从咖啡因龙头到石药集团A股创新药平台

中心思想

战略转型：从原料药龙头到创新药平台

华福证券对新诺威（300765.SZ）的首次评级报告指出，公司正经历从全球领先的功能性原料药生产商向石药集团A股创新药平台的战略性转型。通过现金增资收购巨石生物51%股权并拟收购石药百克100%股权，新诺威成功布局了抗体偶联药物（ADC）、mRNA疫苗、单抗以及GLP-1等前沿生物制药领域。这一系列举措不仅显著提升了公司的创新研发能力和产品管线深度，也明确了其作为石药集团在A股市场创新药战略核心的地位。

双轮驱动：稳健现金流与创新增长潜力

报告强调，新诺威的投资价值在于其“双轮驱动”的增长模式。一方面，咖啡因和阿卡波糖等传统功能性原料药业务持续贡献稳健的现金流，为公司的创新转型提供了坚实的基础。尽管咖啡因价格短期承压，但其全球龙头地位和下游需求的稳定增长，以及阿卡波糖的进口替代趋势，确保了传统业务的韧性。另一方面，巨石生物和石药百克带来的创新药管线，包括即将商业化的PD-1单抗、奥马珠单抗，以及处于临床后期阶段的ADC和GLP-1产品，预示着公司未来强劲的创新增长潜力。背靠石药集团强大的研发实力和商业化团队，新诺威有望在创新药领域取得突破，实现长期价值增长。

主要内容

公司概况与战略定位

新诺威（现已更名为石药创新制药股份有限公司，股票代码：300765.SZ）成立于2006年，是港股上市公司石药集团（1093.HK）的控股子公司，截至2023年12月31日，石药恩必普直接及间接合计持股74.40%，股权结构稳定。公司最初是全球最大的化学合成咖啡因生产基地之一，也是中国保健食品行业的第一梯队。2023年9月，公司宣布现金增资收购石药集团子公司巨石生物51%股权，并于2024年1月完成工商变更登记，巨石生物成为其控股子公司。随后，公司又拟通过发行股份及支付现金方式购买维生药业、石药上海和恩必普药业持有的石药百克100%股权。通过这一系列战略性资产注入，新诺威正加速向集生物制药、功能性食品和功能性原料研发、生产、销售于一体的创新型公司转型，其作为石药集团在A股创新药平台的战略地位日益凸显。

传统业务：稳健的营收与利润支柱

新诺威的主要产品包括功能性原料（咖啡因、阿卡波糖、无水葡萄糖）及保健食品（果维康维生素C含片等）。2023年，公司实现营收25.02亿元，同比减少4.75%，但2018-2023年收入复合年增长率（CAGR）仍达15.07%。功能性原料营收占比超过85%，为公司贡献了稳定的现金流。2023年境外出口占比约49%。尽管2024年第一季度咖啡因价格低位导致营收承压，但报告认为咖啡因出口价格下行空间有限，预计2025-2026年营收将随销量增长而恢复。阿卡波糖业务方面，石药圣雪承诺2024年实现1.02亿元利润，目前已规划产能280吨，2023年产量200吨（同比增长25%），预计2025年产能将完全释放，2024-2025年销量有望保持较快增长。2023年公司实现扣非归母净利润7.44亿元，同比增长13.09%，2018-2023年CAGR为28.42%。功能性原料毛利率由2022年的38.34%上升至2023年的40.99%，提升2.65个百分点。同时，销售费用率稳步下降，2023年仅占销售收入约8%，研发和管理费用保持相对稳定，共同推动了利润增速显著高于收入增速。

创新药平台：ADC与mRNA疫苗前沿布局

新诺威通过收购巨石生物，全面布局抗体偶联药物（ADC）和mRNA疫苗等前沿生物制药领域。巨石生物拥有20余个在研项目，其中新冠mRNA疫苗已附条件获批上市，是国内唯一被验证的mRNA疫苗平台。此外，有2款产品处于申报上市阶段，3款处于临床II/III期，5款处于临床I期。

ADC平台：巨石生物的ADC平台采用酶法定点偶联技术，可产生高纯度、DAR值稳定的ADC分子，具有优异的药代动力学特性和宽治疗指数，在提高疗效的同时降低毒性。全球ADC市场规模预计将从2021年的55亿美元增长至2030年的638亿美元，国内市场有望在2030年达到689亿元。巨石生物目前有4款ADC产品进入临床阶段，预计HER2 ADC（SYSA1501）于2025年获批上市，其余三款（Nectin4 ADC、EGFR ADC、CLDN18.2 ADC）预计于2028年获批上市。

