稀缺的一体化CXO服务商，超前布局提供增长驱动力-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　康龙化成(300759)

　　平安观点：

　　公司为稀缺的全流程一体化CRO+CDMO服务商。康龙化成2004年成立于北京，主要从事药物研究、开发及生产服务，其业务主要分为四个板块：1）实验室服务：为公司旗舰业务，高增速、高毛利的生物科学业务带动板块业绩量质双升；2）CMC（小分子CDMO）服务：前端业务由实验室服务导流快速成长，规模化生产能力从无到有，为板块业绩放量打下基础；3）临床研究服务：国内一体化服务平台已建成，亏损逐渐收窄，2023年或将实现盈亏平衡；4）大分子和细胞与基因治疗服务：中长期战略布局，行业高景气度提供长期潜在增长动力。四个板块共同组成研发、生产一体化平台，有助于1）进行现有客户导流，降低获客成本；2）节省项目业务间转换的时间成本，实现研发效率最大化。

　　小分子CDMO规模化生产能力初步建成，国际化布局兑现。2022年前公司欠缺规模化生产能力，CMC项目推进到临床中后期后不能享受到放量收益。绍兴工厂是公司国内首个具有规模化生产能力的工厂，一期工程自2022年2月起陆续落地，共投产600立方米。经过一年的探索和磨合，公司CDMO能力初步构建完成，包括规模化生产需要的团队、项目管理能力及匹配的供应链管理能力。海外方面，美国考文垂工厂经过6个月的改造于2022年12月开始接单，英国工厂已通过MHRA的GMP检查。中美英三地的产能落地完善了公司全球服务网络，为客户提供极具竞争力的国际化端对端化学与生产服务。同时，项目漏斗效应下，高订单额、高毛利的后端项目的增加将持续改善CMC服务经营效率。

　　潜力业务短期边际改善，中长期提供新增长动能。短期看，临床研究服务内部整合顺利，先行投入边际减少且收入增加，盈利能力逐步改善，2023年或实现盈亏平衡；大分子和CGT业务开始贡献收入，预计于2024年实现盈亏平衡。中长期看，潜力业务扩大公司业务范围，为中长期增长打下基础。

　　投资建议：预测2022-2024年EPS分别为1.17、1.99、2.70元，对应2023E估值29.0倍。考虑到公司成熟业务量质提升，潜力业务将迎来边际改善，我们看好公司作为稀缺全流程一体化医疗外包服务商的长期发展，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示：1）产能建设及投放不及预期：公司多地产能基地处于建设期，若建设、投放进度不及预期，可能减弱公司后续订单承接能力。；2）收购资产整合进度不及预期：公司近年通过频繁收购快速补齐业务范围，若收购公司整合进度不及预期将影响公司业务效率及竞争力。；3）地缘政策风险：截至2022H1公司海外营收占比82.3%，若海外国家推出限制政策将影响公司业绩。

中心思想

一体化CXO模式驱动增长

康龙化成作为一家稀缺的全流程一体化CRO+CDMO服务商，通过“自建+并购”策略，成功构建了涵盖实验室服务、CMC（小分子CDMO）服务、临床研究服务以及大分子和细胞与基因治疗服务四大板块的研发生产一体化平台。这一模式显著提升了客户导流效率，降低了获客成本，并最大化了研发效率，是公司业绩持续高速增长的核心驱动力。

全球化布局与潜力业务蓄势待发

公司不仅在成熟业务（如实验室服务和CMC服务）上实现了量质双升，并通过国际化产能布局（如绍兴、美国考文垂、英国工厂）进一步巩固了全球服务网络，为后端项目放量奠定基础。同时，临床研究服务和大分子与细胞基因治疗等潜力业务，在内部整合和高景气度行业背景下，正逐步改善盈利能力，预计将在中长期为公司提供新的增长动能，展现出强大的发展潜力。

主要内容

康龙化成：一体化CXO服务平台与全球化布局

康龙化成成立于2004年，并于2019年分别在深交所和港交所上市，是全球少数能提供全流程、一体化医药研发及生产服务的医疗外包企业。公司业务主要分为四大板块：实验室服务、CMC（小分子CDMO）服务、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务。其中，实验室服务是核心业务，通过内生发展和外延并购，公司已基本完成CRO+CDMO一体化平台建设。

