双极产品翻开诊疗新篇章，境内外双轮驱动业绩增长

中心思想

核心竞争力与增长引擎

安杰思（688581.SH）作为国内内镜耗材领域的领先企业，凭借其深耕内镜微创诊疗耗材市场、早期布局海外并逐步实现国内领先地位的战略，展现出强劲的核心竞争力。公司通过持续的技术创新，特别是双极产品线的开发，以及境内外双轮驱动的销售模式，有效应对市场挑战并实现业绩高速增长。尽管止血夹产品在“3+N”联盟集采中未能入围，但报告分析认为其对公司整体业务影响有限，主要得益于公司在供应链管理、自动化生产以及产品迭代方面的优势，能够维持较高的毛利率。未来，公司将通过“设备+耗材”一体化模式和海外自有渠道建设，进一步巩固市场地位并开拓新的增长点。

市场机遇与风险展望

中国消化内镜诊疗市场存在巨大的未释放需求和增长潜力，尤其是在诊断性胃肠镜和内镜下切除诊疗领域。安杰思凭借其完整的产品线和不断提升的国产市占率，有望充分受益于这一市场机遇。公司股权激励目标彰显了管理层对未来业绩高增长的信心。然而，集采政策风险、海外自有品牌推广不及预期以及双极产品市场推广不及预期等风险因素仍需关注。华福证券首次覆盖给予“买入”评级，并设定目标价124.24元，反映了对公司创新能力和未来增长前景的积极预期。

主要内容

安杰思的市场地位与核心竞争力

深耕内镜耗材领域，境内外双轮驱动

安杰思成立于2010年，以技术创新为差异化发展路线，深耕内镜微创诊疗领域。公司海外发展起步较早，于2014年实现境外规模销售，产品已获得美国FDA注册、欧盟CE认证等，销往四十多个国家和地区。2023年第一至三季度，海外销售收入达1.66亿元，占比约51%。在国内市场，公司营销网络已基本覆盖全国重点城市，主导产品在千余家医院得到应用。2022年，公司止血夹产品国内市场占有率达15.7%，全球市占率达4.0%。公司产品线涵盖止血闭合类、EMR/ESD类、活检类、ERCP类等内镜微创诊疗器械，以及内镜用二氧化碳送气装置、送水装置及高频电发生器等诊疗仪器。2018年至2022年，公司营收复合年增长率（CAGR）达到24.9%，归母净利润CAGR达到31.2%，显示出强劲的增长势头。

稳定的股权结构与持续的研发投入

公司实际控制人张承先生及其女儿张倍嘉、张千一合计可支配表决权的股份比例达到43.10%，股权结构较为集中和稳定。截至2023年上半年，公司研发人员数量为98人，占总人数的17.22%，其中硕士以上学历占比超过15%，核心技术团队稳定。公司在研发方面持续投入，2019年双极高频消化道早癌治疗手术系统被认定为浙江省省级重点研发项目，2022年入选工信部专精特新“小巨人”企业名单，彰显了其在技术创新方面的实力。上市后，公司发布的股权激励方案设定了2023-2025年营收和净利润的高增长目标，进一步体现了管理层对公司未来发展的信心。

内镜微创诊疗市场潜力巨大，国产替代加速

全球内镜微创诊疗市场呈现寡头垄断格局，波士顿科学、奥林巴斯、库克医疗等外资企业占据70%以上的市场份额。然而，国内市场在止血夹、注射针等部分内镜耗材品类已基本实现国产替代，以安杰思、南微医学、唯德康为代表的国内品牌市场占有率持续提升。中国消化内镜检查需求尚未完全释放，2021年胃肠镜检查量达3800万例，但整体渗透率仅为3%，与发达国家（如日本胃镜开展率10231人/10万人，肠镜开展率3767人/10万人）存在较大差距，未来在下沉市场存在巨大释放空间。诊断性胃肠镜检查量预计将保持15%以上的年增速，内镜下切除诊疗（EMR/ESD）手术量增速预计将保持高速增长（2021年院均检查量同比增速36%），ERCP手术量预计将保持稳健增长。这些细分市场的增长为安杰思多品类耗材的业绩增长提供了广阔空间。

业绩增长驱动与未来发展战略

多品类耗材驱动业绩增长，集采影响有限

安杰思的利润端增速高于营收增速，规模效应逐步显现。2023年第一至三季度，公司实现营收3.5亿元（同比增长32%），归母净利润1.4亿元（同比增长48%）。根据2023年业绩快报，预计全年营收5.09亿元（同比增长37%），归母净利润2.17亿元（同比增长50%）。公司产品结构以内镜诊疗耗材为主（占比9成以上），其中止血闭合类产品收入占比从2017年的73%下降至2022年的55%，EMR/ESD类产品收入占比从6%上升至19%，活检类产品从7%上升至13%，显示出产品结构的不断优化和多元化。公司境内外业务齐头并进，2017-2022年境内收入CAGR达52%，境外收入CAGR达21.8%。公司毛利率从2020年的61%提升至2023年上半年的69%，境内毛利率略高于境外，主要得益于产品结构优化、工艺生产流程和供应链管理。

