肝素供需格局持续改善，有望开启快速增长新周期-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　千红制药(002550)

　　平安观点：

　　千红制药多年稳健经营，业绩呈现波动性增长。千红制药成立于1979年，是国内生化制药行业肝素类和蛋白酶类药品的龙头生产经营企业，多年来公司业绩总体呈现波动性增长态势，公司收入由2018年的13.22亿元增长至2022年的23.04亿元，CAGR为15%。2023年肝素钠原料药出口受国际市场去库等影响短期承压，公司2023前三季度收入14.66亿元，同比下滑11%。公司利润端波动趋势基本与收入端保持一致，2022年归母净利润达到3.23亿高位，但2023年前三季度利润仅1.98亿，主要受需求端疲软和上年同期高基数影响，同比下滑26%。随着下游制剂企业原料库存逐步见底，2024年肝素原料药需求有望回暖，叠加2023年低基数，以及依诺肝素钠制剂集采的内销放量和活性酶品种OTC销售增长影响，公司收入和利润端有望在2024年双双实现较快增长。

　　聚焦肝素新一轮上行周期，积极拓展上游打造全产业链优势。肝素类药物是临床主要抗凝药物，全球肝素原料药市场规模稳健增长，中国每年出口量约100~200吨，是世界肝素原料的主要供应国家。2022年以来，全球疫情影响逐步减弱，海外需求逐渐疲软，肝素价格快速回落，根据海关总署数据，2023年7月我国肝素月均出口价格11779美元/kg，但当月供应量仅5吨已处于历史低位，受供需关系影响，截至2023年10月，肝素价格已快速回落至4805美元/kg，与2018年的肝素价格水平基本持平，虽然价格边际尚未完全显现，但已处于第二轮肝素周期终点区间，随着肝素供需关系的持续改善，我们预计2024年有望开启新一轮肝素价格上行周期。同时，公司与我国最大的生猪养殖企业牧原股份成立合资公司，进一步整合上游行业资源，助力打造肝素全产业链优势。在制剂端，公司依诺肝素中标第八批国家集采，光脚品种有望带来业绩增量。此外，公司就达喜复方消化酶胶囊与拜耳集团达成战略合作，将相关产品切入拜耳OTC销售平台，积极开拓院外市场，有望实现药店渠道的有力增长。

　　布局创新药，开拓公司第二增长曲线。公司血液瘤治疗CDK9抑制剂QHRD107是由公司自主研发的一类靶向抗癌新药，正在国内开展治疗急性髓系白血病（AML）的Ⅱ期临床试验，目前全球范围内尚无高选择性CDK9抑制剂获批上市，公司该产品全球进度领先，且采用口服给药，患者依从性较好。此外，公司还有针对脑胶质瘤、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进，有望开拓公司第二增长曲线。

　　投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年将分别实现营收21.98/24.18/28.33亿元，净利润分别为2.27/3.26/4.22亿元。按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司2023年33.0倍PE，低于行业平均水平（36.0倍PE），对应目标价6.48元，考虑公司原料药端明年有望开启新一轮肝素上行周期、河南千牧投产助力全产业链覆盖，制剂端达喜复方消化酶院外市场加速放量、光脚品种依诺肝素集采中标市占率提升，以及公司创新管线的推进，公司估值有望持续提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。

# 中心思想

## 千红制药投资价值分析

本报告首次覆盖千红制药，核心观点如下：

*   **肝素市场周期性回暖：** 预计2024年肝素原料药市场将开启新一轮上行周期，叠加公司与牧原股份的合作，有望打造全产业链优势。
*   **制剂业务增长潜力：** 依诺肝素钠制剂集采中标，有望提升市场占有率；达喜复方消化酶与拜耳合作，积极拓展OTC市场。
*   **创新药研发驱动未来：** 自主研发的CDK9抑制剂QHRD107全球进度领先，其他创新药管线稳步推进，有望成为公司第二增长曲线。

## 投资建议与风险提示

基于以上分析，报告给予千红制药“推荐”评级，并提示肝素价格波动、药品研发风险以及国家政策变动等风险。

# 主要内容

## 一、公司概况与业绩分析

*   **1.1 公司发展历程与战略布局**
    *   千红制药是国内生化制药行业肝素类和蛋白酶类药品的龙头企业，通过积极拓展新领域，构建多元化业务体系。
*   **1.2 股权结构与管理团队**
    *   公司股权结构稳定，管理团队经验丰富，员工持股计划的持续推进，有助于员工与公司价值共同成长。
*   **1.3 财务业绩分析与展望**
    *   公司业绩呈现周期性波动，但有望触底反弹。随着肝素原料药需求回暖、集采放量和OTC销售增长，预计2024年收入和利润端将实现较快增长。

## 二、肝素业务分析

*   **2.1 肝素类药物的市场地位**
    *   肝素类药物是临床主要抗凝药物，市场规模稳健增长。
*   **2.2 肝素原料药市场周期分析**
    *   肝素原料药价格已处于第二轮周期终点，预计2024年有望开启新一轮上行周期。
*   **2.3 全产业链布局**
    *   公司与牧原股份合作，进一步整合行业资源，打造全产业链优势。
*   **2.4 集采带来的机遇**
    *   公司依诺肝素中标第八批国家集采，光脚品种有望带来业绩增量。
*   **2.5 酶制剂产品与OTC市场拓展**
    *   公司是酶制剂产品领军企业，携手拜耳开拓OTC院外市场。

## 三、创新药业务分析

*   **3.1 创新药研发与管线布局**
    *   公司加强创新药研发布局和投入，血液瘤治疗CDK9抑制剂QHRD107全球进度领先，有望开拓公司第二增长曲线。

## 四、盈利预测与估值评级

*   **4.1 盈利预测**
    *   报告对公司制剂药品和原料药板块的收入增长进行预测，并给出2023-2025年的分业务收入成本预测。
*   **4.2 相对估值与投资评级**
    *   选取可比公司进行估值对比，给予公司2023年33.0倍PE，低于行业平均水平，对应目标价6.48元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

## 五、风险提示

*   **5.1 肝素价格波动风险**
*   **5.2 药品研发进度不及预期风险**
*   **5.3 国家政策的影响**

# 总结

本报告对千红制药进行了全面分析，认为公司在肝素市场周期性回暖、制剂业务增长以及创新药研发的驱动下，具有良好的发展前景。报告首次覆盖，给予“推荐”评级，并提示相关风险。

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