公司动态研究报告：现有业务风险释放完毕，新一代肌松拮抗剂具备巨大市场潜力

中心思想

仙琚制药核心竞争力与增长驱动

仙琚制药通过成功应对现有产品集采风险，其制剂和特色甾体原料药业务已进入平稳增长期，为公司提供了坚实的安全边际。公司管理层通过持续的降本增效措施，有望实现利润增速超越收入增速，进一步提升盈利能力。

新一代肌松拮抗剂奥美克松钠的巨大潜力

公司储备的新一代靶向性肌松拮抗剂奥美克松钠（Aom0498）具备显著的市场竞争优势和巨大的销售潜力。该产品有望成为罗库溴铵术后拮抗的主流方案，预计在未来十年内达到32亿元的峰值销售额，为公司带来约130亿元的市值增厚，预示着公司未来业绩的突破性增长。

主要内容

1、布局全新一代肌松拮抗剂，具备30亿销售峰值潜力

奥美克松钠的合作开发与产品优势

• 仙琚制药于2015年12月与杭州奥默医药签订合作协议，共同开发第二代肌松拮抗剂奥美克松钠（Aom0498）。杭州奥默负责药品上市注册，仙琚制药持有原料药批准文件，并拥有除浙江、广东、山西、新疆和西藏自治区外的制剂独家销售权。
• 肌松药是全麻手术（麻醉、镇痛、肌松）的关键组成部分，用于缓解患者骨骼肌收缩，降低手术风险。临床主流肌松药为非去极化肌松药，如阿曲库铵/顺阿曲库铵和罗库溴铵。
• 术后肌松残留问题普遍存在（全麻手术36%，腹部手术57%），可能导致呼吸肌无力甚至死亡，因此肌松拮抗剂至关重要。
• 奥美克松钠是中国唯一、全球唯二的靶向性肌松拮抗剂，被视为该领域的新一代创新药物。它已进入中国III期临床试验阶段，并已向FDA申请美国临床。
• 奥美克松钠通过对舒更葡糖钠进行结构改造，引入乙酰胺基修饰，对甾体类肌松药罗库溴铵具有更强的结合力。同时，它克服了舒更葡糖钠的过敏、心脏功能异常和出血等副作用，并在剂型稳定性方面有所改进。

肌松拮抗剂的市场需求与奥美克松钠的市场潜力

• 目前中国肌松药市场中，顺阿曲库铵占据70%的市场份额，罗库溴铵占据30%。随着集采的推进，顺阿曲库铵和罗库溴铵均进入集采，市场推广减少，未来有望回归药物本质，罗库溴铵的市场份额预计将逐步提升。
• 罗库溴铵与奥美克松钠的组合有望成为医生手术的主流方案，主要基于以下两点：
  1. 学术优势： 罗库溴铵起效迅速、肌松深度高，而奥美克松钠能比顺阿曲库铵更快解除肌松，消除医生对唤醒慢的顾虑，有利于该组合的学术推广。
  2. 营销优势： 在所有肌松药物均被集采的背景下，罗库溴铵+奥美克松钠组合能为医生提供学术支持和营销利益，有利于奥美克松钠的放量。
• 市场规模预测：
  • 中国每年全麻手术量目前约为3000万人次，预计10年后将增长至3600万人次。
  • 假设其中50%使用罗库溴铵，25%使用奥美克松钠进行拮抗复苏，则使用奥美克松钠拮抗复苏的手术量将达到450万例。
  • 以单只定价700元计算，奥美克松钠在2032年的峰值销售额有望实现32亿元。
• 市值增厚潜力： 报告预计奥美克松钠将为公司增厚95亿-160亿元市值（中枢125亿元），加上传统药物价值105亿元，公司总市值有望达到230亿元，较目前市值110亿元有110%的涨幅空间。

