首次覆盖报告：华润持续赋能，血制品主业发展未来可期

中心思想

战略聚焦与央企赋能

本报告核心观点指出，博雅生物在华润医药入主后，正逐步剥离非血制品业务，战略性聚焦于血液制品主业，致力于成为华润大健康板块的血液制品平台。通过央企华润的持续赋能，公司在浆站拓展、产能扩充及潜在并购整合方面迎来重大突破，为未来业绩增长奠定坚实基础。

市场广阔与增长潜力

血液制品行业作为关系国家医药卫生安全的重要战略物资，市场需求持续增长且准入门槛高，行业集中度相对较高，为具备先发优势的企业提供了良好的竞争格局。博雅生物凭借其稳健的经营、领先的吨浆收入以及丰富的产品线，有望在中国血制品市场广阔的增长空间中，通过新浆站的投产、智能工厂的建设以及丹霞生物的整合，实现采浆量和营收的显著提升。

主要内容

华润赋能，致力于成为血制品行业领先者

华润入主，逐步剥离非血制品业务

• 公司背景与战略转型： 博雅生物前身为抚州市中心血站，于1993年成立，2012年上市。2021年华润医药入主后，公司明确战略方向，开始剥离非血液制品业务，旨在构建华润大健康板块的血液制品平台。
• 股权结构与央企背景： 截至2024年3月30日，华润医药控股有限公司为公司第一大股东，持股29.28%，并通过表决权委托合计控制40.59%的股份表决权，实际控制人为国务院国资委批准设立的中国华润有限公司。
• 浆站资源： 公司目前拥有16家单采血浆站，其中14家在营，2023年原料血浆采集量约为467.3吨。
• 行业竞争格局： 近年来，中国血液制品行业并购整合加速，已形成以天坛生物、泰邦生物、上海莱士、华兰生物等为龙头的竞争格局。2023年全国新增在营浆站33家，全年采浆量达12,079吨，同比增长18.6%，前四大公司合计采浆量超7,000吨，约占国内总采浆量的60%。
• 业务剥离： 公司于2023年8月和9月分别审议通过了转让广东复大医药有限公司75%股权和贵州天安药业股份有限公司89.681%股权的议案，此举解决了与控股股东的同业竞争问题，并使公司能够更专注于血液制品主业。

血制品业务稳步发展，公司业绩经营稳健

• 营收与利润表现： 公司2019-2023年营业收入规模总体平稳，维持在26亿元上下。2020-2022年扣非净利润保持增长，但2023年因计提收购南京新百药业形成的商誉减值准备2.98亿元而下降。2024年一季度业绩因剥离非血液制品业务而略有下滑，但预期毛利率将有所提升，有利于公司长远发展。
• 收入结构优化： 血液制品业务已成为公司最主要的收入来源，其比重从2020年的35.55%提升至2023年的54.75%。血液制品业务收入从2020年的8.93亿元增长到2023年的14.52亿元，年均复合增长率达17.57%。
• 高毛利率与吨浆收入领先： 公司血液制品业务主要产品毛利率均维持在60%以上，其中人纤维蛋白原毛利率超过75%。2024年一季度公司毛利率上升至67.79%，主要得益于非血液制品业务的剥离。公司吨浆收入从2019年的265.56万元/吨提升至2023年的312.71万元/吨，处于行业领先地位，体现了其良好的质量管理和生产工艺优化能力。
• 费用管控与研发投入： 公司销售费用率从2019年的34.87%下降至2023年的21.97%，管理费用率维持在7%左右，财务费用率总体呈下降趋势（2024年一季度为-1.83%），显示出成本管控成效。公司持续注重研发，2024年一季度研发费用率提升至4.24%，聚焦血液制品行业重难点，开展“长线”和“短线”相结合的研发创新。

