公司首次覆盖报告：主业持续发力，精准医疗业务有望迎来价值重估

中心思想 对比剂业务稳健增长与产业链整合 北陆药业作为国内对比剂行业的领先企业之一，通过持续发力主营业务，并成功整合上游原料药产业链（控股海昌药业），显著提升了盈利能力和市场竞争力。公司在碘海醇、钆喷酸葡胺等稳健增长品种的基础上，碘帕醇和碘克沙醇等新品种快速放量，推动对比剂业务收入在2019年达到近年来最好水平。尽管2020年第一季度受疫情影响收入有所下滑，但鉴于对比剂需求的刚性及行业良好的竞争格局，预计随着诊疗秩序恢复，公司对比剂业务将持续稳健增长。 精准医疗布局带来价值重估潜力 公司积极布局新兴的精准医疗领域，通过参股世和基因、友芝友医疗和铱硙医疗等高成长性企业，有望在未来享受中国肿瘤诊断市场及其他精准医疗领域的快速增长红利。特别是世和基因作为国内NGS测序龙头企业之一，已进入IPO辅导阶段，其股权价值有望迎来重估，为北陆药业带来可观的投资收益，成为公司未来价值增长的重要驱动力。 主要内容 北陆药业：对比剂行业领先者与多元化布局 公司概况与发展历程 北陆药业成立于1992年，2009年在深交所创业板上市，是国内早期研制并推出对比剂的企业之一，已发展成为国内对比剂行业的龙头企业之一。公司产品线逐步多元化，除对比剂外，还涉足中枢神经类和内分泌类药物。公司拥有沧州原料药工厂和密云药厂两大生产基地，其中密云药厂的对比剂生产线符合欧盟标准。为完善产业链布局，公司通过收购累计获得碘对比剂原料药厂家海昌药业37.91%股权，成为其控股股东。此外，公司还积极投资世和基因、友芝友医疗和铱硙医疗等精准医疗领域。 股权结构与激励计划 公司实际控制人为王代雪，持有22.37%股权。2019年，公司实施了限制性股票激励计划，共计570万股，授予价格为4.65元/股，覆盖高管、中层管理人员及核心技术（业务）人员共44人。激励计划设定了严格的解锁条件，以2018年营业收入为固定基数，要求2019年、2020年、2021年营业收入增长率分别不低于30%、63%和92%，即收入分别不低于7.90亿元、9.91亿元和11.67亿元，彰显了公司对未来发展的信心。自2018年起，公司逐步搭建了更为年轻的高管团队和核心骨干人才梯队，有利于公司长远发展。 财务表现与业务结构 2019年，公司实现营业收入8.19亿元，同比增长34.71%；归母净利润3.42亿元，同比增长131.75%；扣非后净利润1.67亿元，同比增长23.39%。收入增速创近年来新高，扣非后净利润达到上市以来最好水平。业绩增长主要得益于管理层更换后销售能力和内部管理效率提升，对比剂等核心品种快速增长；以及将世和基因股权转入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，确认投资收益1.75亿元。2020年第一季度，受新冠肺炎疫情影响，公司营业收入为1.26亿元，同比下降27.08%；归母净利润2678.46万元，同比下降33.97%。对比剂是公司支柱性产品，2019年收入占比超过80%。费用方面，销售费用率呈下降态势，管理费用率因股权激励费用确认有所提升。 可转债募资项目 2020年4月，公司公告拟公开发行可转债，募集资金不超过5亿元，用于沧州固体制剂新建车间项目、高端智能注射剂车间建设项目、研发中心建设项目、营销网络建设项目及补充流动资金。这些项目完成后，公司对比剂和降糖药制剂产能将进一步提升，营销网络布局也将从北向南延伸，增强市场竞争力。 对比剂行业：市场潜力与公司竞争优势 行业概况与市场规模 对比剂通过改变机体局部组织影像对比度，用于CT、MRI等医学成像。主要分为X射线造影剂（如碘对比剂）和磁共振造影剂（如钆对比剂）。2019年，5个碘对比剂品种样本医院销售额合计达43.12亿元。磁共振造影剂主要用于颅脑、脊髓及其他器官MRI成像。北陆药业拥有碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇3个碘对比剂和钆喷酸葡胺、钆贝葡胺2个磁共振造影剂，是国内对比剂制剂产品线最齐全的厂家之一。市场集中度高，恒瑞医药、扬子江、GE医疗、拜耳、博莱科和北陆药业六家市场参与者共占有90%以上的市场份额。 CT和MRI设备保有量与增长驱动 对比剂的增长主要由CT和MRI等设备保有量和检查量的提升驱动。