加大研发投入，金葡菌疫苗三期临床有序推进

中心思想

研发驱动与创新疫苗前景

欧林生物2023年上半年营收基本持平，但研发投入显著增长65.0%，达到6007万元，主要用于四价流感裂解疫苗和重组金葡菌疫苗三期临床的推进。公司在“超级细菌”疫苗领域取得全球领先进展，其重组金葡菌疫苗已进入三期临床，有望填补全球市场空白，预计2025年上市。

市场扩容与业绩增长潜力

公司凭借成人破伤风疫苗在政策完善下持续开拓新市场，AC-Hib三联苗的报产将丰富儿童疫苗管线并贡献业绩增量。分析师首次覆盖并给予“增持”评级，预计2023-2025年营收和归母净利润将实现显著增长，合理股价区间为17.88~19.16元，具备10%~18%的上涨空间。

主要内容

2023年上半年经营概况与研发投入

• 营收与利润表现： 2023年上半年，欧林生物实现营收2.33亿元，同比微增0.2%；归母净利润2855万元，同比下降8.0%；扣非归母净利润2009万元，同比下降22.7%。从单季度看，2023年第一季度营收0.67亿元（同比+24.9%），归母净利润385万元（同比+156.6%）；第二季度营收1.66亿元（同比-7.2%），归母净利润2469万元（同比-34.8%）。
• 研发投入显著增长： 公司上半年研发投入合计达6007万元，同比大幅增长65.0%。其中，费用化研发投入为4157万元（同比+31.8%），主要系四价流感裂解疫苗（MDCK细胞）项目推进所致；资本化研发投入为1850万元（同比+280.1%），主要系重组金葡菌疫苗三期临床试验的加快推进所致。此外，公司A群链球菌疫苗、口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）、鲍曼不动杆菌重组亚单位疫苗等处于临床前阶段。
• 盈利能力与费用结构： 2023年上半年公司销售毛利率为93.0%（同比-4.06pct，与2022年全年水平持平）。期间费用率合计76.6%（同比+4.74pct），主要因研发投入强度进一步提升，研发费用率达到17.8%（同比+4.27pct）。销售费用率43.9%（-0.53pct），管理费用率14.2%（+0.68pct），财务费用率0.36%（+0.32pct）。

欧林生物：疫苗行业新星及其产品管线

• 公司战略与发展历程： 欧林生物成立于2009年，创始人樊绍文先生拥有40余年生物制药行业经验。公司创立之初制定了“传统疫苗升级换代+创新疫苗开发”双轮驱动战略。吸附破伤风疫苗于2017年正式上市销售，迅速放量驱动营业收入快速增长。
• 核心产品销售数据： 2022年，公司现有3个产品上市销售。核心品种吸附破伤风疫苗实现营收4.38亿元（同比+11.46%）；Hib疫苗实现营收5463万元（同比+67.17%）；AC结合疫苗实现营收5429万元（同比-9.47%）。
• 研发管线进展： 公司研发管线逐步进入收获期。AC-Hib三联苗已报产；与第三军医大学合作研发的重组金黄色葡萄球菌疫苗于2022年6月启动三期临床；与澳大利亚Griffith大学合作研发A群链球菌疫苗目前处于临床前。

成人破伤风疫苗：老产品，新市场

• 破伤风疾病背景： 破伤风是一种由破伤风梭状芽胞杆菌引起、病死率极高的潜在致命性疾病。我国成人破伤风病死率高达1/10万，约为发达国家（低于0.01/10万）的100倍，主要原因在于国内尚无针对成人的破伤风加强免疫程序，外伤后普遍采用被动免疫方式而忽视主动免疫。
• 政策催化与市场扩容： 2019年5月，国家免疫规划委员会审议通过《外伤后疫苗和被动免疫制剂使用指南》，明确“主动免疫为主、被动免疫为辅”的免疫预防策略。犬伤门诊因其伤口深、费用高、价格敏感度相对较低，预计破伤风疫苗推广顺利。普通外伤门诊/急诊在2019年新《疫苗管理法》政策下，符合条件的医疗机构可通过备案申请获得疫苗接种资质，有望贡献可观增量。据估计，国内每年外伤患者数约4000万。

