公司首次覆盖报告：杀菌剂龙头内生外延齐发力，灵活发展成长加速

中心思想 核心竞争力与战略转型 利民股份作为国内领先的杀菌剂生产企业，在代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝等多个核心杀菌剂产品领域拥有国内第一的产能优势。 通过2019年并购威远资产组，公司成功实现业务多元化，将产业链拓展至杀虫剂、除草剂和兽药领域，构建了综合性农化平台，显著增强了市场竞争力。 持续增长动能与市场机遇 公司营收和归母净利润持续保持高速增长，2019年威远并表后业绩创历史新高，显示出强劲的内生与外延增长动能。 面对国内农药需求结构性调整、环保趋严及供给侧改革的行业背景，公司积极布局海外市场，并通过新项目投产和绿色生物产品研发，确保未来业绩的持续增长。 公司在杀菌剂、杀虫剂、除草剂及兽药市场的战略布局，以及对病虫害（如草地贪夜蛾、蝗灾）引发的市场需求的响应，为其提供了广阔的增长空间。 主要内容 公司战略转型与业绩增长 1. 业绩高速增长表现亮眼，并购威远打造综合性农化平台： 1.1 保护性杀菌剂龙头，多项产品产能位列国内第一： 利民股份深耕农化产业20余年，已从单一杀菌剂代森锰锌生产企业发展为涵盖杀菌剂、杀虫剂、除草剂和兽药的全产业链公司。公司是国内最大的代森锰锌生产企业，拥有3.5万吨产能，占国内总产能的53.8%。此外，公司在霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩等产品产能方面也位居国内第一。参股公司江苏新河是全球最大的百菌清生产企业，拥有3万吨产能。 1.2 公司股权结构清晰，威远资产组并表增强公司杀虫剂、除草剂业务： 公司实际控制人李明和李新生父子合计持有公司31.99%的股权，股权结构集中。2019年，公司以7.59亿元现金收购威远资产组（权益80%），将其纳入合并报表范围。此次并购使公司业务拓展至阿维菌素、甲维盐等杀虫剂，草铵膦等除草剂，并新增兽药业务，形成了江苏新沂、河北石家庄、河北辛集、内蒙古鄂尔多斯四大生研基地。 1.3 公司营收和归母净利润连年创新高，成长动能强劲： 公司近十年营收和归母净利润保持快速增长。2019年，公司营收达28.33亿元，同比增长86.46%；归母净利润达3.22亿元，同比增长56.17%，均创历史新高，主要得益于威远资产组并表及产品量价齐升。2020年一季度营收13.25亿元，同比增长234.17%；归母净利润1.42亿元，同比增长72.50%。公司预计2020年上半年归母净利润同比增长45%-55%。公司毛利率长期维持在25%以上，2019年为26.70%，盈利能力持续改善。2019年，杀菌剂、杀虫剂和除草剂三大主营业务贡献了公司超89%的营收，其中杀菌剂业务营收13.14亿元（占比46.38%），杀虫剂业务营收8.76亿元（占比30.92%），除草剂业务营收3.32亿元（占比11.72%）。 农化市场洞察与产品布局 2. 杀菌剂需求逐渐转向海外，供给减少加速更新换代： 2.1 杀菌剂需求逐渐由内需转向出口： 2010-2014年，我国果园和蔬菜种植面积扩大，推动杀菌剂国内需求上升，2014年表观消费量达18.38万吨。2014年后，受生物防治、物理防治及农药使用零增长政策影响，国内需求承压，杀菌剂需求逐渐转向出口。2016年我国杀菌剂出口量首次超过表观消费量，2019年出口量为9.51万吨。 2.2 环保趋严、供给侧改革致杀菌剂产量减少，农用杀菌剂加速更新换代： 受环保趋严和供给侧改革影响，我国杀菌剂产量自2014年起呈下降趋势，2018年为15.31万吨，同比下降10.01%。然而，杀菌剂产量占农药总产量的比重逐年上升，2018年达到7.35%，创近年新高。杀菌剂行业加速更新换代，2019年我国农用杀菌剂产品登记数量达1,211个，较2014年增长123.84%，未来将向高效、低毒、低残留、环境友好方向发展。 2.3 公司是国内代森锰锌龙头，其代森锰锌产能占国内总产能的53.8%： 代森锰锌作为广谱保护性杀菌剂，因其杀菌范围广、不易产生抗性、防治效果显著，2018年全球销售额达10.28亿美元，位列杀菌剂第二。公司拥有3.5万吨代森锰锌产能，占据国内总产能的53.8%，是国内行业绝对龙头，其业绩弹性较大。 2.4 公司是国内杀菌剂领军企业，多款杀菌剂产品畅销国内外： 公司杀菌剂产品线丰富，包括代森类、百菌清、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺、威百亩、嘧菌酯等原药及制剂。