康复产业建设潮将至，公司积淀已深正蓄势待发

中心思想

翔宇医疗：康复器械领军者，乘政策东风迎市场蓝海

翔宇医疗作为国内康复医疗器械行业的领军企业，凭借其深厚的研发积累、全面的产品线和一体化解决方案能力，正蓄势待发，以迎接中国康复医疗产业的建设浪潮。

业绩稳健增长，平台化能力契合产业发展需求

公司业绩持续保持较快增长，盈利能力稳步提升，这得益于其不断优化的产品结构和高价值器械销售占比的增加。面对国内康复医疗供给严重不足和政策强力推动的千亿级市场机遇，翔宇医疗的平台化构建能力，包括其品类和规模优势、整体解决方案能力以及前瞻性的工业互联网布局，使其能够精准契合当前康复产业的建设需求，有望在未来几年实现加速成长。

主要内容

一、翔宇医疗：国内康复医疗器械行业领军企业

长期深耕康复领域，产品与业务模式实现跨越式发展

翔宇医疗深耕康复医疗器械领域近20年，已发展成为国内少数具备全系列康复医疗器械研发生产能力的企业之一。

• 产品线丰富多样：公司产品涵盖康复评定、康复训练、康复理疗三大门类，共20个系列、400多种产品，包括声疗、光疗、电疗、磁疗、物理治疗、作业治疗及康复评定设备等。
• 业务模式成功转型：公司业务模式实现了从单个设备研发生产到科室解决方案、康复医院解决方案、综合医院全院临床康复一体化整体解决方案，乃至区域康养一体化服务的多次跨越式发展，并已协助部分地区成功打造康养示范（市）县。

研发驱动与技术积累，奠定行业领先地位

公司高度重视自主研发，拥有深厚的技术积累和储备，是国家首批“专精特新”小巨人企业。

• 高比例研发投入与人才结构：截至2021年6月30日，公司拥有研发人员380名，占员工总数的25.55%，专业背景涵盖临床医学、康复医学、电子技术等多种学科。2017年至2020年上半年，公司研发投入占收入比重从6.02%稳步增长至10.6%。
• 丰富的知识产权与行业标准参与：公司在冲击波、磁疗、光疗、电疗等30余个技术领域拥有自主知识产权，已获授权发明专利19项、实用新型专利514余项，拥有98项II类医疗器械注册产品及41项I类医疗器械备案产品。公司参与起草1项国家标准、26项行业标准，并多次承接国家及省级重点研发计划。
• 产学研深度融合：公司与中国人民解放军第150中心医院-全军军事训练医学研究所、中国残疾人辅助器具中心等知名机构建立了紧密的合作研发关系，在产后康复、神经康复、疼痛康复、运动康复、老人康复等细分领域均有重点布局及技术迭代。

业绩持续较快增长，产品结构优化驱动盈利能力提升

公司业绩持续保持较快增长态势，盈利能力稳步提升。

• 营收与净利润高速增长：
  • 2017-2020年，公司营业收入从2.9亿元增长至5.0亿元，2018-2020年收入增速分别为24.1%、19.1%和16.0%。
  • 同期归属于母公司净利润从6447万元增长至1.96亿元，2018-2020年净利润增速分别为24.6%、60.6%和52.2%，三年平均增速高达45%。
  • 2021年上半年，公司收入和净利润增速分别为16.6%和11.8%，继续保持平稳增长。
• 产品结构优化提升盈利能力：
  • 康复评定、康复训练、康复理疗三大主营门类收入均保持稳定增长，其中康复评定器械平均增速最高，达29.1%。
  • 公司自有产品平均销售单价显著走高，例如康复评定设备单价从2017年的0.64万元上升至2020年上半年的1.12万元，表明高价值康复器械销售占比提升。
  • 销售毛利率从2017年的59.6%稳步提升至2020年的67.8%；净利率从22.3%提升至39.6%，资产收益率（ROE和ROIC）也总体呈现增长态势。

