全球升级，谁与争锋，看中国注射剂黑马崛起-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　健友股份(603707)

　　投资逻辑

　　跑道：美国仿制药注射剂市场门槛、壁垒、利润皆高。

　　合格进入者寡：注射剂对于生产全流程无菌要求更高。美国FDA报告显示，其目录中的合规制药厂点在2019年又少数百家，减8.6%。

　　采购与支付皆优：1）相对于口服等剂型，注射剂使用场景决定了GPO、IDN为其主要采购者，其更关注是稳定质量、充足品类与持续生产。口服剂型企业，则更多需拼价以谋求进入3大连锁寡头采购目录。2）美国支付体系中，医保与PBM皆合法获取药企返利，使其杀价动力不足。

　　市场大、分者少。随着人口老龄化，仿制药市场稳步增长。而从我们分析美国FDA有记载的120年全部剂型所有药物与获批企业时发现，仿制药注射剂市场，对于适合企业，是一个优选的利基市场。（详实数据见正文）

　　逻辑：起于粗品，发于肝素，成于美中注射剂市场。（1）肝素，全球最大仿制药注射剂，年销售50亿美元上下。因而该药的FDA批件持有人中，医药龙头聚集。（2）健友股份，从供给欧美质量的粗品原料为起点、“20年磨一剑”，成长为国际主流市场肝素制剂厂商并籍此快速进入注射剂领域。（3）公司以每年获FDA十多个注射剂批件的飞速，快速积累品种池，将确定性成为美国核心医疗机构用户市场的主流供应商。

　　业绩：粗品稳健，肝素制剂高成长。我们预计，（1）公司粗品库存与现金流将持续改善，（2）中美注射剂市场新药批件保持快速推进，（3）美国子公司商业化实力初现：氟维司琼、标准和依诺肝素等数月间，从零到10~20%市占率。

　　投资建议与估值

　　我们上调公司盈利预测：2020/21年的营收由31.28/38.95亿元上调5.6%/12.5%至33.03/43.81亿元，维持2020年的归母净利润8.24亿元和EPS0.883，将2021年的归母净利润和EPS分别上调5%至11.85亿元和1.268元。我们认为，公司是羽翼初现的中美注射剂市场黑马潜质的稀缺标的，给予公司未来6-12个月57.08元目标价位，相当于45x21PE和12x21PS;维持―买入‖评级。

　　风险提示

　　高货值库存与较长的库存周转时间的风险。

　　制剂出口拓展不达预期的风险。原料涨价的风险。

　　国家医改政策对制剂市场价格影响的风险。原料药及制剂相关医疗风险。

好的，我将根据您提供的报告内容和要求，生成一份专业、分析性的中文Markdown文档。

中心思想

美国仿制药注射剂市场：中国药企的崛起之路

本报告的核心观点在于：

美国仿制药注射剂市场潜力巨大： 市场门槛高、壁垒强、利润稳定，为有实力的企业提供了良好的发展机遇。
健友股份是该领域的典型代表： 公司以肝素原料药为起点，逐步发展成为美国仿制药注射剂市场的重要参与者。
中国药企迎来崛起时代： 随着中国医药产业升级和国际化进程加速，越来越多的中国药企将在美国仿制药市场占据一席之地。

主要内容

概述：动荡市中找寻确定性，看美国仿制药注射剂市场突破者

医药板块的确定性成长机会： 在全球疫情和市场动荡的背景下，寻找医药板块中具有高确定性成长空间的标的。
健友股份的崛起： 健友股份是美国仿制药注射剂市场中具有突破潜力的中国药企代表。

健友股份，起于粗品，成于肝素，发于注射剂

健友股份的升级之路： 从肝素原料药出口起步，发展成为肝素注射剂的欧美市场合格生产企业，并拥有多个非肝素类注射剂药品批件。
完整的“研-产-销”闭环： 公司构建了包括自有美国销售公司Meitheal在内的完整产业链，确保产品商业化。

肝素，全球仿制药注射剂第一大品种，龙头聚集之地

肝素市场的竞争格局： 肝素是仿制药注射剂第一大品种，吸引了众多医药巨头和新兴企业参与。
中国市场的快速增长： 随着适应症的拓展和大众认知的提升，依诺肝素和标准肝素在中国市场快速增长。