尽管公司止血夹产品在河北省医保局发布的“3+N”省际联盟耗材集采中未能入围，但报告分析认为其对公司业务影响有限。估算联盟地区用量不足全国用量的15%，集采数量对应销售额约为公司2023年国内营收的5.7-6.3%，约占公司整体营收的2.9-3.2%，体量较小。公司通过持续优化供应链、自动化生产流程（2024年新厂区投产有望增加自动化产线）实现降本增效，以及通过产品迭代和差异化产品（如可换装、重复开闭的止血夹产品已获得FDA、CE和国内注册证并在欧洲形成批量销售）来维持较高毛利率，减少集采降价对公司业绩的影响。

海外渠道建设加速，双极产品贡献新增量

公司境外销售持续高增长，主要产品的全球市占率稳步提升。2022年境外收入中欧洲占比约56%，北美洲占比约24%。2023年第一至三季度，境外销售收入同比增长35%，其中北美洲市场销售收入同比增长40%，欧洲市场同比增长34%，境外其他市场同比增长54%。公司目前海外销售以ODM（原始设计制造商）为主，正积极转型开展自有渠道建设。截至2023年第三季度，自有品牌经销占比已提升至16.8%。公司已完成欧洲分公司的选址工作，并积极开拓空白市场和新客户，2023年上半年海外新客户数量增长18%。自建渠道有助于公司直接了解临床需求，提升自有品牌在全球市场的竞争力。

双极产品线是公司未来营收的重要新增量。双极回路技术可大幅减少ESD手术热损伤风险，扩大手术适用人群，尤其适合植入型医疗器械患者。在相同功率条件下，双极圈套器产生的垂直热损伤深度约为单极的71-76%。安杰思已具备完整的双极诊疗技术整体解决方案，可搭配高频手术设备、一次性使用双极高频切开刀、双极高频止血钳、双极电圈套器使用，并已获得FDA、CE和国内注册证，在欧洲形成批量销售。尽管2023年国内双极设备推广受疫情及反腐影响，但公司看好未来“设备+耗材”一体化模式，认为其有助于进一步提升公司在消化道诊疗领域的市占率。

丰富的在研项目储备

公司持续加大耗材及有源设备的研发投入。2023年8月成立全资子公司杭安医学，健全了有源设备开发平台，加快软性内镜、消化内镜辅助机器人系统及光纤成像系统等设备产品线的布局和研发落地。截至2023年上半年，单光纤成像/软性内窥镜在研项目已布局申请5项专利，单光纤成像项目已实现直径1mm截面下的高分辨率成像；辅助治疗机器人项目已申请1项专利，并解决了力矩输送和传感的技术瓶颈。在消化内镜耗材与诊疗设备方面，公司持续推进第二代单双混合电刀设备、第二代双极黏膜切开刀研发工作，并加大对缝合夹、连发夹和短尾夹等研发工作，以形成系列族产品，满足不同的临床需求，提供更有效的全套手术解决方案。

盈利预测与投资建议

华福证券预计安杰思2023-2025年收入CAGR为35%，归母净利润CAGR为34%。具体预测显示，2023年、2024年和2025年营业收入分别为5.09亿元、6.59亿元和9.07亿元，归母净利润分别为2.17亿元、2.66亿元和3.47亿元，对应EPS分别为3.75元、4.60元和5.99元。当前股价对应PE分别为21倍、17倍和13倍。考虑到公司在消化内镜耗材领域的领先地位以及创新双极产品的技术先进性，采用可比公司估值法（南微医学、澳华内镜、开立医疗），给予公司2024年27倍PE，对应目标价124.24元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

报告提示了三项主要风险：一是集采政策风险，若其他品类或区域进行集采，或产生大面积区域价格联动，可能影响公司国内营收；二是海外自有品牌产品推广进展不及预期，可能影响海外营收增速；三是双极产品市场推广情况不及预期，可能影响国内营收增速。

总结

安杰思（688581.SH）凭借其在内镜耗材领域的深厚积累、持续的技术创新以及境内外市场协同发展的战略，展现出显著的增长潜力。公司在止血夹等核心产品上已取得较高的市场份额，并通过供应链优化和产品迭代有效应对集采挑战。双极产品线的推出和海外自有渠道的建设，为公司未来业绩增长提供了新的驱动力。尽管面临集采政策、海外推广和新品市场渗透等风险，但华福证券基于对公司创新能力和市场前景的积极判断，给予“买入”评级，并设定了明确的目标价格，表明了对安杰思未来发展的信心。