二、国内康复医疗产业大蓝海正在打开

产业现状：康复医疗供给严重不足且不均衡

中国康复医疗行业发展相对缓慢，康复资源总量不足且分布不均衡，居民康复需求被严重抑制。

• 康复医疗机构与人才供给严重不足：
  • 2019年，全国康复专科医院仅706所，占综合医院数量的3.5%，平均每四个县级行政区才配置一所康复医院，存在巨大供给缺口。
  • 2019年我国康复专业技术人员占基本人群比例仅为1.4:10万，远低于美国（1:1693）、澳大利亚（1:1011）等发达国家，康复人才培养严重不足。
• 康复资源分布不均衡：
  • 城乡分布不均：2019年城市康复医院470家，农村仅236家，与城市数量（684个）和乡镇数量（29090个）的比例相比，农村康复医院设置明显不足。
  • 公立医院占比低且增长缓慢：2019年公立康复医院161家，民营545家，公立与民营比例为1:3.4，且十年间公立康复医院数量仅增加11家。
  • 高规格康复医院稀缺：病床数500张以上（三级综合医院标准）的康复专科医院仅20所，占总数的2.8%，远低于专科医院平均水平（6.5%）。

居民康复需求被抑制，老龄化加剧凸显供给缺位

随着中国老龄化进程加速和人口寿命延长，康复医疗需求日益增长，但现有供给远不能满足。

• 庞大的康复需求群体：
  • 需要持续康复照护的失能/半失能老人和多重残疾人约6000万人（失能老人约4500-4800万，多重残疾人1386万）。
  • 需要阶段性康复训练的残疾人（非多重）、慢性病患者、术后功能障碍者、产后功能障碍者和重疾人群约9000万人（慢性病患者至少1000万，重疾患者超千万，剖宫产233万人次/年）。
• 康复床位严重不足：2018年全国各类医疗卫生机构康复医学科合计设置床位仅246,316张，仅计入需要持续康复照护的失能老人及多重残疾人，床位数比例已达1:244，康复医疗资源极度紧张。
• 老龄化趋势严峻：第七次人口普查数据显示，60岁及以上人口占比达18.7%，较2010年上升5.44个百分点。75岁以上高龄老人数量在2011-2019年间以年均160万人的速度加速增长，至2019年已接近6000万人，使得老年人康复需求问题日益突出。

政策加码，康复医疗建设全面推进，器械市场前景广阔

政策支持力度呈几何级倍增，康复医疗产业迎来强力拉动，器械市场有望达到千亿规模。

• 政策支持力度不断升级：
  • 2010-2015年：政策以鼓励性质为主，如2011年《综合医院康复医学科建设与管理指南》要求二级以上综合医院设置康复医学科。
  • 2015-2020年：政策开始落地，2015年国务院要求加强康复病床设置，卫计委将20项新增康复项目纳入医保支付范围，相关扶持政策密集出台。
  • 2021年及以后：被称为康复产业“崛起元年”，国务院八部门联合印发《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》，明确量化发展目标，要求力争到2022年每10万人口康复治疗师达到10人，2025年达到12人，地方发展计划和目标也将陆续出台。
• 康复器械市场规模可期：
  • 根据Frost&Sullivan数据，中国康复医疗器械市场规模从2014年的115亿元增长至2018年的280亿元，年均复合增长率24.9%，预计2023年将增长至670亿元，复合年增长率19.1%。
  • 从供给缺口测算，仅综合医院康复医学科建设新增康复医疗器械需求量就将达到500亿-1000亿元。
  • 以2025年康复治疗师和2030年人均康复床位目标（均增幅180%）推算，未来五至十年内康复器械市场规模新增空间可能将逐渐达到年900亿元。