• HER2 ADC (SYSA1501)：处于II/III期临床阶段，I期临床数据显示，在91例可评估疗效的受试者中，客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）分别为42.9%和68.1%。在乳腺癌患者中，ORR和DCR分别为51.5%和77.3%。报告看好其定点偶联技术的疗效与安全性、对DS-8201等耐药患者的后线治疗潜力以及石药集团强大的商业化团队。
• Nectin4 ADC (SYS6002)：Nectin-4靶点已获临床验证，Seagen/安斯泰来的Padcev在2022年全球销售额达7.58亿美元。SYS6002的I期临床数据显示，在预计起效剂量下的ORR和DCR分别达到43%和71%，安全性良好。2023年2月，巨石生物已将SYS6002在美国、英国、澳大利亚等国家的开发及商业化权益独家授权给Corbus Pharmaceuticals，交易金额最高可达6.9亿美元。
• CLDN18.2 ADC (SYSA1801)：CLDN18.2在胃癌等多种实体瘤中过表达，胃癌是我国最常见的恶性肿瘤之一，每年新发病例超40万人。SYSA1801的I期临床数据显示，在17例可评估的胃癌受试者中，ORR和DCR分别为47.1%和62.7%。2022年7月，石药集团已将SYSA1801在大中华区之外的全球权益授予Elevation Oncology，交易金额最高可达12.95亿美元。
• EGFR ADC (SYS6010)：已于2023年6月获FDA授予快速通道资格，正在中美同步进行I期临床，展现出良好的出海潜力。

mRNA疫苗平台：巨石生物拥有国内稀缺的、经过商业化验证的mRNA疫苗平台，已建成符合GMP标准的商业化生产车间。其新冠mRNA疫苗已附条件获批上市，RSV疫苗已提交Pre-IND，多款mRNA疫苗（如狂犬病、HPV治疗疫苗）处于临床前研究阶段。mRNA疫苗具有开发灵活快速、安全性高（不含活病原体，不进入细胞核）、技术应用拓展性强（可用于肿瘤治疗）以及生产环节优势（无细胞反应体系，成本低，灵活性高）等核心优势。

单抗产品：多款重磅药物即将商业化

巨石生物的单抗管线中，多款产品处于临床后期或申报上市阶段，预计2024年将开启商业化。

• 恩朗苏拜单抗 (PD-1单抗)：用于一线治疗PD-L1阳性（CPS≥1）的复发或转移性宫颈癌，已于2023年3月申报上市，预计2024年获批。宫颈癌是全球女性第四大常见癌症，中国每年新发病例10.97万，死亡5.9万。国内PD-1单抗市场在2023年前三季度销售额约98亿元。目前国内仅誉衡生物的赛帕利单抗获批宫颈癌适应症，恩朗苏拜单抗有望填补市场空白。
• 奥马珠单抗：用于治疗重症哮喘和慢性自发性荨麻疹。重度哮喘患者占哮喘总数的3%-10%，中国哮喘患者高达6037万人。慢性自发性荨麻疹患病率为1.29%。原研药茁乐2022年全球销售额达36.8亿美元，中国院内销售额达4.1亿元，2020-2022年复合年增长率达126%。巨石生物的奥马珠单抗已于2023年6月申报上市，预计2024年内获批，有望成为国产第二款上市的奥马珠单抗生物类似物。

百克生物收购：强化创新药战略地位

新诺威拟通过发行股份及支付现金方式收购石药百克100%股权，进一步强化其作为石药集团A股创新药平台的战略地位。石药百克主要产品为自主研发的长效升白制剂津优力®，在2018-2023年前三季度国内样本医院销售额持续增长。更重要的是，石药百克在研产品线丰富，尤其在GLP-1靶点布局方面具有显著潜力。其长效重组GLP-1Fc融合蛋白TG103注射液的肥胖/超重适应症处于III期临床，司美格鲁肽生物类似物2型糖尿病适应症也处于III期临床，预计从2026年起陆续获批上市。此外，还布局了司美格鲁肽长效注射液（流体晶剂型）、司美格鲁肽口服片剂以及GLP-1双靶、三靶产品等临床前阶段产品。

集团赋能：强大的商业化与研发协同

收购石药百克后，新诺威作为石药集团在A股唯一创新药平台的战略地位将进一步凸显。石药集团2023年营业收入约315亿元，销售费用达91.4亿元，拥有10000+人的专业营销团队，覆盖全国35000+家医疗机构（其中三级医院2900+家，二级医院7000+家）和350000+家药店。石药集团强大的商业化团队将为新诺威的在研创新药提供强有力的市场推广支持，保障其长期成长性。除了已注入的mRNA疫苗、ADC和单抗平台，石药集团还拥有双抗、siRNA和长效注射剂等5大创新药平台，这些都为新诺威未来的创新资产注入提供了丰富的储备。报告认为，长期来看，新诺威不仅拥有稳定的现金流，还具备重量级的研发管线以及强大的商业化团队，是极具潜力的优质创新药公司。

