公司深度报告：国产特种玻璃领军者，坚定药包材发展大战略

中心思想

政策驱动下的中硼硅药用玻璃市场机遇

力诺特玻作为国产特种玻璃领域的领军企业，正迎来中硼硅药用玻璃市场的历史性发展机遇。在国家一致性评价和关联审评审批制度的全面推进下，仿制药企业对高品质中硼硅药用玻璃的需求显著提升，促使国内药包材行业加速与国际标准接轨。公司凭借其在药用玻璃领域深厚的积累和前瞻性布局，有望充分受益于这一政策红利和市场结构性改革。

全产品线布局与产能扩张驱动业绩增长

公司坚定“药包材发展大战略”，通过积极进军中硼硅模制瓶赛道，并持续扩产中硼硅管制瓶，实现了“管+模”的全产品线供应能力。同时，通过自产中硼硅玻璃管等措施有效控制成本，进一步提升市场竞争力。结合高硼硅日用玻璃新品类的拓展，公司形成了多业务协同发展的格局，预计未来几年将实现收入和利润的快速增长，具备较大的成长弹性和投资价值。

主要内容

药用玻璃市场变革与中硼硅需求激增

政策引导下的行业升级

报告指出，力诺特玻自成立之初便专注于药用玻璃的研发、生产和销售，是国内最早从事中硼硅药用玻璃生产的企业之一。随着国家药品安全“十二五”规划的实施，特别是2017年《已上市化学仿制药（注射剂）一致性评价技术要求（征求意见稿）》提出“不建议使用低硼硅和钠钙玻璃”，以及2019年和2020年药监局明确要求注射剂包装材料和容器的质量与性能不得低于参比制剂，中硼硅药用玻璃迎来了历史性的发展机遇。由于国外原研药多采用中硼硅玻璃，国内仿制药企业为通过CDE审评，将倾向于选择中硼硅作为药用包材。

关联审评审批制度的推行，进一步提升了药用玻璃瓶生产企业与制药企业的合作紧密度。制药企业更换包材供应商的成本高昂（申报时间一般为6-24个月），且存在不确定性，因此更倾向于选择规模较大、质量稳定、品牌优势突出的头部药包材企业合作，这使得行业头部企业的品牌效应和规模效应逐步凸显。2018年，我国全年总药用玻璃用量约30万吨，其中中硼硅药用玻璃用量仅占7-8%，显示出巨大的替代和增长空间。

市场规模与渗透率展望

我国药用玻璃市场规模呈现震荡攀升态势，从2012年的约174.9亿元增长到2020年的234亿元，复合增长率约3.7%。尽管2020年受疫情影响增速放缓，但预计到2025年，中国药用玻璃市场规模将超过400亿元，复合增长率约为9%。目前，我国药用玻璃产品年需求约800亿支（模制瓶150亿支、管制瓶550亿支），其中低硼硅玻璃需求约740亿支，中硼硅玻璃需求约60亿支。报告预测，未来5年中硼硅玻璃渗透率有望提升至40%。值得注意的是，中硼硅药用玻璃单价约为0.2元/支，是低硼硅（0.05元/支）的4倍，渗透率的提升将显著拉动市场规模增长。力诺特玻作为中国医药包装协会药用玻璃培训基地，与悦康药业、华润双鹤、齐鲁制药等知名药企建立了长期合作关系，具备深厚的客户基础和品牌优势。

全面布局中硼硅业务，提升核心竞争力

模制瓶赛道加速布局

目前，国内药用玻璃生产企业中，仅山东药玻一家具备规模化的中硼硅模制瓶生产和销售能力，其产能约10亿支，难以满足日益增长的市场需求。同时，药企出于供应安全考虑，普遍寻求“二供”以保证业务稳定性。力诺特玻顺应行业趋势，积极布局中硼硅模制瓶产线，计划通过三期募资项目，共计扩产约63000吨的中硼硅模制瓶产能。其中，一期5000吨产能已于2022年8月正式投产。二期M2炉子产能约11000吨，有望于2023年Q4点火；近期可转债项目产能约47000吨，有望于Q4开始逐步点火并快速爬坡。

公司中硼硅模制瓶目前正联合药企进行CDE认证，预计Q3完成认证后即可开始销售。一期5000吨产能转A后有望快速放量，剩余5.3万吨产能预计在2023年Q4逐步点火，并伴随客户验证进度，有望在2024年中实现全部6.3万吨达产。若按募投项目预测的9300元/吨单价估算，有望带来5.86亿元的营收增量。报告预计，中硼硅模制瓶业务在2023/2024年将分别贡献0.83亿元/6.4亿元收入，毛利率预计为40%/45%。

