品牌运营从1到N，CSO龙头步入兑现期

中心思想

CSO行业高速发展与百洋医药的核心竞争力

本报告的核心观点在于，百洋医药作为医药CSO（合同销售组织）行业的领先企业，正受益于中国医药改革政策催化下的行业高速发展。预计到2023年，CSO行业规模有望达到1390.3亿元，2019-2023年复合增速高达26.8%。公司凭借近20年的品牌运营经验，成功孵化了“迪巧”和“泌特”等知名品牌，并形成了成熟可复制的品牌运营模式，能够提供全周期、多品类、多渠道的服务能力，从而持续贡献业绩增量。

盈利能力持续提升与未来增长潜力

百洋医药通过优化业务结构，逐步剥离低毛利的批发零售业务，聚焦高毛利的品牌运营主业，显著提升了整体盈利能力。2023年前三季度，品牌运营业务毛利额贡献占比已提升至83.4%，带动公司整体毛利率和净利率显著改善。随着公司CSO能力的稳步提升和产品矩阵的持续丰富，未来增长速度稳健、动力充足、空间潜力巨大。报告预计公司2023-2025年归母净利润将分别达到6.4亿元、8.4亿元和11.1亿元，对应同比增速分别为28%、30.9%和31.4%，展现出强劲的增长潜力。

主要内容

CSO行业高速发展与百洋医药的战略布局

• 公司概况与品牌运营模式： 百洋医药成立于2005年，2021年上市，是国内医药CSO行业的龙头企业。公司主营业务为医药产品生产企业提供商业化整体解决方案，涵盖品牌运营、批发配送及零售三大板块，其中品牌运营是核心业务。公司通过运营“迪巧”、“泌特”等初创品牌，积累了近20年经验，形成了成熟可复制的品牌运营模式，具备为品牌提供全周期、多品类、多渠道服务的能力，并建立了与上下游成熟的沟通机制和信息化的管理体系。
• 股权结构与管理团队： 截至2023年第三季度，百洋集团为公司第一大股东，持有70.29%的股份，付钢为百洋集团实际控制人，股权结构稳定。公司管理团队专业化水平高，核心高管在医药行业拥有丰富的经验。
• 业务结构优化与盈利能力提升： 公司业绩稳健增长，2023年前三季度实现营收55亿元（同比下降0.4%），归母净利润4.9亿元（同比增长43.3%），扣非归母净利润4.8亿元（同比增长31.1%）。2018-2022年，公司收入和扣非归母净利润的年均复合增长率（CAGR）分别为19.4%和19.9%。公司持续优化业务结构，聚焦高毛利的品牌运营业务：
  • 品牌运营业务： 2023年前三季度实现营收30.9亿元（同比增长16.8%），占总营收的56.2%。2018-2022年，该业务收入CAGR为18.6%。2023年前三季度，品牌运营业务毛利率高达43.5%，毛利额贡献占比提升至83.4%，成为核心利润增长点。
  • 批发配送业务： 公司于2022年7月剥离北京万维，退出北京批发医药市场，未来将持续压缩低毛利的批发配送业务规模。2023年前三季度，该业务营收21.1亿元（同比下降18.2%），占总营收的38.4%。2022年毛利率为9.9%，毛利额贡献占比16.4%。
  • 零售业务： 公司于2022年10月剥离北京百洋汇康智慧药房。2023年前三季度，该业务营收2.7亿元（同比下降4%），占总营收的4.8%。2022年毛利率为8.26%，毛利额贡献占比1.4%。
• 费用率与整体盈利能力： 2023年前三季度，公司整体毛利率为29.3%（同比提升2.5个百分点），净利率为8.8%（同比提升2.7个百分点），盈利能力提升趋势显著。公司四费率持续下降，销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率均得到有效控制。
• CSO行业市场规模： 在药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等医改政策催化下，医药CSO行业下游需求旺盛。根据头豹研究院数据，中国医药品牌运营行业市场规模从2014年的106.8亿元增长至2018年的424.1亿元，年均复合增长率高达41.2%。预计2023年有望达到1390.3亿元，2019-2023年行业复合增速有望达到26.8%。进口药品数量及规模的持续增长，也为CSO行业提供了重要需求来源，2022年我国进口医药材及药品金额为2862.3亿元，2018-2022年CAGR为9.5%。

