司琼口溶膜等首仿产品纳入医保后取得了较快的收入增长。

　　盈利预测、估值与评级

　　暂不考虑公司筹划发行H股上市对报表的影响，我们看好公司研发兑现和创新出海前景，预计公司2025/2026/2027年营收分别为308.45/348.67/397.48亿元，同比增长10.22%/13.04%/14.00%。归母净利润69.46/77.05/89.32亿元，同比增长9.63%/10.92%/15.93%，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。

中心思想

创新驱动下的业绩腾飞与全球化战略成效

本报告核心观点指出，公司在2024财年实现了显著的财务增长，营收和归母净利润均录得高速增长，主要得益于其强大的创新药研发能力和成功的国际化战略。创新药业务成为公司业绩增长的核心驱动力，其收入占比持续提升，并伴随着多项海外授权合作的落地，有效验证了公司创新产品的全球市场价值。

多元化技术平台构建与市场适应能力增强

公司通过不断完善PROTAC、ADC等先进技术平台，并积极布局AI药物研发等前沿领域，构建了多元化的创新管线，为未来持续创新奠定坚实基础。同时，面对国内集采带来的市场压力，公司通过首仿药的快速放量有效对冲了部分风险，展现出强大的市场适应能力和盈利韧性，确保了整体业绩的稳健增长。

主要内容

2024年度财务表现与核心业务亮点

根据公司2025年3月30日披露的年报，2024财年公司取得了令人瞩目的财务业绩：

营业收入：实现279.8亿元，同比大幅增长22.63%，显示出强劲的市场扩张能力。
归母净利润：达到63.4亿元，同比增长47.28%，盈利能力显著提升。
扣非归母净利润：实现61.8亿元，同比增长49.18%，表明核心业务的盈利质量持续优化。
盈利能力指标：2024年净资产收益率（ROE）提升至13.92%，总资产收益率（ROA）达到12.64%，净利率为22.6%，毛利率高达86.2%，这些数据共同反映了公司高效的运营管理和卓越的盈利水平。

创新研发与市场策略深度分析

创新药业务高速增长与国际化突破

创新药收入贡献：2024年公司创新药收入（含税，不含对外许可收入）达到138.92亿元，同比显著增长30.6%，成为公司营收增长的主要引擎，凸显了创新药在公司业务结构中的核心地位。
新药上市进展：公司在中国已获批上市17款新分子实体药物（1类创新药）和4款其他创新药（2类新药），持续丰富和优化了产品管线。
海外授权成果：
- 公司收到Merck Healthcare 1.6亿欧元（约合人民币12.48亿元）的对外许可首付款。
- 收到Kailera Therapeutics 1.0亿美元（约合人民币7.2亿元）的对外许可首付款。
- 报告期内，公司确认对外许可合作对价57.00亿元为收入，充分体现了国际市场对公司创新药研发实力的认可和商业价值的肯定。
- 自主研发的DLL3 ADC创新药SHR-4849在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利，有偿许可给美国IDEAYA Biosciences公司，进一步拓展了全球合作版图。

技术平台升级与临床管线丰富

多元化技术平台：公司持续完善已建立成熟的PROTAC、肽类、单克隆抗体、双特异性抗体、多特异性抗体、ADC及放射性配体疗法等技术平台，并初步建成新分子模式平台，同时积极开拓AI药物研发等前沿平台，为未来创新奠定坚实基础。
临床研发进展：报告期内，公司有26个自主研发的创新分子进入临床阶段，涵盖小分子化药、抗体、ADC等多种药物类型，展现了强大的研发管线储备。
ADC平台优势：ADC平台已有10余个新型、具有差异化的ADC分子成功获批临床。其中，SHR-A1811（HER2 ADC）已有8项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单，凸显其潜在的临床价值。此外，3个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格（FTD），有望加速其在美国市场的开发和上市进程。

市场策略调整与产品结构优化

集采影响与对冲：纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬净、纳入地方集采的吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液等品种，报告期内销售额同比共减少8.44亿元，显示出国家集采政策对部分传统品种销售额的持续影响。
首仿药增量贡献：布比卡因脂质体、昂丹司琼口溶膜等首仿产品在纳入医保后取得了较快的收入增长，有效对冲了集采带来的负面影响，优化了公司产品结构，提升了市场竞争力。

盈利预测与投资评级

未来营收预测：基于公司研发兑现和创新出海的良好前景，预计公司2025/2026/2027年营收将分别达到308.45亿元、348.67亿元和397.48亿元，同比增长10.22%、13.04%和14.00%，保持稳健增长态势。
未来净利润预测：预计归母净利润将分别达到69.46亿元、77.05亿元和89.32亿元，同比增长9.63%、10.92%和15.93%，盈利能力持续提升。
投资评级：鉴于公司强劲的研发实力和国际化战略的成功推进，维持“买入”评级。

风险提示

研发临床不及预期风险：新药研发周期长、投入大，临床试验结果存在不确定性，可能不及预期。
海外授权兑现不及预期风险：海外合作的进展和收益可能受到市场环境、监管政策、合作方策略等多种因素影响，存在兑现不及预期的风险。
国内控费力度超预期风险：国内医药政策可能进一步加大控费力度，如集采范围扩大、价格降幅超预期等，可能影响公司产品销售和盈利。
汇兑损益风险：随着国际业务的拓展，公司可能面临汇率波动带来的财务风险。

总结

2024年，公司凭借其在创新药领域的深厚积累和积极的全球化战略，实现了营收和归母净利润的显著增长。创新药收入的快速提升、多项海外授权的成功落地以及多元化技术平台的持续完善，共同构筑了公司业绩增长的核心驱动力。尽管面临国内集采带来的挑战，公司通过优化产品结构和首仿药的增量贡献，展现出强大的市场适应性和盈利韧性。展望未来，公司在创新研发和国际市场拓展方面的持续投入，有望进一步巩固其行业领先地位，并为股东带来长期价值。投资者需密切关注研发进展、海外授权兑现、国内政策变化及汇率波动等潜在风险。

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