一体化服务平台带来了显著的协同效应，例如2022年上半年CMC服务收入中约76%来源于药物发现服务的现有客户，有效降低了获客成本并提高了业务效率。

财务数据显示，公司营收保持高速增长。2017-2021年，营业收入复合年增长率（CAGR）达34.2%，从22.9亿元增至74.4亿元。2022年前三季度，公司实现营收74.0亿元，同比增长39.6%。然而，同期归母净利润为9.6亿元，同比下降7.6%，主要由于公司在大分子和细胞与基因治疗服务平台建设以及海外CMC业务产能收购整合方面的超前投入。剔除这些影响后，成熟业务的经调整净利润在2022年前三季度同比增长43.4%。

从业务构成看，2022年前三季度，实验室服务、CMC服务、临床研究服务以及大分子和细胞与基因治疗服务分别贡献营收45.8亿元、16.8亿元、9.8亿元和1.4亿元，占比分别为62.0%、22.8%、13.3%和1.9%。实验室服务作为核心业务，营收保持高速增长，2022年前三季度同比增长38.6%，毛利率从2017年的38.5%提升至2022年前三季度的44.7%。CMC服务营收在2022年前三季度同比增长37.3%，毛利率由2017年的23.6%提升至34.4%。临床研究服务和大分子与细胞基因治疗业务仍处于投入期，但预计将逐步改善盈利能力。

公司在全球化布局方面行业领先，截至2022年上半年，在中国、美国、英国分别设有9、6、5个运营实体，海外员工超过1300名。2022年上半年，海外客户贡献营收占比达82.3%，其中北美和欧洲客户分别贡献总营收的65.6%和13.6%。国内营收也实现高速增长，2017-2021年CAGR达59.4%，占比从2017年的8.6%提升至2022年上半年的17.7%。

公司持续高投入扩张，2019-2021年资本开支共计69.2亿元，2022年上半年用于内部建设及外延并购的资本开支分别达到13.1亿元和8.5亿元。员工数量从2017年的5166人增长至2022年上半年的17650人，人均创收也从2017年的49.4万元提高至2021年的57.4万元，显示出人才储备和业务扩张的协同效应。

CXO行业高景气度、中国市场优势及核心业务驱动力

CXO行业持续高景气度与中国市场机遇

全球CXO行业受益于药企降本增效的需求增加和外包渗透率的持续提升。全球药物市场规模预计将从2021年的1.5万亿美元增长至2026年的1.8万亿美元。2011-2021年，全球销售额前20药企的研发费用以4.2%的CAGR增长至1408亿美元。尽管2022年全球医疗健康领域投融资总额同比下降41.3%，但仍与2018年持平，并较2019年增长15.1%，显示出行业长期向好的趋势。

新药研发难度加大、成本升高、投资回报率下降以及中小型药企（Biotech）管线占比提升和大型药企轻资产化趋势，共同推动了医疗外包服务渗透率的提高。全球医疗外包服务渗透率从2017年的20.5%提升至2021年的24.8%，预计2026年将进一步提升至31.9%，市场规模将以12.0%的CAGR增长至2477亿美元。

中国CXO产业凭借其独特的内生优势，正赢得全球市场份额。2015年药改和2019年正式实施的市场许可持有人制度（MAH）极大地促进了国内CRO和CDMO行业的发展。中国市场规模预计将以26.0%的CAGR从2021年的1078亿元增长至2026年的3424亿元。中国拥有庞大的人口红利（利于临床试验）、工程师红利（大量高素质人才储备和较低的平均工资），以及完善的知识产权保护机制，使其在全球CXO市场中极具竞争力。中国医疗外包服务市场占有率从2017年的6.8%上升至2021年的11.9%，预计2026年将提高至21.4%。

尽管存在地缘政治风险，但鉴于CXO的服务业属性和全球制药企业降本增效的强烈诉求，报告认为CXO行业受到制裁的可能性很小。产能正持续向中国及头部国际化CXO企业转移，例如FDA API DMFs中中国工厂占比从2000年的4%提升至2021年的23%，大分子产能占比也从2018年的5%提升至2021年的11%。