血制品行业市场广阔，行业先发优势明显

血制品行业前景广阔，行业集中度相对较高

• 血液制品构成与产业链： 人体血液由血浆、红细胞、白细胞和血小板组成，血浆约占血液体积的55%，其中蛋白质约占7%（白蛋白约60%，免疫球蛋白约15%，凝血因子约4%）。血液制品产业链较短，生产企业通过控制浆站和产品，在供不应求的市场中拥有较强的话语权。
• 主要产品及应用： 血液制品主要包括人血白蛋白（调节渗透压、扩充血容量，用于休克、烧伤、低蛋白血症等）、人免疫球蛋白（用于免疫缺乏症、自身免疫性疾病及感染性疾病的预防和治疗）和凝血因子（用于治疗凝血障碍类疾病及外科手术止血）。
• 市场需求与规模： 血液制品是“救命药”和重要战略物资，市场需求广阔。2021年全球血液及血制品市场规模约为417亿美元，预计2030年将达到931亿美元，年均复合增长率9.33%。中国血液制品市场规模2022年约为50.12亿美元，预计2027年将达到88.71亿美元，2022-2027年复合增长率12.1%。
• 采浆量与全球分布： 采浆量是血液制品的核心要素，全球采浆量约6万吨，主要集中在美国（约占70%）、中国、德国等地。
• 行业集中度： 全球血液制品行业呈现寡头垄断态势，前五大巨头占据80%-85%的市场份额。国内血制品行业集中度也相对较高，2020年前七大企业批签发量占整体市场的89.9%，其中天坛生物占比31.6%，上海莱士占比16.1%。
• 产品结构差异： 全球血液制品销售以静注人免疫球蛋白（静丙）为主，占比达41%。而国内血制品需求主要以人血白蛋白为主，占比近60%。国内静丙用量（19.2kg/百万人）远低于美国（75.9kg/百万人），显示出巨大的增长潜力。

行业壁垒构筑天然护城河，先发优势明显

• 高准入门槛与严格监管： 血液制品行业属高风险行业，安全性要求极高。自2001年起，国家不再批准新的血液制品生产企业，并通过《血液制品管理条例》、《单采血浆站管理办法》等一系列政策，对采浆、生产、质控、批签发等环节进行严格监管，构筑了高行业壁垒。
• 单采浆站设立困难： 原料血浆只能通过单采血浆站采集，且浆站设立条件严格，需省级卫生行政部门批准，生产单位需注册不少于6个品种（包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子类制品），并要求新建浆站3年内达到30吨的年采浆水平。这些限制导致国内单采血浆站数量增长缓慢。
• 高技术壁垒： 血液制品生产工艺复杂，需要多道工序分离加工，对技术水平、经验积累和研发能力要求极高。企业需通过先进技术提高产品收率，并具备强大研发能力以开发新产品和新工艺，以降低单位成本并丰富产品种类。

央企持续赋能，公司有望迎来新突破

浆站数量迎来增长，血液制品产能逐步扩充

• 华润平台赋能浆站拓展： 借助华润平台，公司持续整合内外部资源，在多省完成实地调研、选址及申请材料递交工作，并获得了泰和县、乐平市的2个省级批文，浆站拓展取得近年来重大突破，预计新浆站将于6-7月份通过验收并开展采浆。
• 行业地位与未来目标： 国内血液制品行业第一梯队企业（天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物）采浆规模均超千吨，浆站数量占比45%，年采浆量占比55%。博雅生物作为华润集团大健康板块唯一的血液制品平台，将聚焦主业，积极拓展浆站，整合行业资源，为进入国内第一梯队奠定基础。
• 智能工厂建设与产能扩充： 为满足未来采浆量快速增长的需求，公司新建血液制品智能工厂，总投资21.85亿元，预计2027年7月转产，2029年达产年处理血浆1200吨。该工厂设计可满足21个品种（9个在产品、12个在研品）的商业化生产，未来可扩展至生产白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子和微量蛋白等4大类25个品种39个规格产品。

丹霞业绩逐步修复，有望纳入公司版图

• 战略合作协议： 2023年4月，博雅生物与高特佳集团、丹霞生物签署《战略合作框架协议》，旨在加强医药大健康领域的合作。公司将派出经营管理团队和业务骨干协助丹霞生物的运营管理。
• 股权整合预期： 高特佳集团将协调丹霞生物现有股东关系，改善股权结构，并促成博雅生物通过前海优享基金间接持有的丹霞份额调整为直接股东，同时博雅生物享有优先合作权。
• 丹霞生物现状与潜力： 广东丹霞生物制药有限公司成立于2002年，目前已有9个浆站开采，其他8个浆站的恢复工作也在积极推进。丹霞生物拥有人血白蛋白和人免疫球蛋白2个品种，年处理血浆能力300吨。2023年丹霞生物已实现盈利，肌丙产品销售表现良好。未来随着丹霞生物经营和财务状况的改善，公司将适时启动并购整合工作，有望为博雅生物带来显著的产能和浆站增量。