合格者的竞技场：美国仿制药注射剂市场，门槛、壁垒、利润皆高

供应端：品质升级，门槛提高，合格参与者寡

参与者数量有限： 注射剂生产对无菌要求高，通过FDA认证的合规生产线稀缺。
竞争格局良好： 美国仿制药注射剂市场相对于非注射剂型市场，竞争格局更优。

支付端：付款环节皆分成，跟随者格局决定仿制药价

市场化的定价机制： 美国仿制药定价主要由合格供应者组成的竞争格局决定。
各环节的利润分配： 医保支付方、PBM、药店和药厂等各环节都能从药品价格中获利。

消费端：市场10年或翻3倍；营销重镇在医疗机构

市场持续增长： 人口老龄化、慢病患者增加以及仿制药的成本优势推动市场增长。
定价重心在医疗机构： 医院集团购买组织（GPO）和整合医疗网络（IDN）是主要采购方。

新进入者，或已初具规模，或有独特切入点，否则此为鸡肋

无菌注射剂的技术壁垒： 无菌灌装技术是关键，对研发、制造、处方工艺、包装和储存运输等方面要求严格。
市场集中度高： 具备无菌注射剂研发和生产的企业较少，导致市场集中度较高。

黑马崛起：起于粗品，成于肝素制剂，发于中美注射剂布局

机缘：1、复杂注射剂-肝素，2、十数年合作于全球制剂龙头——辉瑞

肝素产业链的特点： 上游粗品原料的获取、把控与生产是关键，技术工艺和质量控制水平要求高。
与辉瑞等巨头的合作： 公司与全球医药巨头合作十数年，融入国际一流质量要求体系。

加速：成都健进，中国首条FDA过检（2012年）的注射剂生产线

成都健进的资源： 产线、管线、美国注射剂市场客户资源与业务以及团队。
柔性生产线设计： 公司可以承接辉瑞等客户的其他注射剂研发业务。

布局：搭建Meitheal，完成美国注射剂市场之―研-产-销‖快速反应闭环

并购Meitheal： 公司完成了从研发、生产到销售兑现收益的最后一个重要环节。
Meitheal的优势： 美国本土专业的采购、制药与注射剂销售一体化的成熟团队。

现状：粗品稳健，肝素制剂高成长，注射剂批件与商业化皆加速

肝素粗品： 价格趋势持稳，将贡献公司制剂端稳步发展的战略货源支撑。
制剂： 公司自2017年上市后，即开启了制剂出口之路，肝素制剂和非肝素制剂都在快速发展。
产能： 随着公司2轮可转债发行，健友股份的南京与成都子公司的产能都为未来制剂端的快速发展做好了准备。

2021年，粗品持稳，肝素制剂美中皆增，注射剂跃升

肝素粗品： 价格趋势持稳，将贡献公司制剂端稳步发展的战略货源支撑。
制剂： 公司自2017年上市后，即开启了制剂出口之路，肝素制剂和非肝素制剂都在快速发展。

未来 3-5年，进入美国仿制注射剂第一阵营，享美中双报与集采推进

主业转型： 公司主业将由早期的肝素原料药，彻底转为出口美国注射剂和对中国市场的仿制药注射剂。
肝素制剂： 将成为公司立足于仿制药注射剂的锚，稳健增长。
非肝素类注射剂领域： 公司已有 22 个注射剂药品的批件，未来值得密切关注公司新批件的节奏和注射剂商业化的效率。

盈利预测与投资建议

盈利预测： 公司 2020 年以及未来 3 年净利润增速都会保持在30-40%，最悲观也不会低于25-30%。
投资建议： 给予公司未来 6-12 个月 57.08 元目标价位，维持“买入”评级。

风险提示

美国子公司Meitheal后续表现不达预期： 将对公司制剂出口和利润收入造成不利影响。
行业政策风险： 医药体制改革不断深入，国家对医药行业的管理力度不断加大。
产品质量控制的风险： 肝素类药品对药物疗效及安全性要求较高。
肝素制剂市场格局变化的风险： 少数国际主流肝素制剂生产企业拥有绝大部分市场份额。
原材料价格上涨的风险： 肝素粗品等原材料价格波动将对公司生产成本影响较大。
高货值库存与较长的库存周转时间的风险。

总结

健友股份：中国注射剂黑马的崛起

本报告深入分析了健友股份在美国仿制药注射剂市场的崛起之路。公司凭借肝素原料药的优势、并购成都健进的契机以及搭建Meitheal销售网络的战略，成功进入美国市场，并有望在未来成为该领域的领军企业。随着中国医药产业的升级和国际化进程加速，健友股份的成功经验将为更多中国药企提供借鉴，共同推动中国医药产业走向世界。

报告正文