肝素原料药短期扰动减弱，高端注射剂集群海外快速扩容

中心思想

业务转型与短期业绩波动后的复苏路径

健友股份正经历从以肝素原料药为核心向高端无菌注射剂及生物药领域战略转型的关键时期。尽管2023年受肝素原料药价格波动导致的存货减值、低分子肝素制剂集采及汇率波动等多重因素影响，公司归母净利润短期承压并出现亏损，但其业务结构持续优化，制剂业务已成为营收支柱。随着肝素原料药价格扰动减弱、制剂集采利空出清以及海外注射剂业务的加速放量，公司预计在2024年有望恢复较快增长，并开启新的盈利周期。

海外高端制剂与生物药驱动的长期增长潜力

公司通过并购Meitheal等举措，成功打造了优质的海外注射剂商业化平台，在美国市场拥有领先的ANDA批件数量和完整的销售管线。美国仿制药注射剂市场空间广阔且竞争格局良好，叠加持续的药品短缺，为健友股份提供了巨大的发展机遇。此外，公司积极布局白蛋白紫杉醇等高端复杂制剂和三代胰岛素等生物类似药，有望进一步打开长期成长天花板，实现全球化的高质量发展。

主要内容

公司战略转型与肝素市场周期性分析

健友股份成立于1987年，早期以肝素原料药为核心业务。自2016年并购成都健进制药、2019年收购美国Meitheal公司以来，公司加速向高端无菌注射剂领域战略转型，并积极布局生物创新药。截至2023年末，公司已累计获得97个ANDA批件，其中注射剂ANDA批件达61个，位居国内同类公司前列。公司股权结构稳定，管理团队经验丰富，并通过股权激励计划绑定核心管理层利益。

在财务表现方面，2017年至2022年，公司营收和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为27%和28%，呈现快速增长态势。然而，2023年公司业绩短期承压，营收39.31亿元（同比增长6%），但归母净利润亏损1.89亿元（同比减少117%），主要原因包括肝素原料药价格波动导致的12.47亿元存货减值、低分子肝素制剂集采及汇率波动。2024年第一季度，公司营收10.04亿元（同比减少23%），归母净利润1.77亿元（同比减少47%），但预计随着肝素原料药价格边际好转、制剂集采利空出清以及海外注射剂业务放量，公司收入和利润有望在2024年恢复较快增长。

公司业务结构持续优化，原料药业务占比从2017年的83%降至2023年的25%，而制剂业务占比则从10%增长至71%，成为营收主力。2023年，公司海外业务收入达28.75亿元，其中制剂业务超19亿元（包括美国子公司Meitheal收入16亿元），占比约66%。制剂业务毛利率相对较高，2023年为54.51%，而原料药业务毛利率受价格波动影响，2023年为33.63%，处于历史低位。公司销售费用率从2020年的15.31%快速下降至2023年的10.70%，显示出海外业务拓展带来的效率提升。

在肝素原料药市场，我国是主要出口国，健友股份全球市占率位居前三（2018年为13.1%）。肝素价格具有周期性，2021年6月我国肝素出口月均价格曾高达15849美元/kg，但受全球疫情影响减弱及需求疲软，2024年4月已回落至4755美元/kg，与2018年水平基本持平。报告分析认为，下游去库周期已基本完结，供需关系持续改善，预计2024年下半年有望开启新一轮肝素价格上行周期。公司在2023年计提了12.47亿元的存货减值准备，减值后原材料和库存商品账面价值为36.65亿元，约为减值前账面余额的75%，存货进一步减值风险有限。2023年全国肝素出口量约112吨，2024年第一季度出口量为42.79吨，同比增长19%，环比增长49%，预示着下游需求量的增加。

海外注射剂市场拓展与生物药布局

美国是全球最大的药品市场，2022年市场规模约6640亿美元，其中仿制药占比约20%。2022年美国仿制药注射剂市场规模超过240亿美元，且有望持续提升。美国药品短缺情况持续，2023年第四季度持续短缺药品数量达301个，其中注射剂占比超过50%，这为具备高水平GMP生产能力的企业提供了发展机遇。无菌注射剂的GMP生产要求远高于口服制剂，行业门槛高，中国整体GMP生产水平优于印度但仍与欧美存在差距，使得该市场成为少数高水平玩家的舞台。

健友股份通过收购美国Meitheal公司，快速建设海外直销渠道，其核心管理团队具备丰富的国际视野和销售经验。Meitheal在2023年销售额达到16.30亿元（约2.3亿美元），同比增长38%，增速显著。截至2023年末，公司在美国市场已有超过50个产品运行，是美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。公司海外制剂业务的毛利率水平较高，2021-2023年平均毛利率为49.70%，显著高于全球注射剂仿药头部企业平均毛利率（约42.65%），显示出公司在原料和制造环节的成本优势。随着产能建设、产品集群扩容和销售能力提升，公司海外制剂业务盈利水平有望持续提升。

为打开长期成长天花板，健友股份积极布局生物药和高端复杂制剂。2022年，公司与海南双成合作，获得白蛋白紫杉醇在美国市场的独家代理权。该产品在2021年原研厂家BMS的美国销售额为8.98亿美元，预计健友股份的白蛋白紫杉醇在美国市场的销售峰值有望达到3.77亿至8.80亿元人民币。此外，公司于2023年9月与通化东宝合作，共同开发甘精、门冬、赖脯三种第三代胰岛素注射液，并获得在美国市场的独家商业化权益。美国糖尿病患者人数众多，三代胰岛素占据全球胰岛素市场约60%的份额，为公司进军美国生物类似药市场提供了广阔空间。

在国内市场，公司核心产品低分子肝素（依诺肝素、那屈肝素、达肝素）和肌松药阿曲库铵构成销售主力。依诺肝素和那屈肝素在第八批国家集采中中标，原研厂家出局，为公司抢占更多市场份额提供了机会。尽管集采导致价格下降（依诺肝素和那屈肝素平均降幅分别为60%和48%），但公司通过“以价换量”策略，2023年国内制剂销售数量同比增长超过25%，其中依诺肝素和那屈肝素的供应量均远超集采拟供应量，显示出集采风险基本出清，国内制剂板块有望保持稳健增长。公司拥有59项主要在研项目，其中25项已申报及审批中，10个国内递交审批项目，采取中美双报策略，有望持续贡献国内增量。

总结

健友股份正处于业务结构深度优化和全球化扩张的关键阶段。尽管2023年受肝素原料药价格波动及存货减值等因素影响，公司业绩短期承压，但其核心业务已成功转向高附加值的制剂领域。随着肝素原料药市场进入新的上行周期，以及公司在海外高端注射剂市场的持续扩容和生物药领域的战略布局，健友股份的盈利能力和长期成长空间有望显著提升。报告预计公司2024-2026年营收将分别达到43.44/53.22/66.24亿元，净利润分别为8.67/11.53/15.07亿元。鉴于公司海外生物药业务的持续拓展及其价值提升潜力，首次覆盖给予“推荐”评级，目标价15.37元。