管制瓶业务扩产与降本增效

力诺特玻是国内最早从事中硼硅管制瓶生产的企业之一，通过引进国外先进设备和多年经验积累，在国内中硼硅药用玻璃瓶领域具有较高的市场占有率（2020年约8.35%），与肖特药包和格雷斯海姆中国处于第一梯队。为满足日益增长的需求，公司积极推进募投项目，中硼硅管制瓶扩产项目于2022年陆续投产，全部扩产完成后，公司将具备26亿支中硼硅管制瓶产能，包括安瓿瓶16亿支、西林瓶8亿支、卡式瓶2亿支。公司以需定产，预计2024年有望消化全部产能，并持续推动扩产以巩固市场竞争力。

在成本控制方面，公司积极推动中硼硅玻璃管自有产能建设。中硼硅药用玻璃管生产线投资规模大、技术壁垒高，过往国内企业多依赖采购国外康宁、肖特等企业产品，外采价格约1.7-1.9万元/吨。力诺特玻凭借全氧燃烧、铂金、自动化研发等核心能力，已自主研发建设年产5000吨的“中硼硅玻璃管项目”，并于2022年10月28日点火成功。若按9000元/吨的价格估算，现有产能替代外采有望带来10%以上的毛利率提升空间。报告预计，中硼硅管制瓶业务在2022/2023/2024年收入分别为2.94亿元、4.20亿元、5.46亿元，毛利率分别为35%、37%、45%。

高硼硅新品类拓展与市场巩固

公司高硼硅玻璃产品主要包括耐热玻璃和电光源玻璃，广泛应用于微波炉托盘、玻璃仪器、耐热玻璃制品、LED透镜、航空PAR灯、破壁机杯体、洗衣机观察窗、汽车灯透镜等领域。公司客户涵盖美国OXO、韩国LOCK&LOCK、德国双立人、韩国三星、美的、格兰仕、昕诺飞、朗德万斯等国内外知名企业。

随着高硼硅玻璃电熔熔化技术的发展和新产品的出现，其应用市场将得到极大拓宽。公司基于自身核心技术，积极拓展产品品类，布局了高硼硅料理杯、LED光学透镜等新方向。2023年3月，公司生产轻量化高硼硅玻璃器具的窑炉点火成功，引进意大利全自动破壁杯生产线，解决了传统工艺瓶颈。同月，生产高硼硅LED光学透镜玻璃的首台窑炉也点火成功，募投项目持续落地。报告预计，高硼硅日用玻璃业务在2022/2023/2024年收入分别为4.31亿元、5.5亿元、6.06亿元，毛利率预计从2022年的20%恢复并增长至2023年的25%和2024年的27%。低硼硅药用玻璃业务预计保持稳定增长，2021年产值约9000万元，后续有望通过技改提升利润率。

盈利预测与估值分析

报告预测公司2022-2024年收入分别为8.19亿元、11.51亿元、18.94亿元，归母净利润分别为1.10亿元、2.00亿元、3.61亿元。对应的EPS分别为0.47元、0.86元、1.55元。当前股价（18.55元，截至2023年3月31日）对应PE分别为39.2倍、21.5倍、11.9倍。

考虑到公司作为国内药用玻璃龙头企业，后续新增产能较大、订单需求饱满，利润增长快速（预计未来2年复合净利润增速超80%），报告给予公司2024年20倍PE，对应2024年合理市值为72亿元。与可比公司山东药玻和山河药辅（2023年和2024年平均PE分别为24.06倍和19.70倍）相比，力诺特玻的估值具备安全边际和较大成长弹性。公司2023年股权激励目标为2亿净利润。

总结

力诺特玻作为国产特种玻璃领域的领军者，正紧抓国家政策驱动下中硼硅药用玻璃市场的历史性机遇。通过全面推进中硼硅模制瓶和管制瓶的产能扩张，并实现中硼硅玻璃管的自产以降低成本，公司构建了“管+模”的全产品线供应能力，显著提升了市场竞争力。结合高硼硅日用玻璃新品类的持续拓展，公司业务结构不断优化，盈利能力有望持续增强。报告预测，公司未来两年将实现收入和利润的高速增长，具备显著的成长潜力和投资价值。然而，投资者仍需关注原材料价格波动、募投项目推进不及预期、订单不及预期以及海外需求变化等潜在风险。