血液制品种类丰富，营收增长可期

• 丰富的产品线： 博雅生物是全国少数人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子三大类产品齐全的企业之一，产品涵盖9个品种23个规格。
• 人纤维蛋白原： 作为公司核心产品，其销售收入从2018年的2.94亿元增长到2023年的4.19亿元，年均复合增长率7.34%。2022年公司人纤维蛋白原市场份额达40.7%，位居首位，具有显著竞争优势。
• 静注人免疫球蛋白（静丙）： 国内静丙市场潜力巨大，目前获批适应症较少，消费量（12.7g/1000人）远低于美国（200.4g/1000人）。随着国内适应症的逐步开拓，市场空间有望大幅提升。公司静丙销售收入从2018年的2.38亿元增长到2023年的4.45亿元，年均复合增长率13%。
• 人血白蛋白： 国内市场广阔，2022年市场规模达338.58亿元，预计2023年将达到361.79亿元。然而，我国每年临床所需白蛋白产品有超过60%依赖进口（2022年进口占比64%）。公司人血白蛋白产品2023年销售收入为4.38亿元，同比增长4.26%，未来伴随产能扩大，有望在国内市场实现国产替代。
• 研发实力与管线： 公司技术雄厚，承担多项国家级和省级研发项目，拥有200余项专利。近年来持续加大研发投入，成功上市PCC和Ⅷ因子等产品。在研项目C1酯酶抑制剂已获得临床试验批准通知书，血管性血友病因子（vWF）、静注人免疫球蛋白（IVIG）（10%）等项目进展顺利，形成了良好的在研产品梯队。

盈利预测

公司收入拆分

• 关键假设： 预计2024-2026年，血液制品业务营收同比增速分别为8.78%、7.45%、5.67%，主要得益于优势品种人纤维蛋白原的强势地位、静注人免疫球蛋白的市场开拓以及人血白蛋白的国产替代空间。生化类用药业务营收同比增速分别为-5.71%、-2.30%、0.92%，总体规模保持稳定。
• 财务预测： 基于上述假设，预计公司2024-2026年营业收入分别为19.04亿元、20.13亿元、21.13亿元；归母净利润分别为5.55亿元、6.10亿元、6.40亿元；每股收益（EPS）分别为1.10元/股、1.21元/股、1.27元/股。对应市盈率（PE）分别为29.32倍、26.69倍、25.44倍。

可比公司估值比较

• 可比公司选择： 选取以血液制品业务为主的天坛生物、上海莱士、华兰生物、卫光生物作为可比公司。
• 估值分析： 目前博雅生物的估值水平接近行业平均水平。考虑到公司丰富的浆站储备以及未来采浆量的确定性提升，有望带动公司业绩增长，进而推动估值上行。首次覆盖给予“买入”的投资评级。

风险提示

• 浆站申请不及预期风险： 若未来公司浆站数量申请未能达到预期，将直接影响采浆量，进而对公司营收造成不利影响。
• 产品研发不及预期风险： 血液制品新产品的研发周期长、风险高，存在一定的不确定性，可能导致产品研发进度或结果不及预期。
• 行业竞争加剧风险： 若未来有新的企业通过并购等方式进入血液制品行业参与竞争，可能加剧市场竞争，影响公司的销售和市场份额。

总结

博雅生物在华润医药入主后，正经历一场深刻的战略转型，通过剥离非核心业务，全面聚焦于高价值的血液制品主业。这一战略调整不仅解决了同业竞争问题，更使得公司能够集中资源，借助央企华润的强大平台优势，在浆站拓展、产能建设和潜在并购整合方面取得显著进展。

血液制品行业作为国家战略性产业，市场需求持续增长，且因其高准入门槛和严格监管，形成了相对稳定的竞争格局。博雅生物凭借其在人纤维蛋白原领域的领先市场份额、静注人免疫球蛋白的巨大增长潜力以及人血白蛋白的国产替代空间，具备坚实的市场基础。公司新建智能工厂将大幅提升采浆处理能力，而与丹霞生物的战略合作及未来潜在整合，则有望进一步扩大公司的浆站资源和产品线。

尽管面临浆站申请、产品研发和行业竞争加剧等风险，但公司在华润赋能下的战略聚焦、产能扩充和研发投入，预示着其在血液制品领域的未来发展前景广阔。预计公司未来几年营收和归母净利润将实现稳健增长，其在行业中的地位有望进一步巩固和提升。