核心品牌运营模式的成功实践与业务结构优化

• 品牌运营业务的核心增长点： 品牌运营服务是公司利润的核心增长点。2022年，公司品牌运营业务实现收入37亿元（同比增长27.4%），2018-2022年CAGR为18.6%。2023年第三季度，品牌运营业务实现营业收入30.9亿元（同比增长16.8%），占公司总收入的56.2%；毛利额13.4亿元，毛利额占比达83.4%。公司以“迪巧”、“泌特”两大核心品牌的商业化模式为基石，建立了可复制的商业化品牌运营模式，吸引了大量上游品牌合作，迅速扩充了公司运营的品牌矩阵。
• 多品牌矩阵与服务能力： 公司在OTC及大健康、OTX等处方药、肿瘤等重症药、高端医疗器械四大品类形成了多品牌矩阵，覆盖骨健康、消化、肝病、泌尿系统、肿瘤、代谢性疾病、心脏器械、呼吸/抗感染、认知/精神、眼科、医学营养、功效护肤等12个细分领域。公司提供全方位的消费者教育、产品学术推广、营销策划、产品分销、商务接洽、流向跟踪、供应链管理等增值服务。公司CSO运营盈利模式主要包括买卖价差和服务费两种。
• “迪巧”品牌运营复盘（OTC）： “迪巧”是美国安士生产的“进口钙”领导品牌，2005年与百洋医药开始长期战略合作，运营期限至2068年。公司通过细分品类差异化品牌定位（如母婴市场、进口钙），结合数字化营销精准投放市场资源，保持了迪巧品牌领先的市场份额。截至2023年上半年，迪巧已覆盖全国30个省市、800多家医院。2023年3月，迪巧获得欧睿国际认证，连续七年位居国内进口钙补充剂市场第一。2022年，迪巧系列实现收入16.3亿元（同比增长18.1%），2018-2022年CAGR为7%；毛利率为67.5%（同比提升1.2个百分点）。
• “泌特”品牌运营复盘（处方药）： “泌特”（复方阿嗪米特肠溶片）是“化学性消化不良”治疗药物的领导品牌，由扬州一洋生产，百洋医药全面营销，合作协议期为2006-2040年。针对泌特等处方药，公司采用“医院渠道”+“零售渠道”并行的学术化推广方式。2022年，泌特系列实现收入3.3亿元（同比增长6.1%），2019-2022年CAGR为5.1%。2020年毛利率为24.5%（同比提升9.8个百分点），主要受益于疫情期间推广支出下降。
• 医药批发业务： 全国药品流通市场规模稳步增长，批发行业集中度提升。百洋医药的医药批发配送业务主要以青岛为中心，辐射周边地市的二级以上医院、社区诊所及药房等。公司于2022年7月末出售北京万维，退出北京医药批发市场，聚焦核心品牌运营业务，压缩批发配送规模。2022年，批发配送业务实现收入34.3亿元（同比下降7.3%）；2023年前三季度实现收入21.1亿元（同比下降18.2%）。
• 医药零售业务： 公司通过线下自营DTP药房与线上销售相结合的方式直接销售医药产品。DTP药房以处方药为主，作为医院门诊药房的补充。公司线上销售业务包括自营商城和第三方电商平台旗舰店。公司于2022年10月末出售北京百洋汇康智慧药房，聚焦主业，提升精细化管理能力。2023年前三季度，零售业务实现收入2.7亿元（同比下降4%）。2022年毛利率为8.26%，略低于同行主要系处方药、DTP品种销售占比大。
• 盈利预测与估值： 基于品牌运营板块销售量20%-22%的增速、医药批发板块销售量-17%至10%的增速以及医药零售板块订单量-5%至15%的增速假设，并结合各板块毛利率预期，报告预测公司2023-2025年归母净利润分别为6.4亿元、8.4亿元、11.1亿元，对应同比增速为28%、30.9%、31.4%。报告首次覆盖，建议积极关注。
• 风险提示： 品牌拓展或不及预期；核心产品集中度高的风险；市场竞争加剧风险；行业政策风险。

总结

百洋医药作为医药CSO行业的领军企业，在政策红利和市场需求的双重驱动下，正迎来高速发展期。公司凭借其成熟可复制的品牌运营模式，成功孵化并运营了“迪巧”、“泌特”等核心品牌，构建了覆盖多品类、多渠道的品牌矩阵。通过战略性优化业务结构，剥离低毛利的批发零售业务，公司将资源集中于高毛利的品牌运营主业，显著提升了整体盈利能力，品牌运营业务已成为公司最主要的利润贡献来源。未来，随着CSO能力的持续增强和产品矩阵的不断丰富，百洋医药有望保持稳健的业绩增长，并持续兑现其作为CSO龙头的市场价值。报告预计公司未来三年归母净利润将保持约30%的复合增长，展现出良好的投资潜力，但投资者仍需关注品牌拓展、核心产品集中度、市场竞争及行业政策等潜在风险。