“超级细菌”疫苗：全球领先与市场空白

• 耐药金葡菌的威胁： 金黄色葡萄球菌（MRSA）是WHO认定的对人类构成致命威胁的“超级细菌”之一。我国是MRSA流行度较高地区，2020年全国细菌耐药监测网（CARSS）报告显示，金黄色葡萄球菌位居革兰氏阳性临床分离菌株首位（占比32.6%），MRSA全国平均检出率29.4%，部分地区最高可达46%。耐药性导致现有抗生素治疗方案效果不佳，预防性疫苗是控制其传播的有效手段。
• 海外研发失败经验与公司创新： Pfizer和Merck等海外大药企在金黄色葡萄球菌疫苗后期临床试验中均以失败告终，原因可能与抗原成分选择、疫苗佐剂使用、免疫程序设计和临床患者人群选择等诸多因素相关。欧林生物总结海外企业失败经验，改良推出五价金葡菌重组疫苗，通过反向疫苗学技术筛选涵盖五种关键抗原（SpA5、IsdB-N2、MntC、Hla、mSEB），并使用了铝佐剂。同时，参考狂犬病疫苗免疫程序设计出“围手术期”2次3剂免疫程序（0/0/7天）。
• 临床进展与市场前景： 公司重组金黄色葡萄球菌疫苗（大肠杆菌）在二期临床研究中，在中国18~70周岁骨科手术目标人群中显示出良好的安全性，并在首针免疫后10~14天各免疫程序组特异性抗体水平均达到峰值，免疫原性良好，且在180天后仍保持较高水平。公司于2022年6月启动国内三期临床，计划入组6000名受试者，主要临床终点设计为首次免疫后第7天至第42天内阻断金黄色葡萄球菌感染的保护效力，目前临床研究正在有序推进中，有望于2025年上市，进度全球领先，有望填补全球市场空白。

盈利预测与投资建议

• 关键假设： 破伤风疫苗在犬伤患者中渗透率远期达到30%，在外伤患者中渗透率远期达到20%。AC-Hib三联苗预计2024年上市。金葡菌疫苗预计2025年商业化。公司主要产品毛利率未来3年维持稳定，费用率随销售规模增长稳中有降。
• 业绩预测： 预计公司2023-2025年收入分别为6.30/8.33/11.14亿元，归母净利润分别为0.71/1.34/2.24亿元。
• 估值分析： 结合FCFF绝对估值法，得出公司合理股价区间为18.83~20.17元。采用PEG相对估值法，选取百克生物和沃森生物作为可比公司，给予欧林生物2024年0.70~0.75xPEG，对应2024年PE为54~58x，对应股价区间为17.88~19.16元。
• 投资评级： 综合绝对估值和相对估值，认为公司的合理股价区间为17.88~19.16元，相对目前股价有10%~18%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
• 风险提示： 估值风险（对未来自由现金流、WACC、TV增长率假设可能偏乐观）、盈利预测风险（市场格局不确定性、行业竞争加剧、产品价格下滑）、在研产品研发失败的风险（临床试验结果受多种因素影响）、政策发生重大变化的风险（疫苗行业政策管控较强）。

总结

欧林生物作为一家专注于疫苗研发与生产的民营企业，在2023年上半年营收基本持平的背景下，展现出强劲的研发投入增长，特别是对重组金葡菌疫苗三期临床的加速推进。该疫苗在全球范围内处于领先地位，有望在2025年上市，填补“超级细菌”防治领域的全球市场空白，具有巨大的市场潜力。同时，公司通过成人破伤风疫苗积极拓展新市场，并计划通过AC-Hib三联苗丰富儿童疫苗管线，为未来业绩增长提供多元动力。分析师首次覆盖并给予“增持”评级，预计公司2023-2025年营收和归母净利润将实现显著增长，并指出其合理股价区间为17.88~19.16元，具备10%~18%的上涨空间。尽管公司面临估值、盈利预测、研发失败及政策变化等潜在风险，但其在创新疫苗领域的领先布局和现有产品的市场拓展能力，使其具备良好的长期投资价值。