2、现有业务风险释放完毕，四大板块稳中有升

性激素类药物：稳定增长与新增长点

• 公司性激素类药物主要包括黄体酮胶囊（益玛欣）、左炔诺孕酮肠溶胶囊、米非司酮片等。
• 该产品线过往收入规模约为5亿元，其中黄体酮胶囊和左炔诺孕酮肠溶胶囊分别贡献约2亿元和1.5亿元，但受大学生比例和流动人口减少影响，增速有所放缓。
• 新的增长点包括妇科抗生素克林霉素凝胶，预计销售额将从1000万元增长至5000万元。此外，庚酸炔诺酮注射液作为流产后保留女性生育能力的药物，有望带来5000万元以上的增长，并保持较快增长。
• 整体而言，该业务板块预计将保持稳定增长。

麻醉与肌松类药物：集采影响与未来增长动力

• 麻醉与肌松类药物主要包括注射用苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液、注射用维库溴铵、甲磺酸罗哌卡因注射液等。
• 苯磺顺阿曲库铵于2021年集采，导致其销售收入从1亿元大幅下降至2000万元。
• 罗库溴铵于2022年Q4开始集采，预计2022年全年销售额仍可达5亿元，但2023年Q1-Q3销售收入将同比减少。
• 为弥补集采影响，公司后续储备了舒更葡糖钠等新产品，有望在2023年实现恢复性增长。
• 长期来看，公司在该板块布局了奥美克松钠等新药，并积极寻求外部镇痛大品种，具备实现突破性增长的潜力。
• 2022年该板块收入预计为5.5亿元，保持相对稳定。

呼吸科与皮肤科药物：持续增长与稳定贡献

• 呼吸科主要产品： 糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂。
  • 公司在该领域产品竞争力强，过往复合增速超过35%，预计未来三年仍能保持较快增长。
  • 目前集采压力较小，且有新品在研，增长动力强劲。
• 皮肤科主要产品： 糠酸莫米松凝胶、糠酸莫米松乳膏和丙酸氟替卡松乳膏等。
  • 该领域行业需求较为稳定，预计将保持稳定增长。

公司整体业绩展望与盈利能力分析

• 收入预测： 预计2022-2024年公司制剂收入分别为27亿元、27亿元、32亿元。特色甾体原料药业务全球地位稳固，预计2022-2024年收入分别为17亿元、20亿元、24亿元，保持平稳增长。公司整体收入预计分别为44亿元、46亿元、57亿元，同比增长2%、5%、22%。
• 利润预测： 预计2022-2024年归母净利润分别为7亿元、7.7亿元、9.2亿元，同比增长14%、10%、22%。
• 盈利能力： 公司管理层通过持续降本增效，利润增速有望超过收入增速。目前市值110亿元对应2023年PE为14倍，基本反映了现有产品的价值。

3、盈利预测及评级

• 报告预测仙琚制药2022-2024年营业收入分别为44.23亿元、46.47亿元和56.80亿元。
• 摊薄每股收益（EPS）分别为0.71元、0.78元和0.96元。
• 当前股价对应PE分别为15.7倍、14.2倍和11.7倍。
• 鉴于公司的增长潜力和估值水平，报告给予“买入”投资评级。

4、风险提示

• 新品研发进度不及预期。
• 市场推广效果不及预期。
• 临床进展不及预期。
• 药品集中采购政策影响超预期。

总结

仙琚制药已成功消化现有主力产品集采带来的短期风险，其制剂和特色甾体原料药业务展现出稳健的增长态势，为公司提供了坚实的基本盘。更重要的是，公司在研的新一代靶向性肌松拮抗剂奥美克松钠，凭借其独特的产品优势和巨大的市场潜力，有望在未来十年内实现32亿元的峰值销售额，并为公司带来显著的市值增厚。报告预测公司未来三年收入和归母净利润将持续增长，并给予“买入”评级，但同时提示了新品研发、市场推广、临床进展及集采政策等潜在风险。整体来看，仙琚制药正处于现有业务风险释放完毕、新产品驱动未来增长的关键转型期，具备长期投资价值。