华润赋能初见成效，聚焦银发经济潜力可期

中心思想

华润赋能下的战略转型与增长目标

昆药集团在华润三九入主后，顺利完成管理层融合与组织变革，并制定了2024-2028年五年战略发展规划。公司明确聚焦精品国药和老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，致力于成为“老龄健康-慢病管理领域领导者”和“精品国药领先者”。通过内生发展与外延扩张，公司力争到2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，成为银发健康产业的领军企业。

核心业务聚焦与盈利能力展望

公司以三七产业链（血塞通）为核心，持续构建以中风防治为核心的心脑血管慢病管理平台，并深入挖掘“昆中药1381”老字号品牌价值，重点打造参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等核心品种。在华润赋能下，公司经营效率显著提升，2023年归母净利润同比增长16.05%，扣非归母净利润同比增长33.45%。展望未来，预计2024-2026年归母净利润将分别达到6.02亿元、7.44亿元、9.30亿元，增速分别为35.33%、23.61%、24.97%，显示出较高的确定性与成长性，首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

华润赋能下的战略重塑与业绩改善

五年战略规划出台，剑指2028年百亿工业

2023年1月，华润三九正式成为昆药集团控股股东，并完成了董事会、监事会改组，引入了全新的管理架构。公司随后启动营销组织变革，形成了“777”（聚焦三七产业链）、“昆中药1381”（打造精品国药）和“KPC1951”（老年健康严肃医疗）三大核心事业部，业务战略进一步明晰。公司制定了2024-2028年五年战略发展规划，旨在聚焦精品国药和老龄健康-慢病管理，力争到2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为“银发健康产业第一股”。

华润旗下中药潜力平台，2023年赋能初现成效

华润系中药公司（如东阿阿胶、江中药业）在华润体系赋能下，普遍实现了规模与效率的双提升。昆药集团在2023年华润赋能首年，尽管实现收入77.03亿元，同比下滑6.99%，但利润端表现亮眼。公司归母净利润达到4.45亿元，同比增长16.05%；扣非归母净利润3.35亿元，同比增长33.45%，创2019年以来新高。这主要得益于公司深入推进降本增效，管理费用同比减少17.29%，财务费用同比减少73.19%。分产品看，2023年口服剂收入30.55亿元，同比增长5.58%；针剂收入10.59亿元，同比增长11.09%。

银发经济驱动下的核心业务增长

深耕三七产业链，战略定位银发经济

公司以三七产业链（血塞通）为核心，持续构建以中风防治为核心的心脑血管慢病管理平台，精准定位银发慢病群体。我国心脑血管患病人群庞大，2022年中国公立医院终端及零售药店终端心脑血管口服中成药市场规模分别达到500亿元和150亿元。昆药集团心脑血管产品在2023年实现收入20.8亿元，同比增长14%。其中，血塞通系列口服产品销售额达10.2亿元，同比增长16%，预计未来在与华润圣火的渠道协同下，市场份额有望进一步提升。注射用血塞通作为KPC1951核心品种，在多个省级联盟集采中中标，销量从2022年的5927万支增长至2023年的7386万支，同比增长25%，院内基本盘稳固并企稳回升。

精品国药品牌的传承与市场拓展

昆中药：六百余年历史沉淀，打造精品国药领先者

昆中药拥有600多年的历史，是国内五大中药老字号之一，拥有140个药品批文和20余个独家品种。2023年，昆中药实现营业收入9.47亿元（同比下降28%），净利润1.38亿元（同比下降3%），净利率从2022年的11%提升至2023年的15%，同比提升4个百分点。公司围绕“大品种-大品牌-大品类”战略，重点打造参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大核心品种。同时，潜力产品如舒肝颗粒、口咽清丸和清肺化痰丸在2023年销售额分别实现11%、44%和24%的增长。公司借助三九商道平台和昆药商道建设，积极整合商业渠道，提升终端覆盖率和品牌影响力，预计昆中药销售规模和净利率仍有提升空间。

财务展望与投资评级

盈利预测与估值分析

基于公司与华润三九的融合顺利推进及五年战略发展规划的落地，预计昆药集团未来发展兼具较高的确定性与成长性。我们预计2024-2026年公司营业总收入将分别达到86.08亿元、97.46亿元、111.11亿元，同比增长11.74%、13.23%、14.01%。同期，归母净利润预计分别为6.02亿元、7.44亿元、9.30亿元，增速分别为35.33%、23.61%、24.97%。当前股价对应的PE分别为28x、23x、18x。与同仁堂、东阿阿胶、达仁堂等可比公司2024-2026年平均PE（28X/23X/20X）相比，昆药集团估值合理。考虑到华润赋能带来的经营效率提升和战略落地后的增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。

总结

昆药集团在华润三九入主后，通过明确的五年战略规划和组织变革，成功开启了新的增长周期。公司聚焦精品国药和老龄健康-慢病管理两大核心业务，以三七产业链为核心，并深度挖掘昆中药老字号品牌价值，致力于成为“银发健康产业第一股”，目标到2028年工业收入翻番至100亿元。

尽管2023年营业收入略有下滑，但通过精细化管理和降本增效，公司归母净利润实现显著增长，显示出华润赋能的初步成效。核心产品如血塞通口服系列和注射用血塞通在市场中表现稳健，昆中药的核心品种和潜力产品也展现出良好的增长势头。

展望未来，公司预计在2024-2026年将实现双位数的营收增长和高双位数的净利润增长，盈利能力持续提升。基于其清晰的战略定位、华润体系的强大赋能以及核心业务的市场潜力，报告给予昆药集团“买入”评级，认为其未来发展潜力可期。