内镜耗材国产先锋，创新技术有望打开新局面

中心思想

国产内镜耗材领军者与市场增长机遇

安杰思作为国内内镜微创诊疗器械行业的先锋，凭借十余年的深耕，已构建起覆盖止血闭合、EMR/ESD、活检、ERCP及诊疗仪器等多个领域的丰富产品线。公司业绩近年来呈现快速增长态势，2022年及2023年一季度收入同比增速分别达到21.5%和16.7%，归母净利润增速分别达到38.3%和24.6%，显示出强劲的盈利能力。中国胃肠镜筛查渗透率的提升、人口老龄化趋势以及国家早癌筛查政策的推动，共同驱动了消化内镜耗材市场的巨大增长空间，预计到2025年国内消化内镜诊疗器械市场规模将达到69.7亿元，复合增速11.0%。

创新驱动与业绩持续增长

公司在核心产品止血夹领域市场份额快速提升，2019年至2022年全球市场份额由2.3%增至4.0%，境内市场份额由9.4%增至15.7%。尤其值得关注的是，公司独有的双极回路技术在EMR/ESD早癌治疗领域开创了新阶段，有效降低手术风险并扩大适用人群，相关产品已开始贡献收入，预计到2025年EMR/ESD业务收入有望达到1.79亿元，三年复合增速37%。2023年5月IPO募集的16.51亿元资金将进一步用于生产、研发及营销能力提升，为公司未来的持续创新和市场竞争力奠定坚实基础。基于对公司发展前景的看好，预计2023-2025年归母净利润将分别达到2.05亿元、2.73亿元和3.47亿元，并首次覆盖给予“增持”评级。

主要内容

市场潜力与公司核心竞争力

布局内镜耗材行业十余年，细分产品种类丰富

杭州安杰思医学科技股份有限公司成立于2010年，专注于消化内镜微创诊疗器械的研发、生产与销售。公司产品线涵盖止血闭合、EMR/ESD、活检、ERCP和诊疗仪器五大类。公司已建立覆盖全国重点城市的营销网络，并在境外市场表现优异，产品已获得美国FDA注册、欧盟CE认证，销往全球四十多个国家和地区。公司收入总体呈现上升趋势，2022年营业收入达3.71亿元，同比增长21.5%；2023年一季度收入同比增长16.7%。归母净利润增速更为显著，2022年同比增长38.3%，2023年一季度同比增长24.6%。止血闭合类产品是公司的核心收入来源，占比超过50%。公司利润率持续提升，毛利率从2019年的62.1%增至2022年的65.3%，净利率从30.0%增至34.8%。

胃肠镜筛查渗透率提升带动行业增长，内镜耗材拓展空间巨大

• 全球市场规模庞大，中国消化道疾病干预有待加强 2021年全球内镜微创诊疗器械市场规模预计为50亿美元，预计2021年至2024年整体增速约为6%。中国消化道疾病新发与死亡病例数量庞大，2016年结直肠癌、胃癌、食管癌等消化道癌症新发病例数超过100万例，死亡例数超过60万例。中国胃癌新发病例数在2017年几乎占全球一半，年龄标准化胃癌发生率居高不下。
• 消化内镜诊疗市场：居民卫生意识提升带动市场体量增长 中国胃肠镜开展率远低于发达国家，2012年中国胃镜开展水平仅与德国2006年相当，肠镜开展水平较发达国家落后至少6年。2012-2019年中国消化系统疾病住院人数复合增速达16.1%，预计未来将恢复增长。内镜检查可使胃癌死亡率下降50%至67%，日韩等国早期胃癌诊治率分别达到50%和70%。
• 老龄化叠加早筛普及加速市场放量，进口替代稳步前行 中国40岁以上人口数量持续增长，2019年接近7亿；60岁以上人口占比在2021年达到18.9%。国家政策积极推动早癌筛查普及，如《健康中国行动——癌症防治实施方案(2019—2022年)》提出2022年高发地区重点癌种早诊率达到55%以上。国内消化内镜诊疗器械市场规模预计将从2019年的37.3亿元增长至2025年的69.7亿元，复合增速11.0%。目前市场主要由波士顿科学、奥林巴斯等跨国巨头占据70%-80%份额，但国产品牌如安杰思正加速技术追赶，实现进口替代。

