外延并购提升表观增速，看好整合效果持续体现-摩熵咨询(原药融咨询)

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报告摘要

　　贵州三力(603439)

　　事项：

　　公司公布2023年度报告，实现收入16.35亿元（+36.10%），归母净利润2.93亿元（+45.42%），扣非后归母净利润2.46亿元（+26.21%），EPS为0.71元/股。公司业绩符合预期。

　　同时公布2024年一季度，实现收入4.22亿元（+20.93%），归母净利润0.56亿元（+2.03%），扣非后归母净利润0.56亿元（+4.95%）。

　　2023年度利润分配预案为：每10股派2.0元（含税）。

　　平安观点：

　　外延并购提升表观增速。2023年公司收入16.35亿元（+36%），实现快速增长，除了原有核心产品开喉剑保持快速增长外，公司2023年间接控股的无敌制药，以及2023年四季度并表的汉方制药均对公司带来正向贡献。考虑到汉方药业2023年11月才开始并表，预计2024年并表因素对表观业绩增长仍有较大贡献。2023年盈利能力有所提升，毛利率73.31%（+1.57pp），净利率18.04%（+2.06pp）。2023年公司投资收益5516万元，上年同期为1105万元，对利润也有较大贡献。

　　开喉剑保持快速增长，管线快速丰富。2023年通过外延并购公司管线快速丰富，逐步摆脱对开喉剑单一品种依赖。其中呼吸系统用药收入13亿元（+20%），主要为核心产品开喉剑；血液系统用药收入1.12亿元，主要为芪胶升白胶囊；妇科用药收入7738万元（+74%），主要为妇科再造丸；补益类、心脑血管用药、骨科用药产品收入分别为4633万、4133万、3544万元。

　　表观业绩高增长，看好整合效果持续体现，维持“推荐”评级。考虑到并

　　风险提示。1）整合进度不及预期风险：近两年公司外延并购较多，存在整合不及预期可能。2）核心品种降价风险：核心品种存在集采降价风险。3）重点品种放量不及预期风险：开喉剑、芪胶升白胶囊、妇科再造丸等重点品种存在放量不及预期可能。

# 中心思想

*   **外延并购驱动增长**：贵州三力通过外延并购，特别是无敌制药和汉方制药的并表，显著提升了公司收入的表观增速，摆脱了对单一产品开喉剑的依赖。
*   **盈利能力稳步提升**：公司毛利率和净利率均有所提升，投资收益也对利润增长做出了积极贡献。
*   **维持“推荐”评级**：考虑到并表因素的影响，上调了公司未来几年的净利润预测，维持“推荐”评级。

# 主要内容

## 公司业绩概况

*   2023年公司实现收入16.35亿元，同比增长36.10%；归母净利润2.93亿元，同比增长45.42%；扣非后归母净利润2.46亿元，同比增长26.21%。
*   2024年一季度实现收入4.22亿元，同比增长20.93%；归母净利润0.56亿元，同比增长2.03%；扣非后归母净利润0.56亿元，同比增长4.95%。

## 外延并购与业绩增长

*   **并购驱动增长**：2023年公司间接控股的无敌制药以及四季度并表的汉方制药对公司收入增长有积极贡献。
*   **并表影响持续**：汉方药业于2023年11月才开始并表，预计2024年并表因素对表观业绩增长仍有较大贡献。

## 产品管线丰富

*   **呼吸系统用药**：收入13亿元，同比增长20%，主要为核心产品开喉剑。
*   **血液系统用药**：收入1.12亿元，主要为芪胶升白胶囊。
*   **妇科用药**：收入7738万元，同比增长74%，主要为妇科再造丸。
*   **其他用药**：补益类、心脑血管用药、骨科用药产品收入分别为4633万、4133万、3544万元。

## 盈利能力分析

*   2023年毛利率为73.31%，同比增长1.57个百分点；净利率为18.04%，同比增长2.06个百分点。
*   投资收益5516万元，上年同期为1105万元，对利润有较大贡献。

## 盈利预测与评级

*   上调公司2024-2025年净利润预测至3.54亿、4.58亿元（原预测为3.15亿、3.81亿元），预计2026年净利润为5.83亿元。
*   当前股价对应2024年PE仅18倍，维持“推荐”评级。

## 风险提示

*   整合进度不及预期风险：近两年公司外延并购较多，存在整合不及预期可能。
*   核心品种降价风险：核心品种存在集采降价风险。
*   重点品种放量不及预期风险：开喉剑、芪胶升白胶囊、妇科再造丸等重点品种存在放量不及预期可能。

# 总结

贵州三力通过外延并购实现了收入的快速增长和产品管线的丰富，盈利能力也得到提升。平安证券上调了公司未来几年的盈利预测，维持“推荐”评级，但同时也提示了整合风险、降价风险和放量不及预期的风险。

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