咖啡因业务：全球龙头地位与市场动态

新诺威是全球生产规模最大的化学合成咖啡因生产商之一，也是中国咖啡因最主要的生产国。咖啡因作为第二类精神药品受国家管制，主要用于功能食品饮料添加剂及医药原料，其中90%以上用于食品添加剂。公司主要客户包括百事可乐、可口可乐、红牛等国际饮料巨头，形成了长期稳定的合作关系。全球软饮料市场规模在2021年回升至8680.77亿美元，中国功能饮料市场规模预计2023年将突破1400亿元，咖啡因需求稳定增长。公司咖啡因产能从2016年的1.1万吨提升至2023年的1.6万吨，近年来产量和销量平稳增长，产能利用率接近100%，基本满产满销。咖啡因及其盐的出口单价在2021年大幅上涨后于2022年底开始下降，2024年3月已回落至2021年涨价前水平。尽管咖啡因价格下降，但主要原材料氰乙酸和醋酐的价格也大幅下降（分别超过60%和30%），有效对冲了成本压力，对公司整体盈利能力影响较小。

阿卡波糖与保健食品：进口替代与稳健增长

石药圣雪是国内最早以双酶法生产无水葡萄糖的企业之一，也是国内最大的阿卡波糖原料生产商。阿卡波糖原研药专利于2005年到期，随着2022年拜耳阿卡波糖制剂未中标，国内制剂企业数量增加，阿卡波糖进口替代进程加快，第三方原料市场需求持续增加。目前国内仅4家厂家拥有阿卡波糖原料药文号，公司产能约280吨/年，产品以内销为主。2023年阿卡波糖销售量增长至193.68吨，同比增长38.36%，实现营业收入5.83亿元。石药圣雪在2022年和2023年均超额完成业绩承诺，净利润分别达到承诺业绩的111.22%和102.73%。保健食品类产品主要包括果维康维生素C含片等，凭借长期技术积累形成竞争优势。2023年保健食品销量约15亿片，同比增长22.44%，收入3.2亿元，同比下滑2.6%。测算单价从2022年的0.27元/片降至0.21元/片，导致毛利率下滑4个百分点。报告预计后续单价降幅较小，随着销售持续增长，保健食品业务将保持稳健经营。

财务展望：营收与利润增长预测

报告对新诺威2024-2026年的财务表现进行了预测，暂不考虑巨石生物并表的业绩贡献，因为其主要管线尚在研发阶段。

• 营收预测：预计2024-2026年营收分别为24.79亿元、28.23亿元和30.69亿元，同比增长率分别为-1%、14%和9%。其中，咖啡因类产品营收预计在2024年同比下降4.2%后，于2025年和2026年分别增长19.0%和11.43%；石药圣雪年收入预计同比增长11.5%、7.0%和4.5%；保健食品类收入预计同比增长8.29%、4.76%和3.50%。
• 利润预测：预计2024-2026年归母净利润分别为6.97亿元、8.22亿元和8.74亿元，同比增长率分别为-8%、18%和6%。
• 毛利率预测：咖啡因类产品毛利率预计维持在49.0%-49.5%；石药圣雪毛利率预计维持在18.0%-18.5%；保健食品类毛利率预计在72.22%-76.19%之间。

投资评级：基于创新潜力的买入建议

基于上述盈利预测，公司2024-2026年的市盈率（PE）分别为68.6倍、58.1倍和54.6倍。报告首次覆盖新诺威，并给予“买入”评级。报告认为，新诺威作为石药集团在A股的唯一创新药平台，其战略地位和布局在收购石药百克后将进一步凸显。与恒瑞医药、信立泰、海思科等可比公司相比，新诺威不仅拥有稳定的现金流，还具备重量级的研发管线以及背靠石药集团强大的商业化团队，是极具潜力的优质创新药公司，可以给予一定的估值溢价。

主要风险因素分析

报告提示了以下主要风险：

• 创新资产注入不及预期风险：石药百克收购事项尚需履行多项审批程序，存在不确定性。
• 原材料价格波动风险：公司直接原材料占营业成本比例较高，若原材料价格上涨而未能有效应对，可能影响盈利水平。
• 汇率变动风险：出口业务是重要收入来源，人民币汇率大幅波动可能带来不利影响。
• 新药研发相关风险：药品研发具有高投入、高风险、周期长等特点，存在临床效果不及预期、审批未通过、上市时间延迟或销量不达预期等风险。
• 药品商业化不达预期风险：创新药物商业化需要市场开拓和学术推广，若销售团队能力不足或市场推广不达预期，可能影响经济效益。

总结

新诺威正处于从功能性原料药龙头向石药集团A股创新药平台转型的关键时期。公司通过战略性收购巨石生物和拟收购石药百克，成功构建了包括ADC、mRNA疫苗、单抗和GLP-1在内的多元化创新药管线，显著增强了其长期增长潜力。同时，咖啡因和阿卡波糖等传统业务持续提供稳健的现金流，为创新转型提供了坚实支撑。背靠石药集团强大的研发实力和商业化网络，新诺威有望在创新药市场取得突破，实现业绩的持续增长。尽管面临创新资产注入、原材料价格波动、汇率变动、新药研发及商业化等风险，但其独特的“稳健现金流+创新增长”双轮驱动模式，以及作为集团创新药核心平台的战略定位，使其成为一家具有显著投资潜力的优质创新药公司。