根据中国医学装备协会数据，2013年至2018年，我国CT保有量从10461台增长到22090台，年复合增速16%；MRI保有量从3764台增长到9255台，年复合增速16%。米内网数据显示，同期我国公立医疗机构对比剂销售额从67.27亿元增长到152.21亿元，年复合增速15%，与设备保有量增速基本相当。与发达国家相比，我国CT和MRI设备每百万人口保有量仍有较大提升空间（例如，日本每百万人口CT设备92.6台，美国32.2台；美国和德国每百万人口MRI拥有量分别为37.56台和34.49台，而我国2018年CT和MRI每百万人保有量分别为16.6台和6.9台）。2018年国家卫健委简化了64排以下CT和1.5T以下MRI的配置审批流程，有利于设备保有量提升，进而带动检查量和对比剂需求增加。预计未来我国对比剂行业整体增速仍有望保持在15%左右。 公司对比剂产品线与市场表现 碘海醇： 2019年样本医院销售额1.05亿元，同比增长16.92%，超过市场平均增速（7.54%），达到近年来最好水平。2020年第一季度受疫情影响同比下滑48.33%。 钆喷酸葡胺： 2019年样本医院销售额9881万元，基本稳定，实际终端销售额仍保持增长。2020年第一季度受疫情影响同比下滑26.65%。 碘克沙醇： 国内碘对比剂第一大品种，市场规模49.71亿元，同比增速38.43%。公司碘克沙醇近年来保持高速增长，2019年样本医院销售额4750万元，同比增长246.46%，实际销售额约1亿元。2020年第一季度受疫情影响同比下滑57.95%。 碘帕醇： 公司2015年获得国内首仿。2019年样本医院销售额3038万元，同比增长181.30%，实际销售额约1亿元。2020年第一季度受疫情影响同比下滑19.41%。 2019年公司对比剂业务实现营业收入6.63亿元，同比增长30.07%，增速达到近年来最好水平。毛利率自2018年起逐步提升，主要得益于高毛利品种（碘帕醇和碘克沙醇）增速更快，收入占比提升，以及控股原料药厂商海昌药业后议价能力增强。对比剂需求相对刚性，预计随着医院诊疗秩序恢复，公司对比剂收入环比和同比增速将逐季度改善。 原料药+制剂一体化布局 2018年6月和2019年12月，公司累计收购海昌药业37.91%股权，成为其控股股东。海昌药业拥有碘海醇原料药批文，碘普罗胺在CDE原辅包登记平台获准登记，拥有生产碘海醇、碘帕醇、碘佛醇、碘普罗胺的全套工艺技术。2019年海昌药业营业收入4343万元，同比下降33.45%；归母净利润146万元，同比下降84.43%，主要受重要原材料供应受阻影响。公司是海昌药业的第一大客户，2019年销售收入占比50.59%。海昌药业年产850吨碘造影剂项目正在建设中，一期工程有望于2020年下半年投产，建成后产能将大幅提升，品种也将扩大。公司通过控股海昌药业，进一步提升了对上游原料药的把控能力，完善了原料药+制剂产业链一体化布局，预计盈利能力将进一步增强。 其他核心业务发展 九味镇心颗粒与降糖药市场表现 九味镇心颗粒： 公司开发的原中药六类新药，2008年获批上市，2014年被列为二级保护品种，主治心脾两虚型广泛性焦虑症。2017年进入全国医保目录后逐步放量，2019年实现收入6819万元，同比增长59.96%。作为独特的精神科用中成药，竞争格局良好，未来仍有较大增长空间。 降糖药： 包括格列美脲片和瑞格列奈片。2019年通过优化招商策略及代理商管理模式，实现营业收入8762万元，同比增长65.38%。2020年1月格列美脲片在第二批全国集采中标，有助于提升产品市占率。 精准医疗投资：世和基因的战略价值 世和基因概况与NGS测序技术 2014年和2016年，公司累计投资6000万元参股南京世和基因生物技术有限公司，目前持有其16.38%股权。世和基因成立于2008年，专注于临床肿瘤精准分子检测、液体活检及临床转化研究，是国内NGS测序龙头企业之一。NGS测序（高通量测序）技术大幅降低了成本、缩短了测序时间，并保持较高准确性，成为主流基因测序技术发展方向。其临床应用主要包括NIPT、遗传病诊断、植入前胚胎遗传学诊断和肿瘤诊断与治疗。2018年9月，世和基因自主研发的NGS测序试剂盒通过创新医疗器械特别审批程序获批上市，成为国内4家获批NGS测序试剂盒的公司之一，可实现肺癌靶向用药基因全覆盖。 