三、翔宇平台化构建能力契合当前康复产业建设需要

品类与规模优势，满足各级康复机构一站式采购需求

翔宇医疗凭借其全面的产品线和规模优势，能够满足各级康复机构多样化、一站式的采购需求。

• 产品覆盖广度与深度：康复医疗场所对器械需求多样，例如至少需要四种康复评定设备、二十多种运动治疗设备、六大类理疗设备和三种基础作业治疗设备。翔宇医疗的产品能够覆盖国家卫生健康委员会发布的相关建设标准中要求配置的大部分品种，已形成3大类、20个大系列、400余种产品，并取得139项医疗器械注册及备案产品。
• 行业领先地位：根据中国康复医学协会的调查报告，翔宇医疗在各项调研中综合排名靠前，是国内少数具有全系列康复医疗器械研发、生产能力的企业之一。与同行业上市公司相比，公司在收入规模和市场地位上均占优，入选中医药诊疗推荐目录和新冠肺炎防治急需装备目录的产品数量大幅超越同行，显示其产品多样性和质量获得广泛认可。

整体解决方案能力，应对不同康复机构一体化建设需求

公司具备为不同级别、不同场地条件、不同疾病和科室的康复医疗机构提供定制化整体解决方案的能力。

• 多层次解决方案：包括区域康养一体化、综合医院全院临床康复一体化、康复医院解决方案、医疗机构科室专项解决方案以及单个设备和设备组合的规划设计方案。
• 专科专病解决方案：已形成30多项专科专病解决方案，覆盖疼痛康复、神经康复、骨科康复、中医康复、产后康复、加速康复外科康复、心肺康复、老年医养康复、儿科康复等多个主要细分康复领域。
• 增值服务体系：公司提供的整体解决方案不仅限于产品销售，还包括场地规划设计、人才培训、售后服务支持等一系列增值服务，通过项目经理制实现客户深度绑定，助力医疗机构提升综合竞争力。

前瞻布局工业互联网，打造更高层次平台化能力

翔宇医疗积极响应国家政策，前瞻性布局康复医疗设备工业互联网云平台，以构建更高层次的平台化能力。

• 响应政策号召：2021年《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》明确要求利用云计算、大数据、物联网等信息化技术推进康复医疗信息化建设。
• 工业互联网云平台项目：公司自2019年开始布局该项目，已累计投入研发1517万元，完成50多种产品的智能化升级，实现数据在线收集和设备治疗可视化、数字化。
• 未来发展愿景：依托该平台，公司旨在实现康复医疗设备的互联互通及康复医疗服务的一体化，为政府和各级医疗机构提供辅助决策支持、大数据微服务接口和标准化诊疗路径，进一步提升客户粘性。

四、盈利预测及估值

基于对康复理疗、训练、评定设备收入增速及毛利率、费用率的假设，预计翔宇医疗2021-2023年营业收入分别为6.2亿元、8.0亿元和11.3亿元，收入增速分别为24.1%、30.2%和41.1%。归属于母公司净利润分别为2.1亿元、2.7亿元和3.7亿元，净利润增速分别为6.1%、30.8%和36.9%。预测EPS分别为1.30、1.70和2.33元。考虑到公司在康复医疗器械产业的领军地位、产品线及一体化服务优势，以及政策推动下的产业建设浪潮，公司未来几年加速成长可期，首次覆盖给予“买入-B”评级。

五、风险提示

报告提示了多项风险，包括核心技术人员离职风险、技术创新相关风险、招投标政策变动风险（如集中采购）、市场竞争加剧风险以及业务规模扩张带来的管理风险等。

总结

翔宇医疗作为国内康复医疗器械领域的佼佼者，凭借其近二十年的行业深耕、全面的产品布局、持续的研发投入和不断优化的业务模式，实现了业绩的稳健增长和盈利能力的持续提升。面对中国康复医疗产业巨大的市场蓝海，以及国家政策的强力推动，翔宇医疗在供给严重不足的背景下，其一站式采购能力、整体解决方案构建能力以及前瞻性的工业互联网布局，使其能够精准把握市场机遇。尽管存在核心技术人员流失、技术创新、招投标政策变化和市场竞争加剧等风险，但公司有望充分受益于康复产业的全面建设浪潮，未来几年加速成长可期。