公司在代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩方面拥有国内最大产能。参股公司江苏新河拥有全球最大的百菌清产能（3万吨），并配套2万吨中间体间苯二甲腈。 3. 杀虫剂需求端由内需向出口转变，受环保压力和供给侧改革影响，产量有所下降： 3.1 杀虫剂需求由内需转向出口，病虫灾害复发有望拉动杀虫剂需求增长： 2018年我国杀虫剂使用比例高达42%。受农药使用零增长政策和粮食价格下滑影响，近年来杀虫剂内需承压，2018年表观消费量为20.84万吨，同比下降45.31%。但出口量稳步上升，2019年达21.57万吨，较2015年增长29.93%。草地贪夜蛾和蝗灾等病虫害的肆虐，有望拉动甲氨基阿维菌素苯甲酸盐等相关杀虫剂的需求增长。 3.2 环保压力、供给侧改革致杀虫剂产量下滑： 环保高压和供给侧改革导致部分高成本、落后产能退出，国内杀虫剂产量下滑。2018年杀虫剂原药产量下降至41.08万吨，同比下降31.18%。行业发展方向为高效、低毒、低残留、环境相容性。 3.3 利民股份：内生外延齐发力，杀虫剂业务飞速发展： 公司杀虫剂业务近年来发展迅速，产品包括阿维菌素、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐、噻虫啉、吡蚜酮、噻虫胺、噻唑膦、呋虫胺、除虫脲等。威远资产组并表进一步增强了公司在杀虫剂领域的实力。 4. 威远并表带动公司除草剂业务发展，并开拓兽药业务： 4.1 威远并表后，公司新增除草剂草铵膦产品： 威远生化拥有1,000吨草铵膦产能。草铵膦因其广谱、低毒、活性高和环境相容性好等特点，成为与草甘膦和百草枯并存的非选择性除草剂，应用前景广阔。2019年威远并表后，公司除草剂业务营收大幅增长76.60%。 4.2 威远资产组并表后，公司新增兽药业务： 畜牧业规模化发展推动兽药需求长期增长。公司子公司河北威远药业是国内大型兽药GMP企业，拥有年产80吨伊维菌素原药产能，产量及出口量居世界前列。此外，公司子公司内蒙古新威远拟投资建设新型绿色生物产品制造项目，包括年产500吨多杀霉素、500吨泰乐菌素、500吨截短侧耳素等兽药/杀虫剂产品新产能。 未来发展驱动与潜在风险 5. 新项目不断投产将助力公司未来发展： 尽管农药市场面临多重不利因素，公司通过内生外延实现业绩新高。2020年，利民化学年产500吨苯醚甲环唑项目、河北双吉年产10,000吨代森系列DF项目、江苏新河第四条百菌清生产线等项目有望建成投产。公司还计划投资14.78亿元建设年产12,000吨三乙膦酸铝原药技改项目、年产10,000吨水基化环境友好型制剂加工项目，以及内蒙古新威远年产500吨多杀霉素、500吨泰乐菌素、500吨截短侧耳素和500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目，预计建设周期1-3年。这些新项目将为公司提供充足的成长动能。公司积极开展出口登记，2019年新开展授权登记437个，自主登记11个，助力产能消化。 6. 盈利预测与投资建议： 预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.44亿元、5.13亿元、6.21亿元，EPS分别为1.19、1.38、1.67元/股。当前股价对应2020-2022年PE分别为13.6、11.8、9.7倍。鉴于公司持续的成长动能和市场前景，首次覆盖给予“买入”评级。 7. 风险提示： 公司面临产品价格下跌、产品需求下滑以及市场竞争激烈的风险。 总结 利民股份作为国内杀菌剂行业的领军企业，通过内生增长和外延并购威远资产组，成功实现了业务的多元化和产业链的全面拓展，涵盖杀菌剂、杀虫剂、除草剂和兽药四大板块。公司在代森锰锌等多个核心产品上拥有国内领先的产能优势。受益于威远并表及产品量价齐升，公司营收和归母净利润持续高速增长，2019年业绩创历史新高。面对国内农药市场结构调整和环保趋严的挑战，公司积极拓展海外市场，并规划了一系列新项目，包括苯醚甲环唑、代森系列DF、百菌清生产线、三乙膦酸铝技改、水基化制剂以及多杀霉素、泰乐菌素、截短侧耳素、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐等绿色生物产品，这些项目有望在未来1-3年内陆续投产，为公司提供充足的成长动能。同时，病虫害（如草地贪夜蛾、蝗灾）的复发也为公司相关杀虫剂产品带来了新的市场需求。综合来看，公司未来业绩增长可期，首次覆盖给予“买入”评级，但需关注产品价格波动、需求变化及市场竞争加剧等风险。