市场前景与公司投资价值 CIC研究表明，到2030年，我国基于NGS测序技术的肿瘤靶向和免疫用药伴随诊断市场规模可达45亿美元（2019年仅3亿美元，年复合增速29.6%），肿瘤危险残留病灶检测市场规模可达150亿美元，早期肿瘤检测市场规模可达289亿美元。世和基因已与全国500多家三级甲等医院和肿瘤专科医院合作，NGS基因组数据库累计样本量从2016年的40000例增长至2019年的290000例，处于行业领跑地位。作为国内NGS测序龙头企业，世和基因将充分享受中国肿瘤检测市场迅速增长的红利。近期，以世和基因为代表的国内NGS龙头公司陆续走向资本市场，其中世和基因已进入IPO辅导阶段，燃石医学已于2020年6月12日在纳斯达克交易所上市，首日收盘市值25.12亿美元（约176亿元），这有助于公司持有的世和基因股权迎来价值重估。 其他精准医疗投资 公司还投资了友芝友医疗和铱硙医疗。友芝友医疗是国内心血管疾病用药基因检测龙头企业，累计检测量超百万人次。铱硙医疗专注于中枢神经系统疾病的一站式人工智能诊断及分析平台。随着这些业务的拓展，企业估值有望提升，未来有望为公司带来可观的投资收益。 盈利预测与投资建议 关键假设与财务预测 对比剂业务： 预计2020年至2022年收入增速分别为19%、23%、21%，长期保持较快增长。 九味镇心颗粒： 预计2020年至2022年收入增速分别为50%、30%、25%，步入快速成长期。 降糖药： 预计2020年至2022年收入增速分别为20%、15%、10%，考虑到格列美脲集采中标后降价幅度较大。 毛利率： 对比剂毛利率保持小幅提升，九味镇心颗粒和降糖药毛利率因规模效应提升。 费用率： 销售费用率基本稳定，管理费用率因股权激励费用增加有所提升，研发费用率因一致性评价等有所提升。 基于以上假设，预计公司2020年/2021年/2022年营业收入分别为10.14亿元/12.55亿元/15.06亿元，同比增长23.7%/23.8%/20.0%。归母净利润分别为2.09亿元/2.63亿元/3.25亿元，同比增长-38.8%/25.4%/23.8%。2020年归母净利润下降主要由于2019年确认世和基因股权投资收益1.75亿元，而2020年无此项收益。EPS分别为0.42元/0.53元/0.66元。 估值分析与投资评级 当前股价（10.62元）对应PE分别为25.1倍（2020E）、20.0倍（2021E）、16.1倍（2022E）。与原料药+制剂一体化公司（如司太立、美诺华、天宇股份）平均PE（2020E为46.15倍）相比，公司估值低于平均水平。公司PE(ttm)处于历史低位，剔除非经常性损益后PE(ttm)也仅为30倍左右，处于历史较低水平。考虑到对比剂行业竞争格局良好、市场潜力大，公司作为龙头企业有望稳健增长，并通过控股海昌药业完善产业链布局。此外，世和基因等NGS龙头公司陆续走向资本市场，有望带动公司持有的世和基因股权价值重估。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 国内疫情可能反复，导致医疗机构诊疗秩序恢复缓慢，公司药品销售不及预期。 对比剂被纳入全国或地方集采，药品降价幅度超出预期。 对比剂市场竞争加剧。 总结 核心业务驱动与新兴领域增长 北陆药业凭借其在国内对比剂行业的龙头地位，通过持续优化产品结构（碘帕醇和碘克沙醇等高增长品种放量）和深化产业链整合（控股海昌药业实现原料药+制剂一体化），确保了核心业务的稳健增长和盈利能力的提升。尽管短期内受疫情影响，但对比剂市场的刚性需求和广阔前景预示着公司主业的长期向好。同时，公司积极布局精准医疗领域，特别是对世和基因的战略投资，使其有望充分受益于中国肿瘤诊断市场的快速发展，并随着世和基因等被投企业走向资本市场，带来显著的股权价值重估，为公司未来增长注入新的动力。 投资价值与风险考量 从估值角度看，北陆药业目前的PE水平低于同类原料药+制剂一体化公司平均水平，且处于自身历史低位，具备一定的投资吸引力。公司在核心业务的稳健发展和新兴精准医疗领域的战略布局，共同构成了其长期投资价值。然而，投资者仍需关注潜在风险，包括疫情反复对医疗服务的影响、对比剂纳入集中采购可能带来的降价压力，以及市场竞争加剧等因素，这些都可能对公司的经营业绩产生影响。综合来看，北陆药业在主业稳健增长和新兴业务布局的双重驱动下，具备较好的发展前景和价值重估潜力。