经营趋势持续向好，未来发展值得期待

中心思想

2024年业绩稳健增长与战略转型成效显著

昆药集团在2024年通过深化改革和渠道建设，实现了归母净利润和扣非归母净利润的显著增长，分别达到6.48亿元（同比增长19.86%）和4.19亿元（同比增长25.09%），尤其第四季度扣非归母净利润同比大幅改善。这得益于公司全面构建4C型系统运营体系、重塑组织与人才体系，并借助华润三九赋能，持续推进“昆药商道”建设，加强经销商管理，以及核心产品在集采平稳续约后的放量。华润圣火的并表整合也为公司带来了新的增长点。

未来盈利能力持续向好与“增持”投资评级

展望未来，公司在渠道改革进入新阶段和集采政策落地的双重利好下，核心产品有望进入快速放量期，整体经营趋势预计将持续向好。国金证券预测公司2025-2027年归母净利润将分别同比增长14%、21%和20%，每股收益（EPS）和净资产收益率（ROE）均呈现稳步提升态势。基于此，报告维持对昆药集团的“增持”投资评级，认为公司具备良好的成长潜力和投资价值，但同时提示了产品放量不及预期、行业监管政策加强等潜在风险。

主要内容

2024年度财务表现与经营策略

业绩回顾与关键财务指标分析

2024年3月11日，昆药集团发布年度报告，显示公司在合并华润圣火后，全年实现营业收入84.0亿元，同比微降0.34%。然而，公司的盈利能力显著提升，归属于母公司股东的净利润达到6.48亿元，同比增长19.86%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.19亿元，同比增长25.09%。从单季度表现来看，2024年第四季度扣非归母净利润约为1.30亿元，较2023年同期的0.25亿元有明显改善，显示出公司经营效率和盈利质量的提升。

经营改革深化与渠道建设成效

公司在2024年全面深化改革，持续推进“昆药商道”建设。具体措施包括：

• 系统运营体系构建： 全面构建4C型系统运营体系平台，旨在提升运营效率和协同能力。
• 组织与人才重塑： 重塑升级组织与人才体系，向高效一体化组织迈进，为业务发展提供人才保障。
• 渠道变革与管理： 借助华润三九的“三九商道”体系优势，持续推动渠道变革，重点加强经销商管理，并积极建构具有昆药特色的“昆药商道”。
• 关键举措落地： 价格体系建设和数据直连等关键举措落地见效，为第一阶段商道建设的顺利完成奠定了坚实基础。
• 精准营销网络： 在纯销型精准营销网络的持续搭建下，公司核心产品的终端销售预计将稳步增长。

核心产品集采续约与市场放量潜力

在全国中成药集采（首批扩围接续）中，公司的血塞通口服系列产品实现了平稳续约，为未来销售提供了稳定基础。尽管公司针剂产品2024年收入同比下降49%，注射用血塞通（冻干）的基数降低，预计100mg集采降价对其影响可能较小。同时，集采身份有望提升公司三七系列产品在医疗机构的覆盖率，从而促进产品放量。

此外，公司完成了对华润圣火的并表，并整合络泰和理洫王共同打造“777”品牌，进一步优化了产品组合。在商道建设和渠道营销的合力下，昆中药核心产品表现良好：

• 参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%。
• 清肺化痰丸营收规模突破亿元大关。
• 参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高。

盈利能力预测与风险评估

未来盈利预测与估值分析

在华润三九的赋能下，公司渠道改革已显成效，预计2025年将进入新阶段。叠加集采政策的落地，公司核心产品有望进入放量期，整体经营趋势预计将持续向好。国金证券对公司未来盈利能力进行了预测：

• 归母净利润： 预计2025-2027年分别为7.40亿元、8.93亿元和10.72亿元，分别同比增长14.25%、20.57%和20.10%。
• 摊薄每股收益（EPS）： 预计2025-2027年分别为0.978元、1.179元和1.416元。
• 市盈率（P/E）： 现价对应2025年、2026年和2027年的P/E分别为18.17倍、15.07倍和12.55倍，显示出估值吸引力。
• 净资产收益率（ROE）： 预计2025-2027年ROE将从2024年的12.34%进一步提升至13.01%、14.39%和15.72%，表明公司资本回报能力持续增强。
• 营业收入增长率： 预计2025-2027年营业收入增长率分别为11.83%、10.23%和10.70%，保持稳健增长。
• 资产管理效率： 应收账款周转天数和存货周转天数预计将逐步优化，从2024年的116.6天和124.0天分别下降至2027年的105.0天和118.0天，显示资产周转效率提升。
• 偿债能力： 资产负债率预计将从2024年的46.51%下降至2027年的34.96%，财务结构更加稳健。

基于上述积极的盈利预测和估值分析，报告维持对昆药集团的“增持”评级。

潜在风险因素提示

尽管公司前景乐观，但报告也提示了以下风险：

• 产品放量不及预期： 核心产品市场推广和销售可能未达预期。
• 行业监管政策力度加强： 医药行业政策变化可能对公司经营产生不利影响。
• 公司产品成本提高： 原材料价格上涨或生产成本增加可能侵蚀利润。
• 市场竞争加剧： 行业内竞争日益激烈可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。

总结

昆药集团在2024年通过一系列深入的经营改革和渠道建设，成功实现了归母净利润和扣非归母净利润的显著增长，尤其在第四季度表现出强劲的复苏势头。公司在构建4C型运营体系、重塑组织人才、深化“昆药商道”建设以及华润圣火的并表整合方面取得了显著成效。核心产品在集采平稳续约后展现出良好的放量潜力，昆中药系列产品更是实现了营收规模的新突破。展望未来，在华润三九的持续赋能和集采政策的积极影响下，公司预计将进入新的增长阶段，盈利能力有望持续提升。国金证券基于对公司未来营收和利润的积极预测，维持“增持”评级，但投资者仍需关注产品放量、行业监管、成本控制及市场竞争等潜在风险。