研发创新与产品线拓展

创新研发实力强劲，独创双极回路技术有望开拓市占率提升轨道

• EMR/ESD：止血夹单品市占率快速提升，独有双极回路技术开创早癌治疗新阶段 中国内镜下切除诊疗器械市场规模预计将从2019年的17.9亿元上升至2030年的57.3亿元。安杰思止血夹产品自2012年研发以来，已取得20项发明专利，独有可拆卸及可换装技术。公司止血夹全球市场份额从2019年的2.32%提升至2021年的3.81%，境内市场份额从9.39%提升至15.00%。公司独创的双极回路技术将负极板内置于内镜前端透明帽，大幅降低单极回路技术造成的组织损伤和穿孔风险，扩大手术适用人群。双极高频止血钳和双极黏膜切开刀已实现部分收入，有望引领消化内镜领域器械升级。
• ERCP：多年研发积累保障持续放量，核心产品定位全球市场 中国ERCP开展率仍处于起步阶段，但发展空间巨大。ERCP诊疗市场规模持续增长。安杰思ERCP类产品（高频切开刀、取石网篮、导丝、胆道引流管等）通过可旋转控制技术和碟形球囊成型技术等创新，提高了手术成功率和取石效率。公司ERCP产品全球市场份额从2019年的0.15%提升至2021年的0.21%。
• 活检类：活检钳产品市占率呈现提升趋势 随着消化道癌症防治工作的重视和内镜检查例数的增长，活检钳应用需求稳步增长。安杰思活检钳产品收入增长较快，收入占比保持在10%以上，中国市场份额从2020年的2.15%增长至2022年的3.12%。
• 诊疗仪器：面向国内市场，境内手术治疗水平提升有望带动增长 公司诊疗仪器类产品包括内镜用二氧化碳送气装置、内镜用送水装置及高频电发生器等。2018年至2022年，公司境内销售的内镜用二氧化碳送气装置和内镜用送水装置占2022年末境内市场存量的比例分别超过20%。公司已完成新一代双极诊疗仪器——高频手术设备的开发，并拥有软式内镜手术机器人系统及执行器械等多项技术储备。

IPO 募集资金提升生产、研发及营销能力

2023年5月，公司在科创板IPO发行1447万股，募集资金净额达16.51亿元。募集资金主要用于“年产1000万件医用内窥镜设备及器械项目”（2.93亿元）、“营销服务网络升级建设项目”（1.12亿元，包括新增12个国内销售大区中心办事处及新建欧洲和美洲营销网点）、“微创医疗器械研发中心项目”（1.66亿元）以及补充流动资金（2亿元），旨在全面提升公司的生产、研发和市场竞争力。

盈利预测与投资建议

• 财务预测 预计公司2023-2025年营业收入分别为5.18亿元、6.78亿元、8.68亿元，同比增速分别为39.5%、30.9%、28.0%。归母净利润分别为2.05亿元、2.73亿元、3.47亿元，同比增速分别为41.5%、32.9%、27.3%。公司整体毛利率预计将保持在68.4%-68.5%的较高水平。
• 分产品预测 止血闭合类产品收入增速预计在27%-41%之间，毛利率稳定在77.7%-78.2%。EMR/ESD类产品收入增速预计在32%-42%之间，毛利率在61.1%-61.9%。活检类产品收入增速预计在23%-32%之间，毛利率在35.0%-37.7%。ERCP类产品收入增速预计在32%-39%之间，毛利率在65.4%-66.1%。诊疗仪器类产品收入增速预计在24%-30%之间，毛利率在71.9%-72.5%。
• 费用率 预计研发费用率将稳定在9%左右，销售费用率将逐步提升至11.0%（2025年），管理费用率将持续下降至7%（2025年）。
• 估值 参考同行业可比公司估值，给予公司2023年39倍PE估值，12个月内目标市值80亿元，目标价138.24元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

公司面临医保控费政策风险（如带量采购可能导致产品价格下滑）、在研项目推进不达预期风险、产品推广不达预期风险、院内需求恢复速度不及预期风险、汇兑风险以及限售股解禁及财务投资者减持风险。

总结

安杰思作为国产内镜耗材行业的领先企业，凭借其丰富的产品线、持续的研发创新能力（特别是独有的双极回路技术）以及在国内外市场份额的快速提升，展现出强劲的增长潜力和盈利能力。中国消化内镜诊疗市场在老龄化、早癌筛查政策推动及居民健康意识提升等多重因素驱动下，正迎来巨大的发展机遇，为公司提供了广阔的成长空间。IPO募集资金将进一步强化公司的生产、研发和营销实力，巩固其市场地位。尽管面临医保控费、研发推广不及预期等风险，但基于其核心竞争力与市场前景，公司未来业绩增长可期，具备较高的投资价值。