旗舰业务量质双增，潜力业务放量在即

实验室服务是康龙化成的旗舰业务，2020年公司在全球药物发现CRO市场中市占率排名第三。2022年前三季度，实验室服务贡献45.8亿元营收，同比增长38.6%，占总营收的62.0%。其中，高毛利的生物科学服务营收贡献占比不断提高，从2015年的17.4%提升至2022年上半年的47.5%，推动实验室服务毛利率从2017年的38.5%稳定上升至2022年前三季度的44.7%。公司通过收购Absorption等公司完善DMPK/ADME服务网络，并密集收购国内猴场以加强实验动物供应，进一步提升了生物科学服务的竞争力。公司拥有全球领先的自动化高通量实验设备、基因编码化合物库技术平台等特色技术平台，并持续壮大服务团队，2022年上半年实验室服务员工数量达8492人，人均创收从2017年的47万元/年提升至73万元/年，巩固了其药物发现CRO龙头的地位。

CMC服务在协同效应下获客稳定，2022年上半年CMC收入中约76%来源于药物发现服务的现有客户。2017-2021年，CMC服务营收CAGR达32.7%，2022年前三季度同比增长37.3%达到16.8亿元。2022年上半年，海外营收占比达86.9%。公司国际化产能布局逐步兑现，绍兴工厂一期工程已于2022年2月和8月投产600立方米化学反应釜，总产能提升至800L，预计满足未来2-3年增长。此外，公司还收购了英国Cramlington和美国考文垂生产基地，完善了全球服务网络。随着后期及商业化产能的落地，公司将具备承接后端项目的能力，推动CMC服务营收放量、毛利率持续改善。

临床研究服务通过“并购+内部整合”快速搭建了一站式服务平台。公司自2016年起通过一系列收购（如康龙英国、康龙美国分析技术、南京思睿、北京联思达等）布局临床CRO业务，并于2021年成立康龙化成（成都）临床研究服务有限公司，深度整合各子公司和部门的临床研发能力。2017-2021年，临床研究服务营收CAGR达43.6%，2022年前三季度同比增长47.8%达到9.8亿元。2022年上半年，中国客户贡献57.2%的板块营收。由于人员超前投入，2022年上半年毛利率同比下降9.0个百分点至5.1%，但预计内部整合完成后，服务质量和效率将进一步改善，有望在2023年实现盈亏平衡。公司国内端对端服务平台和海外放射性标记科学一体化平台共同打造了板块竞争力。

大分子和细胞与基因治疗服务是公司的中长期战略布局。公司自2019年开始布局该领域，已基本实现全面的业务覆盖。2022年前三季度板块营收同比上涨30.1%达到1.4亿元，其中北美客户贡献84.2%。截至2022年上半年，该板块员工数量达398人，同比增长47.4%。公司通过收购美国Absorption Systems和英国Allergan Biologics建立细胞与基因治疗实验室服务和CDMO业务，并积极建设国内大分子药物CDMO平台（宁波第二园区一期项目预计2023年第三季度开始承接GMP生产服务）。大分子和细胞与基因治疗是药物研发趋势，生物制剂在全球销售额Top 20药品中占据半壁江山，FDA和CDE数据显示其获批数量和占比呈增长趋势。全球CGT管线呈指数级增长，截至2022年第三季度共有2845个CGT研发管线。尽管目前该板块仍处于投入期，2021年ABL亏损约1.2亿元，预计2022年亏损与2021年持平，但随着课题交付、收入体量增加和通胀缓解，预计2024年有望实现盈亏平衡。

投资建议与风险提示

报告预测康龙化成2022-2024年EPS分别为1.17、1.99、2.70元，对应2023年估值29.0倍。考虑到公司成熟业务量质提升，潜力业务将迎来边际改善，作为稀缺全流程一体化医疗外包服务商，首次覆盖给予“推荐”评级。与可比公司（平均2023年估值26.2倍PE）相比，康龙化成29.0倍PE的估值具有性价比，且PEG显著低于行业平均值（0.4 vs 0.9）。

主要风险包括：1）产能建设及投放不及预期，可能减弱公司后续订单承接能力；2）收购资产整合进度不及预期，可能影响公司业务效率及竞争力；3）地缘政策风险，鉴于公司2022年上半年海外营收占比82.3%，若海外国家推出限制政策将影响公司业绩。